La disciplina de mercado prevalecerá en EE.UU.

Desde la elección del presidente estadounidense Donald Trump el año pasado, he sostenido que al menos algunas de sus políticas conducirán a un mayor crecimiento y una menor inflación con el tiempo. Esto se aplica a su apoyo a la innovación en la industria tecnológica, la desregulación, la reducción de los tipos impositivos sobre el trabajo y las empresas, la mejora de la producción de energía y los recortes del gasto público superfluo.

Las otras políticas de Trump, sin embargo, son estanflacionarias. El proteccionismo y los aranceles ralentizarán el crecimiento y aumentarán los precios, al igual que la mano dura de su administración contra la inmigración, los recortes a la financiación de la investigación científica, los ataques a las instituciones académicas, el apoyo a los déficits presupuestarios sin financiación, las amenazas a la independencia de la Reserva Federal, los intentos desordenados de debilitar el dólar, los ataques al Estado de Derecho y el comportamiento corrupto. La marca EE.UU. ha quedado muy dañada, y eso tendrá costes.

Aun así, he sostenido que la disciplina del mercado (sobre todo por parte de los vigilantes de los bonos) y una Reserva Federal todavía independiente limitarían estas políticas estanflacionarias, dando ventaja a los asesores económicos moderados de Trump y conduciendo a una desescalada de las fricciones comerciales a través de las negociaciones. Eso es lo que ha ocurrido. Y ahora que los republicanos del Congreso están negociando un proyecto de ley presupuestaria que aumentará aún más los déficits y los ratios de deuda, la presión del mercado (a través de mayores rendimientos de los bonos a largo plazo) aumentará. Trump puede cambiar de rumbo o enfrentarse a un repunte de los rendimientos de los bonos que provocará una recesión políticamente perjudicial.

Cabe recordar que los primeros ataques de Trump a la independencia de la Fed ya resultaron contraproducentes. Las acciones estadounidenses se hundieron, los rendimientos de los bonos se dispararon y Trump dejó de amenazar con despedir al presidente de la Fed, Jerome Powell. Aunque podrá sustituir a Powell en 2026, la Fed seguirá siendo independiente, porque el presidente es primus inter pares (primero entre iguales), y no un monarca absoluto. La postura general del Comité Federal de Mercado Abierto seguirá reflejando las opiniones de los miembros de su junta.

Por ahora, Powell le está haciendo un favor a Trump al no recortar los tipos de interés. La Fed está anclando de forma creíble las expectativas de inflación ante las presiones sobre los precios inducidas por los aranceles. Al abstenerse de recortar los tipos ahora, la Fed conserva la opción de recortarlos cuando la economía se debilite hacia finales de año. Trump no tiene motivos para atacar a Powell, salvo para situarlo como chivo expiatorio de una posible recesión que él mismo provocó (igual que culpará de la inflación a la tozudez del presidente chino, Xi Jinping).

Las restricciones de la Administración a la inmigración -y, por tanto, a la oferta de mano de obra- también serán contraproducentes. El periodo 2023-24 trajo consigo un crecimiento robusto y una caída de la inflación debido a un gran aumento de la oferta de mano de obra a través de la inmigración (en parte indocumentada). Con un mercado laboral tenso, las políticas que reduzcan la oferta de trabajadores impulsarán el crecimiento salarial y la inflación, dañando la economía y la posición política de Trump (como la inflación de la era pandémica hizo con Joe Biden).

Estados Unidos necesita un flujo constante de inmigrantes (preferiblemente documentados). Trump ya se puso del lado de Elon Musk en la cuestión de los visados H-1B para trabajadores cualificados (un programa del que Silicon Valley depende en gran medida). Al desafiar a su base nativista MAGA, demostró que no está totalmente despistado sobre la necesidad de atraer talento extranjero. A pesar del daño más amplio que Trump está haciendo a la marca estadounidense, Estados Unidos sigue siendo el principal destino para el 10% de los mejores investigadores científicos y talentos empresariales de todo el mundo, debido a la prima de tres a cinco veces en la compensación ofrecida en Estados Unidos.

Pero recortar la financiación de la investigación y permitir la fuga de cerebros no es coherente con el mantenimiento del dominio estadounidense en IA y otras industrias del futuro. También en este caso, los comentarios de la industria y la disciplina del mercado apoyarán a los asesores de Trump, que tienen la cabeza más fría. Además, los crecientes desafíos legales a las deportaciones de la administración pueden finalmente empujarla hacia políticas de inmigración más sensatas. De lo contrario, la disciplina del mercado volverá a entrar con fuerza.

Los esfuerzos de la administración Trump por impulsar la competitividad estadounidense y reducir el déficit comercial mediante un dólar más débil también serán probablemente contraproducentes. Cuando los aranceles del «Día de la Liberación» anunciados el 2 de abril, las amenazas de despedir a Powell y la anticipación de mayores déficits fiscales hicieron que el dólar empezara a caer, pronto se produjo una fuerte corrección de los precios de la renta variable y un repunte de los rendimientos de los bonos y los diferenciales de crédito. Trump se echó atrás debidamente con los aranceles y Powell, y la misma disciplina forzará un ajuste fiscal, como hemos visto en otras economías avanzadas y mercados emergentes en los últimos años.

La idea de un «Acuerdo de Mar-a-Lago» para orquestar un debilitamiento ordenado del dólar es descabellada, rozando la locura. Los principales socios comerciales, entre ellos China, nunca se unirían, y los propios amigos y aliados de Estados Unidos se opondrían. Cuanto más esperen los mercados una repentina devaluación del dólar, más se dispararán los rendimientos de los bonos. Las propuestas de convertir las tenencias del Tesoro a corto plazo de los no residentes en valores a largo plazo ni siquiera funcionarían en teoría, y mucho menos en la práctica. Debilitar el dólar mediante controles de entrada de capitales - un impuesto sobre las tenencias extranjeras de bonos del Tesoro - hará subir casi con toda seguridad los tipos a largo plazo y debilitará la economía. Los vigilantes del mercado simplemente no permitirán que se sigan aplicando políticas tan insostenibles durante mucho tiempo.

Por último, aunque el asalto de la Administración al Estado de Derecho ha sido bastante agresivo, las instituciones democráticas estadounidenses -empezando por tribunales y jueces independientes- y la sociedad civil siguen siendo sólidas, y deberían ser capaces de limitar las políticas más extremas. Una vez más, no hay que subestimar aquí el poder de la disciplina de mercado. En otros países -como Turquía- donde los autócratas han socavado el Estado de derecho, la reacción de los mercados de bonos y otros mercados ha sido implacable.

En última instancia, o Trump da marcha atrás en sus políticas estanflacionistas para concentrarse en medidas favorables al crecimiento, o la tensión financiera y una recesión harán que el Partido Republicano pierda las elecciones de mitad de mandato en 2026. Uno espera que Trump haga caso al mercado y deje de actuar según sus peores instintos. Debería reconocer que las innovaciones tecnológicas de cosecha propia prometen aumentar sustancialmente el crecimiento potencial de Estados Unidos. Sólo tiene que apartarse de su propio camino.

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