Mientras los gobiernos emiten deuda de forma responsable para financiar la inversión pública y amortiguar el ciclo económico, el gobierno federal estadounidense ha pedido prestado a un ritmo cada vez más prolífico en las últimas décadas. La historia enseña que una deuda pública excesiva conduce a crisis de deuda soberana, causando devaluación de la moneda, hiperinflación, represión financiera e impago total.

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Con la mayor economía del mundo y la principal moneda de reserva, puede que seamos menos vulnerables que otros países, pero somos ingenuos si suponemos que somos inmunes. Incluso si evitamos una crisis, el aumento de la deuda y el déficit ahuyenta el ahorro y la inversión, disminuye el crecimiento y deprime nuestra prosperidad.

Desde la crisis financiera mundial de 2008 hasta el reciente endurecimiento monetario, los tipos de interés reales negativos hicieron que el endeudamiento público pareciera no tener coste. La deuda pública estadounidense se disparó del 37% del PIB en 2007 al 78% en 2019. Nuestro reciente auge económico post-pandémico fue alimentado por billones de dólares en nuevos préstamos. Este estímulo extraordinario infló nuestra deuda hasta casi el 100% del PIB. Ahora, en combinación con unos tipos de interés más altos y la ralentización del crecimiento, nuestros déficits presupuestarios federales estadounidenses se encuentran en una senda insostenible.

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Tanto el Servicio Fiscal del Tesoro estadounidense como la Oficina Presupuestaria del Congreso prevén un aumento de la deuda y el déficit. Las proyecciones no son previsiones. Las proyecciones asumen que no hay cambios en la legislación actual, incluida la plena expiración de los recortes fiscales de 2017 (gran parte o la totalidad de los cuales tanto Biden como Trump prometen ampliar), la adhesión a los límites de gasto discrecional, no hay recesiones, y no hay medidas de gasto de emergencia del tipo empleado durante la Crisis Financiera Global y el choque COVID. Incluso con estos supuestos tan poco realistas, se prevé que los déficits sigan aumentando a un ritmo insostenible.

La mayoría de los lectores están familiarizados con el ciclo económico. Durante las recesiones, los individuos, las familias y las empresas reducen el gasto para aumentar el ahorro por precaución. Cuando la gente se preocupa por conservar su empleo, retrasa la compra de coches y televisores nuevos y gasta menos en restaurantes caros. Cuando la economía se recupera, los ingresos aumentan, el ahorro preventivo disminuye y el gasto privado aumenta.  

Mientras tanto, en una recesión, el gasto público en seguro de desempleo aumenta, los ingresos fiscales disminuyen y los responsables políticos promulgan medidas de gasto público de emergencia para contrarrestar la reducción del gasto privado. Cuando la economía se recupera, el estímulo fiscal de emergencia expira, los pagos del seguro de desempleo disminuyen y los ingresos fiscales aumentan. Como resultado, el ahorro privado por precaución y el déficit presupuestario público (ahorro público negativo en términos de contabilidad nacional) aumentan conjuntamente durante las recesiones.

Las recesiones producen así una correlación cíclica negativa entre el ahorro público y el privado; el gasto público de dinero recién prestado llena el agujero en la demanda agregada creado por el ahorro preventivo del sector privado. Este proceso es el keynesianismo estándar, pero sólo a medias. No hemos seguido la otra parte de la prescripción política de Keynes, que requiere superávits presupuestarios para pagar la deuda pública durante las expansiones económicas, como ahora. Este fracaso está causando el aumento de la deuda y los déficits insostenibles mencionados anteriormente.

Mientras que el ahorro público y el privado están negativamente correlacionados a lo largo del ciclo económico, están positivamente correlacionados a largo plazo. La razón es clara. Con unos ingresos públicos para la jubilación, muchos ahorran racionalmente menos. Y cuando ese gasto se financia con endeudamiento público, el ahorro público negativo reduce el ahorro privado.

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Del mismo modo, las recesiones provocan una correlación cíclica negativa entre el crecimiento económico y la productividad laboral. Las empresas reducen el gasto laboral para aumentar el ahorro por precaución durante las recesiones. Despiden a sus trabajadores menos productivos e intentan mantener la producción lo mejor posible con una nómina más reducida. Como resultado, el empleo disminuye mientras que la productividad laboral aumenta durante las recesiones. La productividad laboral cae durante las recuperaciones a medida que los miembros menos productivos de la mano de obra son contratados de nuevo. La productividad laboral y el crecimiento económico están, por tanto, negativamente correlacionados a lo largo del ciclo económico.

A largo plazo, sin embargo, el crecimiento de la productividad no sólo está positivamente correlacionado con el crecimiento económico. Es una fuente primaria de ese crecimiento, junto con el crecimiento de nuestra mano de obra. Con una población estable, la productividad laboral se convierte en nuestra única fuente de crecimiento económico real.

