La rebaja de la calificación de la deuda estadounidense por parte de Moody's, para quienes promueven cantidades atroces de «pornografía para bajistas», es el nirvana de los titulares de alarmismo que ganan clics y visitas. Sin embargo, como inversores, necesitamos dar un paso atrás y examinar la historia de anteriores rebajas de la calificación de la deuda y sus resultados tanto para el mercado de acciones como para el de bonos. Empecemos por lo que la agencia de calificación Moody's declaró sobre su cambio de calificación.

«Esta rebaja de un escalón en nuestra escala de calificación de 21 escalones refleja el aumento durante más de una década de la deuda pública y de los ratios de pago de intereses hasta niveles significativamente superiores a los de soberanos con calificaciones similares.»

Moody's se había resistido a mantener la deuda soberana estadounidense en la máxima calificación crediticia posible, y pone a la agencia, con 116 años de antigüedad, en línea con sus rivales. Standard & Poor's rebajó la calificación de Estados Unidos a AA+ desde AAA en agosto de 2011, y Fitch Ratings también recortó la calificación de Estados Unidos a AA+ desde AAA en agosto de 2023. Revisaremos estas rebajas anteriores momentáneamente. Sin embargo, el motivo de la rebaja de la deuda por parte de Moody's no es sorprendente.

«Las sucesivas administraciones estadounidenses y el Congreso no han logrado ponerse de acuerdo sobre medidas para invertir la tendencia de grandes déficits fiscales anuales y crecientes costes de intereses. No creemos que se produzcan reducciones plurianuales sustanciales del gasto obligatorio y de los déficits a partir de las actuales propuestas fiscales que se están estudiando.»

Esta última frase es la más importante. Desde 2008, Estados Unidos no ha aprobado ni un solo presupuesto. En su lugar, el Congreso ha optado repetidamente por proyectos de ley de financiación a corto plazo, conocidos como Resoluciones de Continuidad (RC), que elevaron el techo de la deuda y aumentaron el gasto en un 8% anual. (La «Regla del 72» dice que, a ese ritmo, el gasto se duplicará cada 9 años) Tal es la razón por la que la deuda nacional, específicamente el déficit, ha seguido creciendo sin cesar. 

Mientras Washington continúa con un gasto aparentemente desenfrenado bajo el supuesto de que «más gasto» es mejor, las deudas y los déficits importan. Para comprender mejor el impacto de la deuda y el déficit en el crecimiento económico, debemos saber de dónde venimos. El gráfico muestra la tasa de crecimiento anualizada de la economía a lo largo de 10 años.

Fuente: Real Investment Advice

Lo que debería llamar inmediatamente su atención es que la tasa media de crecimiento económico en 10 años se situó en torno al 8%, excepto en la época de la Gran Depresión, de 1900 a 1990. Sin embargo, desde entonces se ha producido un marcado descenso del crecimiento económico. Como era de esperar, a medida que crecen las deudas y los déficits, el desvío de capital de las actividades productivas al servicio de la deuda erosiona el crecimiento económico. Ese crecimiento de la deuda está en un tren sin paradas hacia la «japonización», donde la deuda sigue aumentando y el crecimiento económico es anémico. La Oficina Presupuestaria del Congreso publicó recientemente su trayectoria para los niveles de deuda de Estados Unidos hasta 2055, que muestra lo mismo.

Fuente: Real Investment Advice

Aunque una rebaja de la calificación de la deuda es notable, hay varias cosas que los inversores deben tener en cuenta.

1. No es la primera vez que se rebaja la calificación de la deuda estadounidense. 

2. La rebaja de la calificación de la deuda no afecta en absoluto a la condición de moneda de reserva del dólar estadounidense.

3. El Tesoro estadounidense sigue siendo el patrón oro de la inversión «sin riesgo» para los ahorradores extranjeros y nacionales.

Sin embargo, lo más importante para los inversores es saber si la rebaja de la calificación de la deuda es tan ominosa como sugieren los titulares bajistas.

Repasemos la historia anterior y veamos cómo reaccionaron los mercados de acciones y bonos.

«La agencia de calificación crediticia Standard & Poor's rebajó el viernes la calificación crediticia de Estados Unidos, despojando a la mayor economía del mundo de su preciada categoría AAA.

En julio, S&P situó la calificación de Estados Unidos en ‘CreditWatch con implicaciones negativas’, a medida que el debate sobre el techo de la deuda se convertía en una disputa partidista. Para evitar una rebaja, S&P dijo que Estados Unidos necesitaba elevar el techo de la deuda y desarrollar un plan ‘creíble’ para hacer frente a la deuda a largo plazo de la nación.

