La recuperación de los beneficios empresariales puede agradecerse a la empresa más rentable del mundo. Y lo que es más importante, con los precios de los activos cerca de sus máximos históricos, ¿cuánto están dispuestos a pagar los inversores? Como es lógico, la respuesta es: bastante, según un reciente artículo de CNN Money:

"Los inversores están invirtiendo en empresas no rentables más que nunca desde la burbuja de las puntocom". Así lo indica un reciente informe de Scott Opsal, director de investigación de The Leuthold Group.

De las 1.500 mayores empresas por capitalización bursátil en la actualidad, unas 200 no fueron rentables durante ninguno de los últimos tres años. Pero en lugar de castigarlas, los inversores las han recompensado con un valor de mercado total de más de 2,3 billones de dólares. Wall Street no ha estado dispuesto a conceder valores de mercado tan elevados a las empresas no rentables desde finales de la década de 1990 (incluso entonces, la valoración total de mercado de las empresas no rentables no era ni la mitad de lo que es ahora). Por supuesto, si se apuesta por que una empresa sea rentable en el futuro, se está asumiendo un riesgo.

"Te adentras en estas regiones inexploradas en las que puede pasar cualquier cosa", dice Opsal".

Fuente: Real Investment Advice, Leuthold Group

No es la primera vez que hablamos de este tema.

Ya en octubre de 2019, advertíamos de la desviación de la bolsa respecto a la rentabilidad empresarial:

"Si la economía se está desacelerando, los ingresos y el crecimiento de los beneficios empresariales también disminuirán. Sin embargo, es este punto al que los alcistas deberían prestar atención. Muchos descartan las altas valoraciones actuales con el pretexto de los "bajos tipos de interés", pero lo único que no deberían descartar, y no pueden poner como excusa, es la enorme desviación entre el mercado y los beneficios empresariales después de impuestos. La única otra vez en la historia que la diferencia fue tan grande fue en 1999."

Por supuesto, en marzo, esa brecha comenzó a cerrarse, pero las intervenciones masivas de la Fed y el Gobierno terminaron exacerbando el problema. El gráfico de 2019 actualizado muestra el problema.

Fuente: Real Investment Advice

El mayor problema es la diferencia entre el mercado y los beneficios GAAP (reales). Es improbable que los beneficios alcancen a los mercados incluso con un salto en el crecimiento económico este año.

Fuente: Real Investment Advice

Si bien es cierto que los beneficios GAAP se recuperarán en 2021, será difícil que justifiquen los niveles de precios actuales. Además, las estimaciones de los analistas son siempre demasiado optimistas, lo que deja mucho margen para la decepción.

"Un tema frecuente para nosotros, es el papel que desempeñan las recompras de acciones en este mercado alcista. Las empresas siguen siendo el mayor comprador de acciones en los últimos años. Sin embargo, las recompras de acciones dan lugar a datos de beneficios por acción engañosos, que deforman las valoraciones y hacen que las acciones parezcan más baratas." 

Michael Lebowitz

En los últimos diez años, la emisión de deuda por parte de las empresas aumentó considerablemente para facilitar la recompra de acciones. Al hacerlo, los beneficios por acción parecían mantener una saludable trayectoria ascendente. Sin embargo, esto sólo se debió a la reducción del denominador del ratio (el número de acciones) a medida que aumenta la deuda en el balance. Este juego de trileros de las empresas es una de las manifestaciones más destacadas y atroces de las imprudentes políticas de la Reserva Federal de la pasada década.

Fuente: Real Investment Advice

La creciente divergencia entre la deuda y los beneficios es una clara advertencia del mal uso de la deuda para fines no productivos. Si así fuera, los beneficios estarían aumentando de forma proporcional, o mayor, que la curva de la deuda. También podemos ver la naturaleza improductiva de la deuda corporativa en los niveles récord de la relación entre la deuda corporativa y el PIB. Hay demasiada deuda utilizada para las recompras. Esto sigue limitando la inversión de capital, la innovación, la productividad y, en última instancia, los beneficios.  