A medida que la política fiscal evolucionaba desde presupuestos secularmente equilibrados en los años 50 y 60 hasta déficits persistentes para financiar el creciente gasto en derechos en el siglo XXI, el ahorro privado disminuyó del 10%-12% del PIB a menos del 8%, el ahorro nacional (la suma del ahorro público y privado) disminuyó a sólo el 1% del PIB, y la inversión nacional disminuyó del 11% del PIB a menos del 5%.

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¿Por qué han disminuido el ahorro nacional y la inversión interna en Estados Unidos a lo largo de las décadas? Desde el punto de vista de la contabilidad nacional, el descenso se debe a los crecientes déficits presupuestarios federales. El ahorro público ha pasado de aproximadamente cero (presupuestos equilibrados) en los años 50 y 60 a casi un 10% negativo del PIB en los últimos años. En ausencia de una reforma fiscal, los déficits previstos arrastrarán el ahorro nacional a niveles profundamente negativos.

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El ahorro nacional reciente de Estados Unidos ha sido insuficiente incluso para sustituir el consumo de capital: mantener casas y fábricas, reparar carreteras y puentes, sustituir maquinaria y tecnologías de la información obsoletas, etcétera. Afortunadamente, la escala de la economía estadounidense, la innovación de nuestro sector privado y la fortaleza de nuestras instituciones atraen la inversión extranjera.

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Cuando el ahorro nacional de un país es inferior a su inversión interior, el ahorro exterior debe colmar la diferencia. El ahorro exterior, que equivale aproximadamente a la cuenta de capital, es el complemento de la inversión exterior neta. En los últimos años, la inversión del ahorro exterior financió más que toda la inversión nacional estadounidense.

El crecimiento del PIB real en EE.UU. se ha reducido a la mitad en los últimos 60 a 70 años. El PIB real creció más de un 4% en los años 50 y 60, más de un 3% desde los 70 hasta los 90, y luego se ralentizó hasta el 2% durante el siglo XXI.

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Parte de esta ralentización del crecimiento se debe a la demografía, es decir, a la desaceleración del crecimiento de la población y la población activa de Estados Unidos. Cuando la generación del baby boom alcanzó la edad de trabajar en los años 70, el crecimiento de la población activa alcanzó una media anual del 2,6% en esa década. Durante la segunda mitad del siglo XX, el crecimiento medio anual de la población activa fue del 1,6%. En lo que va del siglo XXI, con el descenso de la tasa de fertilidad y la jubilación de los boomers, el crecimiento anual de la población y la población activa se ha ralentizado hasta el 0,8%.

La otra parte de la disminución del crecimiento es atribuible a la ralentización del crecimiento de la productividad laboral. El crecimiento de nuestro capital hace que los trabajadores sean más productivos. Los obreros de la construcción construyen casas y puentes más rápidamente con herramientas eléctricas que con herramientas manuales. Los trabajadores de las fábricas ensamblan automóviles y ordenadores de forma más eficiente con máquinas herramienta y robots industriales. Los chips semiconductores se fabrican de forma más rentable en fundiciones automatizadas. Los trabajadores del conocimiento producen más por hora utilizando ordenadores con acceso a Internet, almacenamiento en la nube y herramientas de inteligencia artificial que con bibliotecas, máquinas de escribir y teléfonos. Producir, mantener y sustituir herramientas eléctricas, robots industriales, ordenadores, fundiciones de microchips, almacenamiento en la nube y herramientas de IA requiere inversión.

El auge económico posterior a la Segunda Guerra Mundial produjo picos de crecimiento real del PIB per cápita superiores al 5% durante algunos años y una tasa media de crecimiento anual del 3% en los años cincuenta y sesenta. El crecimiento per cápita descendió al 2,2% durante los turbulentos años inflacionistas de la década de 1970 y se mantuvo en una media ligeramente superior al 2% durante el resto del siglo XX.

El crecimiento fue lento durante los primeros años de este siglo, tras el estallido de la burbuja tecnológica de las puntocom en la década de 1990. El crecimiento se volvió profundamente negativo durante la crisis financiera mundial y se recuperó lentamente hasta alcanzar un ritmo del 1,7% en la década de 2010. Recientemente, el crecimiento se desplomó con el cierre de la oferta del COIVD y luego repuntó cuando la economía se reabrió y volvió a haber oferta. Durante el siglo XXI hasta la fecha, el crecimiento anualizado per cápita ha sido sólo del 1,3%, lo que supone menos de la mitad del crecimiento de los años cincuenta y sesenta.

