El rey Trump contra el mercado de bonos

En la Edad Media, a menudo era el bufón de la corte quien se atrevía a decir verdades incómodas al rey. En la falsa corte del presidente estadounidense y aspirante a monarca Donald Trump, ese papel corresponde al mercado de bonos.

A medida que el «grande y hermoso» proyecto de ley de impuestos y gastos de Trump avanza hacia su aprobación por el Congreso, está muy claro que no hará nada para frenar el déficit fiscal del 6,4% del PIB registrado bajo su predecesor, Joe Biden, en 2024. Por el contrario, el presupuesto de Trump probablemente presagia déficits totales del 7% del PIB o más para el resto de su mandato, salvo grandes conmociones como una pandemia, una crisis financiera o una guerra, cualquiera de las cuales podría elevar aún más los déficits.

Los inversores internacionales han tenido durante mucho tiempo un apetito aparentemente insaciable por los bonos del Tesoro de EE.UU., ampliamente considerados como el último refugio seguro. Pero con la deuda del gobierno federal en el 122% del PIB - y una gran parte de ella a punto de ser refinanciada en los próximos meses - ese apetito puede no durar mucho más. El rendimiento de los bonos estadounidenses a 30 años ronda el 5%, y el de los bonos a diez años el 4,5%, ambos aproximadamente dos puntos porcentuales más que hace una década. En consecuencia, los pagos de intereses de la deuda existente se están disparando y ya han superado el gasto en defensa.

A estas alturas, debería ser obvio que quienes trataban la deuda como un almuerzo gratis con pocas o ninguna consecuencia para el crecimiento a largo plazo ignoraban realidades económicas básicas. Como sostengo desde hace tiempo, la normalización de los tipos de interés era inevitable. Nadie debería haber asumido que los tipos ultrabajos durarían indefinidamente, y mucho menos apostar el futuro económico del país a ese supuesto.

Esta realidad ha calado por fin incluso entre los más fanáticos negadores de la deuda. Entonces, ¿por qué no ha calado en Trump, que -al menos durante su primer mandato- fue en general un pragmático económico, dispuesto a cambiar de rumbo cuando sus políticas no daban resultados?

La respuesta es que Trump también es un realista político. Entiende que el público estadounidense simplemente no está dispuesto a aceptar nada que se parezca a la «austeridad», el término que los progresistas utilizan cada vez que alguien sugiere que puede haber una compensación entre los beneficios a corto plazo del estímulo financiado con deuda y sus costes a largo plazo.

Trump y sus acólitos sostienen que su «gran y hermoso proyecto de ley» impulsará el crecimiento económico y generará ingresos suficientes para compensar los drásticos recortes fiscales. Pero la historia ofrece poco apoyo a tales afirmaciones. Aunque tanto el gasto desenfrenado liderado por los demócratas como los recortes fiscales respaldados por los republicanos han alimentado el crecimiento de la deuda estadounidense en las dos últimas décadas, las reducciones fiscales han representado la mayor parte del aumento. Además, la idea de que los recortes fiscales se pagan solos ya quedó desacreditada en la década de 1980, cuando los recortes fiscales del presidente Ronald Reagan provocaron déficits crecientes en lugar de un crecimiento autosostenido.

¿Desencadenará finalmente la creciente deuda estadounidense una crisis en toda regla? Tal vez, pero lo más probable es que los tipos de interés a largo plazo sigan subiendo. Trump no solucionará el problema presionando a la Reserva Federal para que recorte los tipos a corto plazo. A menos que la economía caiga en recesión, la Fed tiene poco margen para recortarlos sin avivar la inflación, y una mayor inflación sólo aceleraría la subida de los tipos a largo plazo.

El aumento de los tipos de interés reales se debe a la creciente deuda mundial, la inestabilidad geopolítica, el aumento de los gastos militares, la fractura del comercio multilateral, las demandas energéticas de la inteligencia artificial y la política fiscal populista. Aunque fuerzas compensatorias como la desigualdad y la demografía pueden ejercer cierta presión a la baja sobre los tipos, es poco probable que compensen estos factores estructurales y políticos a corto plazo. Las expectativas de inflación también aumentarán si los gobiernos no pueden o no quieren controlar la deuda.

Otro factor que podría impulsar los tipos de interés, especialmente en Estados Unidos, es el impulso de Trump para cerrar la economía nacional. Después de todo, los déficits comerciales persistentes suelen ir acompañados de entradas de capital extranjero que ayudan a financiarlos. Pero si esas entradas se reducen, los tipos de interés subirán aún más.

Sin duda, no se trata sólo de Trump. Los tipos de interés ya estaban subiendo bruscamente durante el mandato de Biden. Si los demócratas hubieran ganado la presidencia y ambas cámaras del Congreso en 2024, las perspectivas fiscales de Estados Unidos probablemente habrían sido igual de sombrías. Hasta que se produce una crisis, hay poca voluntad política para actuar, y cualquier líder que intente llevar a cabo una consolidación fiscal corre el riesgo de ser expulsado de su cargo.

Pero, ¿qué forma podría adoptar esa crisis? Como explico en mi reciente libro Our Dollar, Your Problem, la respuesta depende de la naturaleza del shock que la desencadene y de cómo responda el Gobierno. ¿Recurrirá Trump a una represión financiera que ahogue el crecimiento, como han hecho Japón y, en menor medida, Europa? ¿O es más probable otro brote de inflación? En cualquier caso, los inversores en renta fija están dando la voz de alarma: La deuda «grande y hermosa» de Trump acabará perjudicando tanto a la economía estadounidense como al dólar. Por incómodo que resulte, es una verdad que no puede permitirse ignorar.

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