No se trata sólo de la desviación de los precios de los activos respecto a la rentabilidad de las empresas, sino también de los beneficios declarados por acción. Como hemos comentado anteriormente, la manipulación de los beneficios operativos y declarados por acción mediante trucos contables, recompra de acciones y supresión de costes es bastante extrema:

"No debería sorprender que las empresas manipulen los beneficios finales para ganar en el juego trimestral de "batir las expectativas". Utilizando reservas, un uso intensivo de los devengos y otros instrumentos contables, pueden moldear los beneficios según las expectativas.

Los trucos son bien conocidos. Un trimestre difícil puede hacerse más fácil liberando las reservas que se reservan para un día lluvioso. O reconociendo los ingresos antes de que se realicen las ventas. Un buen trimestre suele ser el momento de ocultar un gran "cargo de reestructuración".

Sin embargo, lo más sorprendente es la creencia de los directores financieros de que estas prácticas dejan una huella significativa en los beneficios y pérdidas de las empresas. Cuando se les preguntó por la magnitud de la tergiversación de los beneficios, los encuestados en el estudio dijeron que era de alrededor del 10% de los beneficios por acción."

Las recompras de acciones acaban de alcanzar un nuevo récord.

Fuente: Real Investment Advice, Bank of America

No es de extrañar que los actores más destacados en las recompras sean los que más necesitan subvencionar sus beneficios para batir las estimaciones: las tecnológicas y las financieras.

Fuente: Real Investment Advice, Bank of America

No importa cómo se mire; los inversores son excesivamente optimistas en cuanto a los rendimientos futuros.

Entonces, ¿quién es la empresa más rentable del mundo? Probablemente piense que la respuesta es: "Apple".

Sin embargo, se equivocaría.

El cálculo de los beneficios empresariales incluye una interesante empresa que no se reconoce en la mayoría de los análisis.

Fuente: Real Investment Advice

Es la Reserva Federal.

Cuando el Departamento del Tesoro paga los intereses de la deuda, un gasto para el Gobierno de EE.UU., la Reserva Federal lo asume como "beneficios", según consta en su balance. Al final del año, la Reserva Federal devuelve una parte de los "ingresos" al Gobierno.

Fuente: Real Investment Advice

Estos "beneficios", generados por el balance de la Reserva Federal, se incluyen en la medida de beneficios empresariales de la NIPA. Como se muestra, la rentabilidad real de las empresas se debilita sustancialmente una vez que se extraen los beneficios de la Reserva Federal del análisis.

Fuente: Real Investment Advice

Para poner esto en perspectiva, en 2020, la Reserva Federal generó más ingresos que Apple, Microsoft, JP Morgan, Facebook, McDonald's, Coca-Cola, Walmart, Home Depot, Intel, Johnson & Johnson, Bank of America, Nike, Visa, Amazon y Netflix, JUNTOS.

Fuente: Real Investment Advice

Es bastante impresionante.

No obstante, como el balance de la Fed forma parte del cálculo de los beneficios empresariales, debemos incluirlos en nuestro análisis. Aunque los medios de comunicación se centran en los beneficios operativos récord, los beneficios corporativos declarados están más o menos al mismo nivel o son sólo ligeramente superiores a los de 2011. Sin embargo, el mercado ha estado haciendo nuevos máximos consistentes durante ese mismo período.

La desvinculación del mercado de valores de la rentabilidad subyacente garantiza malos resultados futuros para los inversores. Pero, como siempre ocurre, los mercados pueden "permanecer irracionales más tiempo del que la lógica predeciría", pero nunca dura indefinidamente.