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Dados los fuertes vínculos teóricos y empíricos del ahorro con la inversión y de la inversión con la productividad, podemos suponer con confianza que la disminución de la inversión causó gran parte, si no toda, la disminución del crecimiento real por persona en las últimas décadas. En términos aproximados, dado que la inversión se redujo en más de la mitad, del 11% del PIB en los años 50 y 60 a menos del 5% en los años 2010 y 2020, el crecimiento real por persona se redujo en más de la mitad, del 3% en los años 50 y 60 a menos del 1,5% en el siglo XXI hasta la fecha. Estos datos históricos apoyan nuestra interpretación de que los déficits presupuestarios federales secularmente crecientes han desplazado el ahorro nacional, disminuido la inversión interna y deprimido el crecimiento de nuestro nivel de vida.

A medida que las economías se desarrollan, aumenta la escala del gobierno. Los gobiernos de los países desarrollados gastan más en infraestructuras, educación, sanidad y bienestar, y defensa que los países menos desarrollados. Nos sentimos bendecidos por residir en Estados Unidos.

Sin embargo, en los países desarrollados, un gasto público excesivo, sobre todo en prestaciones sociales, desplaza el ahorro y la inversión privados, deprime la productividad laboral y frena el crecimiento del nivel de vida. Según el FMI, el gasto público estadounidense a todos los niveles representa el 37% del PIB. En comparación, muchos gobiernos europeos gastan entre el 45% y el 55% del PIB de sus países. Los niveles más altos de gasto público están asociados a tasas de crecimiento más bajas. El gráfico adjunto muestra esta relación para el siglo XXI. Los datos de periodos anteriores arrojan resultados similares.

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Muchos factores, como la inversión, la innovación, la educación, la demografía y la política comercial y de competencia, influyen en las tasas relativas de crecimiento del PIB real per cápita. Dada esta plétora de variables explicativas, un 

 del 36% - una correlación negativa del 60% - para el gasto público como proporción del PIB parece notablemente alta. Si EE.UU. se acerca a los niveles de gasto público europeos, nos dirigiremos hacia tasas europeas de crecimiento real del PIB per cápita inferiores al 1% de media.

Hasta ahora, para dejar claros nuestros puntos de vista, hemos contado una historia lineal simple (aunque incompleta) sobre nuestra política fiscal a largo plazo. Los déficits presupuestarios federales desplazaron el ahorro nacional; el menor ahorro redujo la inversión; la ralentización de la inversión disminuyó el crecimiento. Aunque esta historia se ajusta a la teoría económica y a 75 años de pruebas empíricas, la macroeconomía no es simple ni lineal.

Podríamos contar una historia sobre la causalidad en la dirección opuesta. El enorme exceso de ahorro e inversión en China durante las últimas décadas redujo los tipos de interés reales mundiales, desincentivando el ahorro y la inversión en los países desarrollados. La menor demanda de inversión resultante del shock chino redujo la necesidad de ahorro interno.

La solidez de las instituciones estadounidenses, el ritmo de innovación y la notable rentabilidad de las principales empresas del país han atraído fuertes entradas de capital. El superávit de la cuenta de capital resultante y la apreciación del dólar estadounidense demuestran la fortaleza económica y refuerzan la confianza en el excepcionalismo estadounidense. Por consiguiente, las entradas de capital extranjero pueden acelerarse y continuar durante muchos años.

La fuerte demanda de activos de capital estadounidenses en general - y de valores del Tesoro estadounidense en particular - reduce la presión y la urgencia de la reforma fiscal. Nadie puede decir con certeza cuánto puede crecer la deuda nacional estadounidense antes de crear una crisis fiscal: ¿120% del PIB? ¿150% del PIB? ¿más? Sea como fuere, la reforma fiscal acabará siendo necesaria porque la senda actual es insostenible.

Pocos esperan una reforma fiscal durante el próximo gobierno. El informe de 2023 de los fideicomisarios de la Seguridad Social prevé que su fondo fiduciario estará totalmente agotado en 2034. A menos que reformemos nuestro sistema de seguridad social antes de esa fecha, las prestaciones se reducirán automáticamente en casi una cuarta parte. Por lo tanto, se podría concluir razonablemente que la reforma fiscal debe producirse antes de principios de la década de 2030.

Mientras tanto, tendremos menos espacio fiscal para responder a un choque económico. La respuesta fiscal de EE.UU. al COVID creó un desagradable brote de inflación, lo que sugiere que puede que ya hayamos agotado nuestro último espacio fiscal. Muchos se sorprenderán gratamente si tenemos la suerte de evitar una crisis fiscal hasta el final de la presente década.

Sin embargo, seguimos siendo optimistas. La economía privada estadounidense sigue gozando de buena salud y los ingresos fiscales en proporción al PIB son bajos en comparación con otros países desarrollados. Como decíamos en nuestro artículo de enero, la necesaria reforma fiscal es económicamente fácil pero políticamente difícil. Eso no significa que no vaya a producirse; cuando deba hacerse, se hará.

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Fuente / Autor: Research Affiliates / Chris Brightman, Alex Pickard

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