En su informe del viernes, S&P dictaminó que Estados Unidos se quedaba corto: «La rebaja de la calificación refleja nuestra opinión de que el... plan que el Congreso y la Administración acordaron recientemente se queda corto respecto a lo que, en nuestra opinión, sería necesario para estabilizar la dinámica de la deuda pública a medio plazo.

S&P también citó la disfuncionalidad política de Washington como factor de la rebaja de la calificación. El  ‘brinksmanship’ político de los últimos meses pone de relieve lo que vemos como la gobernanza y la formulación de políticas de Estados Unidos cada vez menos estable, menos eficaz y menos predecible de lo que creíamos anteriormente.»

CNN.Com

Esa acción tuvo lugar el 5 de agosto de 2011, cuando la Administración Obama se enfrentaba al Congreso en el debate sobre el techo de la deuda. Como era de esperar, al igual que hoy, los titulares se llenaron de temerosos que aumentaron la retórica sobre el colapso del dólar, la desaparición de la economía y el colapso del mercado de valores. Aunque ciertamente no descarto los problemas de la acumulación de deuda a largo plazo, como se señala en el artículo enlazado anteriormente, a corto plazo, la historia sugiere que hay mucho menos de qué preocuparse a corto plazo.

Echemos un vistazo a 2011 por un momento en gráficos. El primer gráfico es el del mercado bursátil. Como observarán, al igual que el avance que hemos presenciado en los últimos meses, el mercado había repuntado con fuerza desde los mínimos de 2010 y estaba bastante sobrecomprado en el momento de la rebaja de la calificación de la deuda. Aunque los precios se corrigieron debido a una combinación de la parada de la producción en Japón, la ralentización de la economía estadounidense y la rebaja de la calificación de la deuda, ese descenso fue una oportunidad de compra, ya que la tendencia alcista continuó en 2012.

Fuente: Real Investment Advice

Del mismo modo, en 2011, los rendimientos de la deuda del Tesoro también subieron temporalmente cuando la rebaja de la calificación de la deuda conmocionó a los inversores. Sin embargo, dado que el mercado de bonos del Tesoro estadounidense sigue siendo el «refugio seguro» preferido en todo el mundo, los rendimientos disminuyeron en 2012. Como siempre ocurre, los rendimientos a largo plazo están en función de la inflación y el crecimiento económico. Cuanta más deuda se emita, más lenta será la tasa de crecimiento económico a lo largo del tiempo. Muchos «gurús de la renta fija» esperan que los rendimientos se disparen debido a la necesidad de emitir deuda. Sin embargo, la realidad es que la economía no puede sostener tipos más altos debido a la deuda. Lo que ocurrió en 2011 probablemente se repetirá en los próximos meses y trimestres a medida que el crecimiento económico siga desacelerándose.

Fuente: Real Investment Advice

¿Qué ocurrió la segunda vez?

El martes 1 de agosto de 2023, casi exactamente 12 años después, Fitch rebajó la calificación crediticia de Estados Unidos.

"Fitch Ratings ha rebajado la calificación crediticia a largo plazo en divisas de los Estados Unidos de América de “AAA” a “AA+”. Se ha eliminado el Rating Watch Negativo y se ha asignado una Perspectiva Estable. El techo del país se ha confirmado en “AAA”.»

¿Cuál fue el razonamiento de Fitch para la rebaja?

«La rebaja de la calificación de Estados Unidos refleja el deterioro fiscal previsto para los próximos tres años, una carga de la deuda de las administraciones públicas elevada y creciente, y la erosión de la gobernanza en relación con sus homólogos con calificación “AA” y “AAA” durante las dos últimas décadas, que se ha manifestado en repetidos estancamientos del límite de deuda y resoluciones de última hora.»

Curiosamente, el Departamento del Tesoro respondió diciendo que el «análisis era erróneo» en ambos casos.

«Janet Yellen, la secretaria del Tesoro de EE.UU., dijo que no estaba de acuerdo con la rebaja de Fitch, en un comunicado que la calificó de ‘arbitraria y basada en datos obsoletos’.»

The Guardian

Al igual que en el caso de la rebaja de la calificación de la deuda por parte de S&P, los motivos de la actuación de Fitch eran casi idénticos. Se centraron en la incapacidad del Gobierno para hacer frente a los problemas de deuda a largo plazo.

Sin embargo, como señaló Yellen, el análisis es erróneo a muchos niveles. Así lo señaló Jamie Dimon, Consejero Delegado de J.P. Morgan:

«En realidad no importa tanto» porque es el mercado, no las agencias de calificación, el que determina los costes de los préstamos. Aún así, es ridículo que otros países tengan calificaciones crediticias más altas que Estados Unidos cuando dependen de la estabilidad creada por Estados Unidos y su ejército. Que ellos sean triple A y no Estados Unidos es algo ridículo. Sigue siendo la nación más próspera del planeta, es la nación más segura del planeta".

