"Con los beneficios por las nubes, los bancos ven un boom por delante."

The New York Times, 14/4/2021.

Ha surgido un vigoroso debate en torno a la inflación a medida que el crecimiento de la masa monetaria se acelera drásticamente, el gasto deficitario se dispara y los bancos centrales siguen ampliando sus balances. Aunque los economistas, los estrategas de Wall Street y los responsables políticos, incluido el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, siguen confiando en que la presión inflacionista se mantendrá contenida, los datos sugieren lo contrario. Empiezan a surgir múltiples historias que apuntan a la escasez tanto de bienes de consumo como de mano de obra. Los inversores siguen siendo más optimistas.

Fuente: Goehring & Rozencwajg, BusinessWeek

Las expectativas inflacionistas implícitas en los TIPS a 10 años son del 2,3%, lo que no difiere sustancialmente de las de 2018 o 2019.

En cuanto a nuestra opinión sobre el debate de la inflación, en Goehring & Rozencwajg no tenemos ninguna duda: la inflación va a volver con fuerza.

En el primer trimestre de 2019, escribimos que habíamos recibido una señal inesperada y extremadamente fuerte de que la inflación volvería como un gran problema esta década. El 20 de abril de 2019, la revista BusinessWeek/ Bloomberg publicó un artículo de portada que incluía la imagen de un dinosaurio muerto con el titular: "¿Está muerta la inflación?" Una nueva era tiene algunas desventajas aterradoras. Somos grandes creyentes de los mensajes contradictorios que lanzan las portadas de las revistas de negocios. Probablemente el mejor ejemplo de un anuncio terrible fue el número de agosto de 1979 de BusinessWeek con el titular "La muerte de la renta variable - Cómo la inflación está destruyendo el mercado de valores" en el que BusinessWeek esbozaba cómo la inflación (entonces considerada un problema insoluble) deprimiría los rendimientos de la renta variable para una generación de inversores.

En retrospectiva, este fue probablemente el peor anuncio de mercado que se haya hecho jamás. En lugar de intratable, el problema de la inflación estaba a punto de resolverse. Las acciones y los bonos resultaron ser la "compra de toda una vida", y los activos sensibles a la inflación recomendados por BusinessWeek entraron en un agotador mercado bajista de 20 años sólo meses después de la publicación de su artículo de portada. 

Como escribimos en nuestra carta del primer trimestre de 2019, creemos que el número del 20 de abril de BusinessWeek (ahora BusinessWeek/Bloomberg) será tan importante como el infame número de agosto de 1979.

En 1979, la inflación había sido un problema creciente desde el final de la Segunda Guerra Mundial. El mercado bursátil alcanzó su punto máximo en 1966 antes de caer un 15% en los 13 años siguientes. Teniendo en cuenta la inflación, el promedio industrial Dow Jones perdió un 70% en términos reales entre 1966 y 1979. Los bonos fueron apodados "certificados de confiscación" después de haber bajado de precio durante cuatro décadas, y el oro y la plata se habían convertido en la clase de activo "imprescindible".

En 1979, la inflación estaba tan arraigada que incluso los editores de BusinessWeek se sintieron lo suficientemente cómodos como para declarar prematuramente la muerte de una clase de activos que había existido durante casi 400 años. Desde la publicación de ese artículo de portada, las acciones entraron en el mayor mercado alcista de la historia financiera. Las acciones están hoy 40 veces más altas que en 1979.

¿Y la inflación? La inflación alcanzó su punto máximo nueve meses después del artículo de portada de BusinessWeek y ha pasado los últimos 40 años retrocediendo constantemente. Aquellos que estuvieran dispuestos a hacer lo contrario de lo que recomendaba BusinessWeek en 1979, fueron recompensados con cuatro décadas de los más fenomenales rendimientos de inversión imaginables.

El mercado bursátil actual cotiza a niveles de valoración récord, mientras que los tipos de interés nunca han sido tan bajos. El rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 30 años alcanzó un mínimo histórico del 1,25% el pasado verano y 15 billones de dólares de deuda soberana cotizan ahora con rendimientos negativos, algo inédito en 4.000 años de historia financiera. Los precios récord de las acciones y los bonos indican claramente que los inversores están convencidos de que la inflación nunca volverá. Los inversores que leían BusinessWeek en 1979 recibieron el aviso de que una tendencia vigente durante años -la inflación- estaba a punto de invertirse, con enormes consecuencias para la inversión. Los lectores de BusinessWeek/Bloomberg en 2019, ahora han recibido el aviso de que una tendencia vigente durante 40 años, la desinflación, está a punto de invertirse también. La magnitud de la implicación de la inversión será tan grande como lo fue en 1979.

Uno de los aspectos divertidos de las portadas de las revistas de negocios es que a corto plazo se perciben como correctas. El raro inversor contrario que compró la bolsa en agosto de 1979 pasó los tres años siguientes frustrado, ya que la bolsa siguió bajando, la inflación siguió avanzando y los rendimientos del mercado monetario sin riesgo superaron el 20%. No fue hasta agosto de 1982, tres años después de la publicación del artículo de BusinessWeek, cuando los inversores reconocieron de repente que el panorama financiero había cambiado drásticamente. El mercado de valores explotó desde el fondo el 17 de agosto y nunca miró atrás.

