Hora de redescubrir la importancia del interés

Edward Chancellor titula en su columna Breakingviews: "Es hora de redescubrir la importancia del interés". El ensayo es un preludio de la publicación el 16 de agosto de 2022 de su último libro, The Price of Time: The Real Story of Interest, que recomiendo encarecidamente.

La inflación está de vuelta, y junto con ella una obsesión generalizada sobre la futura dirección de los tipos de interés. Esto no es sorprendente. En el pasado, una dosis de ajuste monetario ha puesto los precios bajo control. Sin embargo, el papel del interés para garantizar la estabilidad de los precios es sólo una de sus muchas funciones. El descuido de esas otras funciones explica por qué los mercados financieros se encuentran hoy en un estado tan agitado.

James Grant, fundador de Grant's Interest Rate Observer, llama al interés el "precio universal" porque desempeña muchas funciones. Para empezar, constituye la tasa de capitalización o de descuento sin la cual la valoración es imposible. Como todo estudiante de empresariales aprende, el valor actual de una empresa se calcula descontando los flujos de caja futuros. "La anticipación es siempre un descuento", dijo el escocés John Law a principios del siglo XVIII. El economista austriaco Ludwig von Mises observó que si los seres humanos no valoraran el consumo en el presente sobre el futuro, entonces una manzana dentro de cien años valdría lo mismo que una manzana hoy: un absurdo evidente.

Hemos sido testigos de muchos de estos absurdos en los mercados financieros en los últimos años. Tras la crisis financiera mundial de 2008, los bancos centrales redujeron los tipos de interés a corto plazo a cero, e incluso más bajos en Europa y Japón. Los tipos a largo plazo también bajaron. El desplome de los tipos de descuento justificó una gran inflación de los precios de los activos. Las valoraciones de las empresas cuyos flujos de caja se encontraban en un futuro lejano fueron las más beneficiadas. El dinero fácil hizo subir los precios de los inmuebles en muchas ciudades del mundo.

Los tipos de interés ultrabajos tuvieron otros efectos distorsionadores. El interés proporciona un incentivo para el ahorro, lo que el economista inglés del siglo XIX, Nassau Senior, llamó una "recompensa por la abstinencia". A la inversa, el prolongado periodo de tipos bajos ha deprimido el ahorro de los hogares en todo el mundo desarrollado. Nada de esto parecía importar mientras los mercados financieros se disparaban.

El interés también influye en la asignación del capital. Si la tasa de rendimiento mínima exigida por los inversores es demasiado alta, se descuidarán las inversiones que merezcan la pena. Pero si es demasiado baja, se despilfarrará el escaso capital. Esto detiene el proceso de "destrucción creativa" que el economista Joseph Schumpeter consideraba una característica esencial del capitalismo.

Los costes de endeudamiento muy bajos pueden ayudar a mantener vivas las empresas crónicamente no rentables. Las llamadas empresas zombi se observaron por primera vez en Japón a finales de la década de 1990, en la época en que el banco central del país redujo su tipo de interés oficial a cero. Cuando los bancos centrales de Estados Unidos y Europa siguieron su ejemplo después de 2008, el fenómeno se generalizó. Las investigaciones de la OCDE sugieren que estas empresas zombis son en parte responsables del débil crecimiento de la productividad en la última década.

El economista estadounidense del siglo XIX Arthur Hadley dijo que el interés es el "precio que se paga por el control de la industria". Durante la última década, la financiación barata ha alimentado una gran concentración de la industria estadounidense, similar en muchos aspectos a los poderosos "trusts" creados por Wall Street en la época de Hadley. Las empresas con posiciones dominantes en el mercado tienden a invertir menos, lo que contribuye a la desaceleración de la productividad. Una vez más, los tipos de interés ultrabajos han desempeñado un papel importante.

El interés se conoce a veces como el "coste del apalancamiento". Las empresas estadounidenses han aprovechado el crédito de bajo coste para gastar billones de dólares en la recompra de acciones. A corto plazo, esta ingeniería financiera ha impulsado los beneficios por acción de las empresas y ha contribuido a aumentar el precio de las acciones. Pero ha dejado al sector empresarial más vulnerable a la subida de los tipos de interés. Los gobiernos de todo el mundo también han aprovechado el dinero fácil. La deuda de las economías desarrolladas pasó del 78% del PIB en 2009 al 115% a principios de este año, según el Banco de Pagos Internacionales.

Los mercados emergentes, por su parte, se han endeudado mucho más desde la crisis financiera. China está a la cabeza. La deuda total no financiera de la República Popular se situó en el 294% del PIB a finales del año pasado, frente al 154% de principios de 2009, según el BPI. Al menos, el crédito de China se autofinancia en su mayor parte. Otras economías emergentes se han endeudado mucho en el extranjero.

Esto apunta a otra función descuidada del interés, a saber, como regulador de los flujos internacionales de capital. La historia demuestra que cuando los tipos de interés en el núcleo del sistema financiero mundial están deprimidos, el crédito fluye hacia los países en desarrollo, donde los tipos de interés son más altos. Cuando los flujos de capital se invierten, los prestatarios altamente endeudados se ven obligados a incumplir.

Puede que los inversores se arrepientan ahora de haber prestado a empresas y gobiernos excesivamente apalancados. Sin embargo, durante la última década no tuvieron muchas opciones. La era de los tipos de interés ultrabajos indujo una carrera desesperada en busca de rendimiento. Investigaciones recientes sugieren que cuando los tipos de interés caen por debajo de un determinado nivel, los inversores asumen más riesgos para mantener sus ingresos. Ya en el siglo XVIII, el economista napolitano Ferdinando Galiani describió el interés como el "precio de la ansiedad".

Ahora los tipos de interés están subiendo y los precios de los activos están bajando. La gente se está dando cuenta de que es menos rica de lo que creía. Muchos se verán obligados a ahorrar más e incluso a posponer su jubilación prevista. Los diferenciales de crédito de las empresas se amplían y los "carry trades" transfronterizos están en desuso. El coste del servicio de la deuda pública está aumentando. Recientemente, varios mercados emergentes han incurrido en impagos. La ansiedad financiera se dispara. Todos estos problemas tienen su origen en los tipos de interés ultrabajos de los últimos años.

Toda actividad económica se desarrolla en el tiempo. Es necesario algún mecanismo para garantizar el equilibrio entre el ahorro y la inversión, para mantener los precios de los activos en línea con los fundamentos, para racionar el capital y desalentar la asunción de riesgos excesivos. Ese mecanismo es el interés. Yo lo llamo el "precio del tiempo". Su aparición en Mesopotamia en el tercer milenio antes de Cristo se considera la mayor innovación financiera de todos los tiempos. Podemos discutir hasta qué punto los banqueros centrales son responsables de los tipos más bajos de los últimos cinco milenios. Pero cada vez se reconocen más las consecuencias negativas de los tipos ultrabajos. Para que el capitalismo vuelva a prosperar debemos redescubrir la naturaleza y la necesidad del interés.

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