La economía global no está fuera de peligro

La economía mundial estuvo llena de sorpresas en 2023. A pesar de la fuerte subida de los tipos de interés, Estados Unidos evitó con éxito una recesión, y los principales mercados emergentes no entraron en una espiral de crisis de deuda. Incluso la geriátrica economía japonesa mostró una vitalidad asombrosa. Por el contrario, la Unión Europea se quedó rezagada, ya que su motor de crecimiento alemán petardeó después de que la era de cuatro décadas de hipercrecimiento de China terminara abruptamente.

De cara a 2024, se plantean varias preguntas. ¿Qué ocurrirá con los tipos de interés a largo plazo ajustados a la inflación? ¿Podrá China evitar una desaceleración más drástica, dadas las turbulencias de su sector inmobiliario y los elevados niveles de deuda de los gobiernos locales? Tras haber mantenido los tipos de interés casi a cero durante dos décadas, ¿puede el Banco de Japón normalizarlos sin desencadenar crisis financieras y de deuda sistémicas? ¿Los efectos retardados de las subidas de tipos de interés de la Reserva Federal acabarán empujando a EE.UU. a una recesión? ¿Podrán los mercados emergentes mantener la estabilidad un año más? Por último, ¿cuál será la próxima gran fuente de inestabilidad geopolítica? ¿Será un bloqueo chino de Taiwán, la victoria del ex presidente Donald Trump en las elecciones presidenciales estadounidenses de noviembre o un acontecimiento imprevisto?

Las respuestas a estas preguntas están interconectadas. Una recesión en EE.UU. podría provocar un descenso significativo de los tipos de interés mundiales, pero esto podría suponer sólo un alivio temporal. Después de todo, varios factores, como los niveles extraordinariamente altos de deuda, la progresiva desglobalización, el aumento del populismo, la necesidad de aumentar el gasto en defensa y la transición ecológica, probablemente mantendrán los tipos a largo plazo muy por encima de los niveles ultrabajos de 2012-21 durante la próxima década.

Mientras tanto, los importantes esfuerzos de los dirigentes chinos por restablecer un crecimiento económico anual del 5% se enfrentan a varios retos de enormes proporciones. Para empezar, es difícil ver cómo las empresas tecnológicas chinas pueden seguir siendo competitivas cuando el gobierno continúa reprimiendo el espíritu empresarial. Y la relación deuda/PIB de China, que aumentó hasta el 83% en 2023, frente al 40% en 2014, limita la capacidad del Gobierno para proporcionar rescates indefinidos.

Dado que el apoyo gubernamental es crucial para hacer frente a la elevada deuda de los gobiernos locales y al excesivo apalancamiento del sector inmobiliario, el plan emergente de China parece consistir en repartir el dolor. Esto implica asignar fondos nacionales a las provincias, luego obligar a los bancos a conceder préstamos a las empresas insolventes a tipos de interés inferiores a los del mercado y, por último, frenar el nuevo endeudamiento de los gobiernos locales.

Pero será difícil mantener la economía china a pleno rendimiento y, al mismo tiempo, imponer restricciones a los nuevos préstamos. Aunque China ya está abandonando el sector inmobiliario en favor de la energía verde y los vehículos eléctricos (para consternación de los fabricantes de automóviles alemanes y japoneses), el sector inmobiliario y las infraestructuras siguen representando más del 30% del PIB chino, como demostramos recientemente Yuanchen Yang y yo, subrayando el impacto directo e indirecto de estos sectores.

Aunque Japón ha mantenido un sólido crecimiento económico durante el pasado año, el Fondo Monetario Internacional prevé que su economía se ralentice en 2024. Pero la capacidad de Japón para lograr un aterrizaje suave depende en gran medida de cómo gestione el Banco de Japón la inevitable, aunque arriesgada, transición de su política de tipos de interés ultrabajos.

Dado que el yen se ha mantenido casi un 40% por debajo del dólar desde principios de 2021, incluso cuando la inflación de EE.UU. se ha disparado, el Banco de Japón no puede permitirse retrasar más este cambio. Aunque los responsables políticos japoneses prefieran cruzarse de brazos y esperar que un descenso de los tipos de interés mundiales impulse al yen y resuelva sus problemas, esa no es una estrategia sostenible a largo plazo. Es más probable que el Banco de Japón tenga que subir los tipos de interés, o la inflación, aletargada desde hace tiempo, empezará a aumentar, ejerciendo una fuerte presión sobre el sistema financiero y el gobierno japonés, que actualmente mantiene un ratio deuda/PIB superior al 250%.

Aunque la economía estadounidense, en contra de lo esperado por la mayoría de los analistas, no entró en recesión en 2023, la probabilidad de que se produzca sigue siendo probablemente de alrededor del 30%, frente al 15% en años normales. A pesar de los imprevisibles efectos a largo plazo de las fluctuaciones de los tipos de interés, la administración del Presidente Joe Biden sigue aplicando una política fiscal expansiva. En porcentaje del PIB, el déficit se sitúa actualmente en el 6% -o el 7%, si incluimos el programa de condonación de préstamos estudiantiles de Biden- a pesar de que la economía funciona a pleno rendimiento. Incluso es improbable que un Congreso dividido recorte el gasto de forma significativa en un año electoral. La elevada inflación acumulada de los últimos tres años equivale a un impago de facto del 10% de la deuda pública, un acontecimiento único que no podrá repetirse pronto sin graves consecuencias.

En medio de una extraordinaria confluencia de perturbaciones económicas y políticas, los mercados emergentes lograron evitar una crisis en 2023. Aunque esto se debe en gran medida a la adopción por parte de los responsables políticos de estrategias macroeconómicas relativamente ortodoxas, algunos países han aprovechado la escalada de las tensiones geopolíticas. India, por ejemplo, ha aprovechado la guerra en Ucrania para asegurarse cantidades masivas de petróleo ruso a bajo precio, mientras que Turquía se ha convertido en un canal clave para el transporte de mercancías europeas sancionadas a Rusia.

A medida que aumentan las tensiones geopolíticas y las encuestas sugieren que Trump es actualmente el favorito para ganar las elecciones presidenciales de EE.UU., 2024 se prepara para ser otro año tumultuoso para la economía mundial. Esto es especialmente cierto para los mercados emergentes, pero no se sorprenda si 2024 resulta ser un año agitado para todos.

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