Aunque las implicaciones a largo plazo son nefastas, el impacto a corto plazo sobre diversos activos es mucho menos preocupante.

Estados Unidos puede imprimir dinero y evitar el impago por muy mala que sea su situación fiscal. En consecuencia, la deuda del Tesoro estadounidense seguirá considerándose el único activo sin riesgo del mundo, independientemente de su calificación. El siguiente cuadro muestra las reacciones del mercado a la rebaja de la calificación de S&P en 2011. Inesperadamente, los rendimientos de los bonos cayeron apreciablemente y el dólar subió, a pesar de la rebaja. Cabría pensar que el oro sería uno de los beneficiados. Lo fue inicialmente, pero su precio bajó ligeramente un año después. Las acciones cayeron un 8% en la primera semana de la rebaja, pero se mantuvieron sólidas después. Como hace doce años, la rebaja puede ofrecer oportunidades contrarias a lo que muchos esperan

Al igual que en 2011, el mercado de valores se vendió inicialmente al conocerse la noticia, pero fue impulsado principalmente por una reversión del «comercio de inteligencia artificial» que se había adelantado a los acontecimientos. La rebaja de la calificación de la deuda tuvo mucho menos que ver con la corrección que proporcionar un catalizador para revertir las condiciones de sobrecompra que existían en ese momento.

Fuente: Real Investment Advice

El mercado de renta fija también se vendió inicialmente al alza de los rendimientos, pero esta tendencia se invirtió rápidamente. Aunque los rendimientos son actualmente elevados debido a unas tasas de crecimiento económico más fuertes, una mayor inflación y una política más restrictiva de la Reserva Federal, esta situación se invertirá a medida que el continuo aumento de la deuda lastre la prosperidad financiera.

Fuente: Real Investment Advice

Para comprobarlo, basta con mirar a Japón para comprender las consecuencias de la deuda cuando supera el 100% del PIB. Desde la década de 1980, la trayectoria económica de Japón se ha mantenido a la baja. A pesar de las intervenciones masivas del Gobierno y del banco central, los tipos de interés se mantienen cercanos al cero por ciento mientras la economía experimenta recesiones continuas, lo que lastra la prosperidad general (a finales de 2024, el crecimiento económico era apenas positivo con rendimientos de los bonos por debajo del 1%)

Fuente: Real Investment Advice

Así que la pregunta que se hacen los inversores es: ¿debería importarnos que Moody's haya rebajado la calificación de la deuda?

Con la rebaja de la calificación de la deuda por parte de Moody's, los titulares de los medios de comunicación se vuelven locos con especulaciones sobre lo que significa. Como hemos visto en las dos rebajas anteriores, no ha significado gran cosa. Casi 15 años después de la rebaja de la deuda por parte de S&P, Estados Unidos sigue siendo la moneda de reserva mundial, el oro ha tenido un rendimiento muy inferior al de la renta variable y la economía no se ha hundido bajo el peso de la deuda. Al contrario, los inversores se han visto recompensados apostando en contra de estos resultados.

Fuente: Real Investment Advice

Sin embargo, ¿es esta vez diferente? Lo más probable es que la respuesta sea «no». Por tanto, ¿qué deben esperar los inversores de las acciones y los bonos en los próximos meses tras la rebaja de Moody's?

En lo que respecta al mercado bursátil, tras la rebaja, las acciones volvían a estar en zona de sobrecompra después de un avance significativo desde los mínimos del «Día de la Liberación». Como se muestra, el impulso y la fuerza relativa están sobrecomprados, especialmente el impulso, con el mercado ahora dos desviaciones estándar por encima de la media móvil de 50 sesiones. Si repasamos los gráficos anteriores, el mercado se encontraba en una posición muy similar durante los anuncios anteriores, lo que provocó una corrección a corto plazo de los precios de la renta variable. Como siempre ocurre, cuando los mercados avanzan agresivamente, suele ser necesario un acontecimiento externo e inesperado para que los vendedores entren en el mercado. Tampoco sería sorprendente que así fuera en esta ocasión. Sin embargo, lo más probable es que sea una oportunidad para que los inversores aumenten su exposición a la renta variable.

Fuente: Real Investment Advice

Del mismo modo, aunque no tan sobrecomprados como la renta variable, los rendimientos han subido en el anuncio. Como se vio en las dos rebajas anteriores, los rendimientos subieron al conocerse la noticia, pero finalmente, los fundamentos que impulsan los rendimientos (crecimiento económico, salarios e inflación) hicieron que los rendimientos bajaran.

Fuente: Real Investment Advice

Esto es especialmente cierto ahora que los reguladores bancarios estadounidenses se disponen a reducir los requisitos de capital de los bancos.

