La Fed debe volver a pensar de forma creativa

El debate sobre la inflación transitoria en Estados Unidos ha terminado. El repunte de la inflación estadounidense se ha convertido en algo mucho peor de lo que esperaba la Reserva Federal. Los mercados financieros, siempre optimistas, se lo toman con calma. Se supone que la Reserva Federal tiene tanto la sabiduría como el poder de fuego para mantener la inflación subyacente bajo control. Eso está por ver.

Por su parte, la Fed aconseja paciencia. Está tan convencida de que sus malas previsiones acabarán siendo correctas que se contenta con esperar. No es de extrañar: La Fed telegrafió tal respuesta con el marco de "objetivos de inflación media" que adoptó en el verano de 2020. Con ello, la Fed indicó que estaba dispuesta a perdonar la inflación por encima del objetivo para compensar los años de inflación por debajo del objetivo. No sabía en qué se estaba metiendo.

En teoría, los objetivos de inflación media parecían tener sentido: una elegante consistencia aritmética de los excesos y los excesos. En la práctica, era defectuoso desde el principio. Era un enfoque inherentemente retrospectivo, muy condicionado por una larga experiencia de crecimiento lento y baja inflación. La Fed creía, al igual que muchos, que el shock pandémico de principios de 2020 estaba cortado por el mismo patrón que la crisis financiera mundial de 2008-09, subrayando la posibilidad de otra recuperación anémica y deflacionaria que podría empujar la ya baja inflación peligrosamente hacia la deflación.

Como en Japón. Desde el estallido de la burbuja de las "puntocom" en el año 2000, los responsables de la política monetaria de la Reserva Federal se preocupan por la posibilidad de que la economía estadounidense, propensa a las crisis, llegue a un final similar al de Japón: décadas perdidas de estancamiento económico junto con una deflación persistente. Estas preocupaciones son comprensibles si una crisis se produce cuando la inflación ya está peligrosamente cerca de cero. Pero al fijarse en los riesgos de una deflación al estilo japonés, la Reserva Federal prácticamente ignoró la posibilidad de una gran sorpresa inflacionaria al alza.

Y eso es exactamente lo que ha ocurrido. Gracias a un explosivo repunte de la demanda agregada tras el cierre, en cuyo impulso la propia Reserva Federal desempeñó un papel fundamental, las cadenas de suministro mundiales, ya en apuros, se rompieron rápidamente. Desde los alimentos, los semiconductores y la energía hasta el transporte marítimo, las viviendas y los salarios, la multiplicidad de presiones sobre los precios y los costes de hoy es demasiado numerosa para contarla. Los ajustes transitorios de los precios se han convertido en algo generalizado, y ahora se avecina una gran crisis de inflación.

Pero hay una complicación añadida: la creencia de la Fed en los poderes mágicos de su balance. Al igual que el objetivo de inflación medio, la flexibilización cuantitativa también nació de las crisis recientes. Ben Bernanke, primero como gobernador de la Fed y luego como presidente, lideró la catalogación de la interminable lista de opciones políticas no convencionales que un sistema monetario fiduciario tiene a su disposición cuando el tipo de política nominal se acerca al límite cero.

Bernanke lo planteó por primera vez en términos de un ejercicio de reflexión en 2002, subrayando la capacidad ilimitada de la Fed para inyectar liquidez a través de la compra de activos en caso de que aumentaran los riesgos de deflación. Pero cuando la realidad se acercó a lo hipotético en 2009, el guión de Bernanke se convirtió en un plan de acción, como lo hizo una vez más en las profundidades del choque COVID-19 de 2020. Aunque se quedaron sin puntos básicos en el límite cero, la siempre creativa Fed nunca se quedó sin munición.

El reto viene con la normalización, restaurar la política monetaria a los ajustes anteriores a la crisis. Y tanto para el tipo de interés de referencia convencional como para el balance no convencional, la Fed todavía tiene que resolverlo.

La Fed se enfrenta a dos complicaciones en la normalización de la política. En primer lugar, la retirada de las políticas monetarias ultra acomodativas es una operación delicada que plantea la posibilidad de correcciones en los mercados de activos y en la economía real dependiente de los activos. En segundo lugar, existe una confusión sobre el calendario de normalización, es decir, el tiempo que se necesita para devolver la política a su configuración anterior a la crisis. Esto se debe a que, hasta ahora, nunca ha habido una urgencia de normalización. La persistencia de una inflación baja, y a menudo por debajo del objetivo, daría a un banco central con objetivos de inflación un amplio margen de maniobra para ir tanteando poco a poco el camino hacia la normalización.

Piénselo de nuevo. Ahora la Fed debe normalizar ante un shock de inflación. Esto pone en tela de juicio el proceso glacial previsto en un escenario de normalización con baja inflación. La Fed no ha hecho esta importante distinción. Ha telegrafiado un desenvolvimiento mecánico del enfoque de dos pasos que utilizó en las profundidades de la crisis. La Reserva Federal considera la normalización simplemente como una operación inversa: primero se reduce el balance y luego se sube el tipo de interés.

Si bien esta secuencia podría ser adecuada en un entorno de baja inflación, un shock inflacionario la hace inviable. El primer paso preferido, los ajustes del balance, probablemente sólo tenga un impacto limitado en la economía real y la inflación. Los canales de transmisión del balance, que pasan por los tipos de interés a largo plazo y los efectos de riqueza retardados de los ajustes de los precios de los activos, son, en el mejor de los casos, muy tortuosos. La Reserva Federal debe reevaluar su enfoque mecanicista de la secuencia de políticas.

Dado que las presiones inflacionistas han pasado de ser transitorias a ser generalizadas, el tipo de interés oficial debería ser la primera línea de defensa, no el último paso. En términos reales (ajustados a la inflación), el tipo de interés de los fondos federales, actualmente en el -6%, se encuentra en territorio negativo más profundo que en los mínimos de mediados de la década de 1970 (-5% en febrero de 1975), cuando los errores de política monetaria prepararon el terreno para la Gran Inflación. La Fed de hoy está lamentablemente atrasada.

Nuestro consejo para el Comité Federal de Mercado Abierto: Es hora de aumentar la apuesta por el pensamiento creativo. Con el aumento de la inflación, dejen de defender una mala previsión y olvídense de juguetear con el balance. Pongan manos a la obra y suban los tipos de interés antes de que sea demasiado tarde. Los banqueros centrales independientes pueden permitirse el lujo de ignorar la previsible reacción política. Ojalá los demás pudiéramos hacer lo mismo.

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