La Fed está jugando con fuego

La Reserva Federal de EE.UU. ha dado un giro de 180 grados, un cambio inusual para una institución que durante mucho tiempo se ha caracterizado por sus cambios lentos y deliberados en la política monetaria. Aunque los recientes mensajes de la Fed (en realidad todavía no ha hecho nada) no son tan creativos como esperaba, al menos ha reconocido que tiene un problema grave.

Ese problema, por supuesto, es la inflación. Al igual que la Fed en la que trabajé a principios de la década de 1970 bajo la dirección de Arthur Burns, los responsables políticos actuales volvieron a equivocarse en el diagnóstico del brote inicial. El actual repunte de la inflación no es transitorio ni se puede descartar como una consecuencia de los acontecimientos idiosincrásicos relacionados con el COVID-19. Es generalizado, persistente y se ha convertido en un problema de salud pública. Es generalizado, persistente y reforzado por las presiones salariales derivadas de un endurecimiento sin precedentes del mercado laboral estadounidense. En estas circunstancias, la continua negativa de la Fed a cambiar de rumbo habría sido un error político épico.

Pero reconocer el problema es sólo el primer paso para resolverlo. Y resolverlo no será fácil.

Consideremos las matemáticas: La tasa de inflación medida por el índice de precios al consumo alcanzó el 7% en diciembre de 2021. Con el tipo de interés nominal de los fondos federales efectivamente en cero, eso se traduce en un tipo de interés real de los fondos (la métrica preferida para evaluar la eficacia de la política monetaria) del -7%.

Se trata de un mínimo histórico.

Sólo en dos ocasiones en la historia moderna, a principios de 1975 y de nuevo a mediados de 1980, la Fed permitió que el tipo de interés real de los fondos cayera hasta el -5%. Esos dos casos fueron el telón de fondo de la Gran Inflación, cuando, durante un período de más de cinco años, el IPC aumentó a una tasa media anual del 8,6%.

Por supuesto, nadie cree que estemos ante una secuela. A mí me preocupa la inflación desde hace más tiempo que a la mayoría, pero ni siquiera yo contemplo esa posibilidad. La mayoría de los analistas esperan que la inflación se modere a lo largo de este año. A medida que los cuellos de botella de la cadena de suministro se alivian y los mercados se equilibran más, es una presunción razonable.

Pero sólo hasta cierto punto. La Reserva Federal, con la vista puesta en el futuro, sigue enfrentándose a una cuestión táctica fundamental: ¿Qué tipo de interés de los fondos federales debería fijarse para hacer frente a la tasa de inflación más probable dentro de 12-18 meses?

Nadie tiene ni idea, ni la Fed ni los mercados financieros. Pero una cosa es segura: Con un tipo de interés real de los fondos federales del -7% que pone a la Reserva Federal en un profundo agujero, incluso una rápida desaceleración de la inflación no descarta un endurecimiento monetario agresivo para reposicionar el tipo de interés real de los fondos de forma que esté bien alineado con el mandato de estabilidad de precios de la Reserva Federal.

Para ello, la Reserva Federal debe estimar cuándo la tasa de inflación alcanzará su punto máximo y bajará. Siempre es difícil adivinar la fecha - y aún más difícil averiguar lo que significa realmente "bajar". Pero la economía de EE.UU. sigue funcionando bien y el mercado laboral, al menos medido por la caída de la tasa de desempleo, está más ajustado que en cualquier otro momento desde enero de 1970 (al borde de la Gran Inflación). En estas circunstancias, yo diría que un responsable de la política económica querría pecar de precavido y no apostar por un rápido y milagroso retorno de la inflación a su tendencia de menos del 2% anterior al COVID-19.

Una vez más, consideremos las matemáticas: Supongamos que la trayectoria de la política proyectada por la Reserva Federal, tal y como se transmite a través de su último "diagrama de puntos", es correcta y el banco central lleva el tipo nominal de los fondos federales de cero a alrededor del 1% a finales de 2022. Si a esto se añade una evaluación juiciosa de la trayectoria de desinflación -ni demasiado lenta ni demasiado rápida-, se prevé que la inflación del IPC a finales de año vuelva a situarse en la zona del 3-4%. Esto dejaría el tipo de interés real de los fondos federales en territorio negativo, entre el -2% y el -3%, a finales de este año.

Esa es la trampa de todo esto. En el actual ciclo de flexibilización, la Fed empujó por primera vez la tasa real de fondos federales por debajo de cero en noviembre de 2019. Eso significa que una tasa probable del -2% al -3% en diciembre de 2022 marcaría un período de 38 meses de acomodación monetaria extraordinaria, durante el cual la tasa real de fondos federales promedió el -3,1%.

La perspectiva histórica es importante aquí. Ha habido tres períodos anteriores de acomodación monetaria extraordinaria que vale la pena señalar: Tras la burbuja de las puntocom, hace una generación, la Fed, bajo el mando de Alan Greenspan, aplicó un tipo de interés real negativo del -1,1% durante 31 meses consecutivos. Tras la crisis financiera mundial de 2008, Ben Bernanke y Janet Yellen se unieron para mantener un tipo de interés real medio del -1,9% durante la friolera de 62 meses. Y luego, cuando la desaceleración posterior a la crisis persistió, Yellen se asoció con Jerome Powell durante 37 meses consecutivos para mantener el tipo de interés real de los fondos en el -0,9%.

La Fed actual está jugando con fuego. El tipo de interés real de los fondos federales del -3,1% de la actual súper acomodación es más del doble de la media del -1,4% de esos tres períodos anteriores. Y, sin embargo, el problema de la inflación actual es mucho más grave, ya que es probable que los aumentos del IPC alcancen una media del 5% desde marzo de 2021 hasta diciembre de 2022, en comparación con la media del 2,1% que prevalecía en los anteriores regímenes de tipos de fondos reales negativos.

Todo esto subraya lo que bien podría ser la apuesta política más arriesgada que haya hecho la Fed. Ha inyectado un estímulo sin precedentes en la economía durante un periodo en el que la inflación se está produciendo a un ritmo bastante superior al que se produjo durante sus tres experimentos anteriores con tipos de fondos reales negativos. He omitido deliberadamente una cuarta comparación: el tipo de interés real de los fondos federales del -1,7% bajo el mandato de Burns a principios de la década de 1970. Ya sabemos cómo acabó aquello. Y también he omitido cualquier mención a la expansión igualmente agresiva del balance de la Fed.

A estas alturas, está pasado de moda advertir que la Fed está "detrás de la curva". De hecho, la Fed está tan atrasada que ni siquiera puede ver la curva. Sus gráficos de puntos, no sólo para este año, sino también para 2023 y 2024, no hacen justicia a la magnitud del ajuste monetario que muy probablemente será necesario mientras la Fed se esfuerza por volver a controlar la inflación. Mientras tanto, los mercados financieros se enfrentan a un duro despertar.

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