De particular interés para el mercado de bonos es el ratio de apalancamiento suplementario, más conocido como SLR. A diferencia de otras normas de capital basadas en el riesgo a las que se adhieren los bancos, el SLR aplica un requisito mínimo de capital a todos los activos del balance bancario. La norma se puso en marcha en 2014 para limitar el apalancamiento excesivo. 

Los bancos llevan tiempo argumentando que el SLR pone trabas a su capacidad para conceder préstamos. Además, y de importancia para la administración, los bancos afirman que el SLR limita su capacidad de comprar valores del Tesoro. El artículo afirma que los intensos grupos de presión de Wall Street sostienen que el SLR obstaculiza la competencia e impide conceder préstamos. Hay que recordar que los ocho mayores bancos de EE.UU. están sujetos al SLR reforzado, que son los mayores compradores de valores del Tesoro estadounidense.

Muchos analistas sospechan que el SLR cambiará este verano. Sin embargo, la presión para cambiarlos antes podría surgir si los rendimientos del Tesoro siguen subiendo. Con los rendimientos del Tesoro acercándose al 5%, sospechamos que los bancos estarán lamiéndose las uñas para comprar títulos del Tesoro una vez que se suavicen las restricciones del SLR.

Dada la masiva posición corta en bonos del Tesoro de EE.UU., los compradores de bonos podrían ver una caída significativa de los rendimientos y una subida de los precios de los bonos, sobre todo si esto coincide con el inicio de una recesión o un ciclo de recorte de tipos de la Fed.

Fuente: Real Investment Advice

Es crucial recordar que EE.UU. incurre en gastos deficitarios y emite deuda en su moneda, estimulando la economía y el sector privado. A medida que aumentan los déficits, se incrementa el patrimonio neto de los hogares y las empresas, que a su vez terminan como depósitos en los bancos, que ven así aumentar sus reservas. Los bancos (los intermediarios primarios) cambian entonces estas reservas por bonos en las subastas, lo que permite al gobierno financiar sus déficits.

La rebaja de la calificación de Moody's no tiene sentido a largo plazo, ya que los bancos comerciales, las pensiones, los gobiernos extranjeros, los bancos (garantía para las operaciones repo), etc., son y seguirán siendo compradores a la carta de bonos del Tesoro.

Al igual que con Janet Yellen anteriormente, Scott Bessent estaba en lo cierto cuando declaró:

"Creo que Moody's es un indicador rezagado. Creo que eso es lo que todo el mundo piensa de las agencias de crédito. Al igual que Sean Duffy dijo con nuestro sistema de control del tráfico aéreo, no hemos llegado hasta aquí en los últimos 100 días. Es la administración Biden y el gasto que hemos visto en los últimos cuatro años."

Tiene razón. Moody's debería haber emitido su rebaja de calificación cuando el déficit se acercaba a los 4 billones de dólares tras el cierre por pandemia, pero emitirla después de que el déficit se haya reducido a la mitad parece un poco tarde.

Desde el punto de vista de la gestión de carteras, la rebaja de la calificación de la deuda no cambia en nada nuestras perspectivas. Es probable que la demanda de los inversores y las importantes recompras de acciones por parte de las empresas sigan impulsando la renta variable. Sin embargo, no nos sorprendería ver un retroceso, que los medios de comunicación achacarían rápidamente a la rebaja de la calificación de la deuda por parte de Moody's. Sin embargo, dadas las condiciones de sobrecompra a corto plazo, la rebaja fue el catalizador que atrajo a los vendedores al mercado.

¿Nos preocupa la posibilidad de una recesión o de algún acontecimiento financiero? Por supuesto. Dada la agresividad de las subidas de tipos de la Reserva Federal y el endurecimiento de los criterios de concesión de préstamos, un acontecimiento de este tipo es ciertamente posible. El crecimiento económico se está ralentizando, al igual que la inflación, lo que evidencia una ralentización del consumo. Sin embargo, el mercado avisará con antelación si seguimos prestando atención a nuestros indicadores técnicos.

Por ahora, la tendencia alcista a largo plazo sigue intacta. Una corrección que mantenga el soporte y elimine algunas de las condiciones de sobrecompra será un resultado saludable. Esto proporcionará mejores oportunidades de riesgo/remuneración para aumentar la exposición a acciones y bonos.

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Después de haber estado en el mundo de las inversiones durante más de 25 años, desde la banca privada y la gestión de inversiones hasta el capital privado y de riesgo; Lance Roberts ha “estado ahí y ha hecho eso” en un momento u otro. Su enfoque de sentido común, sus claras explicaciones y su experiencia en el “mundo real” han atraído al público durante más de una década. Es el Chief Investment Strategist de Real Investment Advice.

Fuente / Autor: Real Investment Advice / Lance Roberts

https://realinvestmentadvice.com/resources/blog/moodys-debt-downgrade-does-it-matter/

Imagen: MSN