"Los márgenes de beneficio son probablemente la serie de mayor reversión de la media en las finanzas, y si los márgenes de beneficio no revierten la media, entonces algo ha ido mal en el capitalismo. Si los altos beneficios no atraen a la competencia, es que algo va mal en el sistema, y no está funcionando correctamente."

Jeremy Grantham

Cuando observamos los márgenes de beneficios ajustados a la inflación como porcentaje del PIB ajustado a la inflación, vemos un proceso directo de actividad de reversión de la media a lo largo del tiempo. Por supuesto, esos eventos de reversión de la media siempre ocurren coincidiendo con recesiones, crisis o mercados bajistas.

Fuente: Real Investment Advice

Y lo que es más importante, los márgenes de beneficio de las empresas tienen limitaciones físicas. De cada dólar de ingresos creado, hay costes como infraestructura, I+D, salarios, etc. Los principales factores que contribuyen a los márgenes de beneficio siguen siendo la supresión del empleo, el crecimiento salarial y los tipos de interés artificialmente reducidos, que reducen considerablemente los costes de los préstamos. Si alguna de estas cuestiones cambia en el futuro, el impacto en los márgenes de beneficio será significativo.

Fuente: Real Investment Advice

Hemos resaltado los picos de la relación beneficios/PIB con las barras verticales verdes. Como se puede ver, los picos, y las subsiguientes reversiones, en el ratio son un indicador adelantado de correcciones más severas en el mercado de valores a lo largo del tiempo. Esto no debería sorprender, ya que los precios de los activos deberían reflejar la rentabilidad empresarial subyacente.

Una racionalización es que los bajos tipos de interés, los cambios en las normas contables y las recompras financiadas con deuda cambiaron el juego. Aunque esta afirmación es cierta, cabe señalar que cada uno de esos apoyos es artificial y finito.

Aunque los beneficios de las empresas están mejorando, se puede agradecer al balance de la Reserva Federal una gran parte de esa mejora. Sí, la Reserva Federal es la empresa más rentable de EE.UU. El problema es que esos beneficios se reciclan al Tesoro. Como tal, no apoyan el crecimiento económico real, el empleo o los salarios.

Este auge insostenible, basado en el crédito, condujo a un endeudamiento estimulado artificialmente que empujó el dinero hacia oportunidades de inversión decrecientes y a una mala inversión generalizada. En 2007, lo vimos claramente "en tiempo real" en todo, desde las hipotecas de alto riesgo hasta los instrumentos derivados que sólo tenían el propósito de ordeñar el sistema de cada centavo potencial sin importar el aparente riesgo subyacente. Hoy, lo vemos de nuevo en las recompras aceleradas de acciones, la emisión de deuda de baja calidad, los dividendos financiados con deuda y las inversiones especulativas. 

Fuente: Real Investment Advice

Con la subida de los tipos, junto con las presiones inflacionistas a través de los precios de los insumos, la rentabilidad de las empresas corre un riesgo considerable. Es poco probable que el crecimiento de los beneficios reportados cumpla con las expectativas actuales de los analistas. Las revisiones a la baja este año son muy probables. Pero, mientras la Reserva Federal siga activa en el apoyo a los precios de los activos, la desviación entre los fundamentales y la fantasía probablemente seguirá estirando los extremos. Por desgracia, el resultado será el mismo de siempre.

Aunque el apetito de los inversores por el riesgo sigue siendo robusto a corto plazo, la historia sugiere que esa "ceguera voluntaria" conduce a resultados terribles.

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Después de haber estado en el mundo de las inversiones durante más de 25 años, desde la banca privada y la gestión de inversiones hasta el capital privado y de riesgo; Lance Roberts ha “estado ahí y ha hecho eso” en un momento u otro. Su enfoque de sentido común, sus claras explicaciones y su experiencia en el “mundo real” han atraído al público durante más de una década. Es el Chief Investment Strategist de Real Investment Advice.

Fuente / Autor: Real Investment Advice / Lance Roberts

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Imagen: Viking Mergers & Acquisitions