Del mismo modo, los inversores en oro recibieron una señal de compra excelente cuando, tras 17 años de un brutal mercado bajista, el Financial Times publicó en diciembre de 1997 un artículo de portada titulado "La muerte del oro". Al igual que en el caso de BusinessWeek, los inversores contrarios que compraron oro siguieron frustrados mientras los precios bajaban. El oro finalmente tocó fondo a 258 dólares por onza en el primer trimestre de 2011, tres años después del artículo "La muerte del oro". Un inversor que compró oro en 1997 sufrió tres años de frustración y pérdidas antes de que el oro se convirtiera en la clase de activos más rentable de la década.

En nuestra carta del primer trimestre de 2019, hablamos de los retrasos asociados tanto a la "Muerte de la Renta Variable" de 1979 como a la "Muerte del Oro" de 1997 y mencionamos que deberíamos esperar un retraso similar tras el artículo de BusinessWeek/Bloomberg de 2019 "¿Ha muerto la inflación?".

Han pasado dos años y creemos que nos estamos acercando rápidamente al punto de inflexión de la inflación. Múltiples tendencias fundamentales confirman ahora esta opinión. En 2019, la M2 solo crecía al 4% anual; hoy crece al 27% anual, el ritmo más rápido de la historia. En 2019, el balance de la Reserva Federal se situaba en 4,3 billones de dólares, frente a los 7,3 billones actuales. En 2019, la deuda del gobierno estadounidense ascendía a 20 billones de dólares. Dos años cortos después, se sitúa en 28 billones de dólares, un 40% más.

En el último año, el gobierno estadounidense ha pedido prestado y gastado 2,4 billones de dólares para reemplazar 800.000 millones de dólares de actividad económica perdida, lo que ha dado lugar a un exceso de ahorro en Estados Unidos de casi 1,5 billones de dólares. No contento con el enorme aumento del gasto público, el gobierno de Joe Biden propone un gasto de estímulo adicional de 3 billones de dólares.

Con la economía comenzando a recuperarse, la prensa está llena de historias sobre la escasez que se ha producido en innumerables mercados, desde la madera hasta los semiconductores, pasando por los trabajadores de los restaurantes o los botes de ketchup.

Las materias primas sensibles a la economía, como el cobre, han entrado en nuevos mercados alcistas, mientras que el aumento de los precios de los cereales advierte de una importante inflación alimentaria en el futuro. Los consumidores se encuentran en una excelente situación económica y han manifestado su firme deseo de emprender una enorme borrachera de consumo a medida que las vacunas se van extendiendo con éxito. 

El choque económico del COVID-19 ha sido único en otro sentido. Históricamente, las grandes caídas del PIB, como la caída anualizada del 32% experimentada en el segundo trimestre de 2020, se han asociado con pánicos financieros y crisis bancarias (por ejemplo, la crisis financiera mundial de 2008-2009). Un sistema bancario deteriorado suele obstaculizar el crecimiento económico durante los años siguientes al pánico; piense de nuevo en la crisis financiera de 2008-2009 como un gran ejemplo.

Debido a que los bancos estaban afectados después de 2008-2009, los bancos centrales no pudieron estimular los préstamos, la creación de crédito o el crecimiento económico, ni siquiera con esfuerzos masivos de impresión de dinero. En cambio, la mayor parte del dinero impreso por los bancos centrales después de la crisis financiera de 2008-2009 terminó como "exceso de reservas" en los balances de los bancos centrales: todo ese dinero impreso no fue a ninguna parte.

A diferencia de 2008, la economía mundial actual está saliendo de una enorme contracción económica con un sistema bancario en pleno funcionamiento. Aunque el bloqueo económico relacionado con el COVID-19 provocó un pánico bursátil (el S&P 500 cayó casi un 35% en 30 días), el sistema bancario mundial salió de las turbulencias económicas del año pasado en excelente forma. Gracias a ello, la creación de nuevo dinero ya se está abriendo paso en la economía. El crecimiento de la M2 se está disparando a un ritmo sin precedentes: el 27% en el último repaso.

La señal de inflación, emitida por primera vez por el artículo de portada de BusinessWeek/Bloomberg de abril de 2019, está siendo confirmada por los datos económicos y financieros subyacentes. El crecimiento de la oferta monetaria se está disparando y la escasez física se está desarrollando. El sistema bancario está en excelente forma y está listo para prestar.

A pesar de estas tendencias, los inversores siguen apostando por las acciones tecnológicas, los SPAC, las criptomonedas y los bonos a largo plazo, que tendrán un rendimiento terrible en un entorno inflacionista. Por el contrario, las coberturas contra la inflación, como las materias primas y los recursos naturales, siguen cotizando a niveles mínimos en relación con los activos financieros y son ignoradas por casi todos los inversores.

La cuenta atrás de la inflación está en marcha y cada vez estamos más cerca de una explosión de las presiones inflacionistas. Todos los signos económicos apuntan en esa dirección, pero pocos inversores están preparados para protegerse, y menos aún para sacar provecho de un panorama de inversión que está a punto de cambiar repentina y radicalmente. Es 1979 de nuevo, pero al revés.

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Goehring & Rozencwajg fue fundada por Leigh Goehring, una de las principales autoridades en la inversión en materias primas a nivel mundial, y su socio desde hace mucho tiempo, Adam Rozencwajg. Ambos colaboraron originalmente en Chilton Investment Company, donde gestionaron más de 5.000 millones de dólares en activos dentro de la estrategia global de recursos naturales de Chilton. 

Fuente: Goehring & Rozencwajg

https://blog.gorozen.com/blog/is-inflation-here-to-stay?

Imagen: Money Week