El Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) decidió mantener estables los tipos de interés, mostrándose más optimista sobre la economía estadounidense que en ningún otro momento del año pasado. Críticamente, las nuevas proyecciones de los participantes en la reunión esencialmente borraron la caída recesiva del crecimiento y el aumento del desempleo que anteriormente habían dado a entender que eran necesarios para contener la inflación. "Estamos en condiciones de proceder con cautela" fue, por tanto, el lema de la reunión: Jerome Powell utilizó variaciones de esa frase 6 veces durante su conferencia de prensa, explicando que, con el enfriamiento de la inflación y el mantenimiento del crecimiento, tenía la sensación de que la Reserva Federal se había permitido el lujo de la paciencia. Los riesgos, tan fuertemente inclinados hacia el exceso de inflación durante el último año, se percibían ahora más equilibrados entre el doble mandato de la Fed de estabilidad de precios y pleno empleo.

Fuente: Apricitas Economics

De hecho, en comparación con junio, el FOMC ha elevado sus previsiones económicas en términos generales: ahora ven un mayor crecimiento del PIB (superior al 2% este año y al 1,5% el próximo) y que la tasa de desempleo se mantenga estable este año y sólo experimente un aumento "menor" (0,3%) el próximo. Proyectaron una inflación general ligeramente superior, pero esto se debió sobre todo al aumento de los costes de la energía y los alimentos: las previsiones de inflación subyacente media para 2023 cayeron un 0,2%. Es importante señalar que siguieron mejorando sus previsiones de tipos de interés: a finales de 2024, la mediana de los miembros del FOMC considera que los tipos descenderán sólo ligeramente hasta el 5,1%. Por lo tanto, ven un aterrizaje más suave que requiere que los tipos de interés se mantengan más altos durante más tiempo.

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Es importante señalar que los participantes en el FOMC también se sienten menos inseguros acerca de sus previsiones macroeconómicas, especialmente en comparación con los niveles históricamente altos de incertidumbre que han experimentado durante gran parte de la pandemia. Para la inflación, el PIB y el desempleo, los niveles de incertidumbre relativa cayeron a los niveles más bajos desde antes de la crisis, aunque siguen siendo elevados en comparación con los niveles históricos. Así pues, las previsiones de la Reserva Federal no sólo son cada vez más coherentes con un aterrizaje suave, sino que se muestran menos preocupadas por los riesgos de ese aterrizaje suave.

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Esta previsión menos incierta de un aterrizaje más suave también se observa en los mercados, donde se esperan menos recortes de tipos el año que viene, incluso cuando los tipos de interés máximos previstos para este año se han mantenido estables. En otras palabras, los mercados esperan que los tipos de interés se mantengan en niveles elevados durante más tiempo, ya que los recortes de tipos que cabría esperar en caso de desaceleración se han descontado de las expectativas. Pero, ¿durante cuánto tiempo tendrán que mantenerse altos los tipos?

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Existen grandes discrepancias en el seno del FOMC sobre esta cuestión, ya que los distintos participantes consideran que la trayectoria futura de los tipos de interés es radicalmente distinta. Mientras que la mayoría de los participantes ven un descenso gradual de los tipos de aquí en adelante, algunos ven que las subidas continuarán en 2024 y llevarán los tipos de interés a corto plazo a un máximo por encima del 6% antes de descender. La mediana de los participantes considera que los tipos de interés descenderán hasta el 2,9% en 2026, pero para algunos participantes esa cifra es tan baja como el 2,4% o tan alta como el 4,9%. Y lo que es más importante, las proyecciones del FOMC dejan entrever que un contingente cada vez mayor de la Reserva Federal no cree que los tipos de interés elevados sean sólo un episodio cíclico y está convencido de que deben mantenerse permanentemente más altos de lo previsto.

"En términos de lo que la tasa neutra puede ser, ya sabes, lo sabemos por sus obras. En realidad, sólo lo conocemos por sus obras."

Jerome Powell, Conferencia de prensa del FOMC, 20 de septiembre de 2023

La Reserva Federal sigue operando dentro de un marco basado en los tipos de interés "naturales", en el que existe una senda de tipos que mantiene la economía en equilibrio y en el que subir los tipos por encima de esa senda constriñe el crecimiento, aumenta el desempleo y frena la inflación, mientras que bajar los tipos por debajo de esa senda hace exactamente lo contrario. Estos marcos, en virtud de la inobservabilidad directa de la tasa "neutral", vienen con más que su parte justa de problemas, y Jerome Powell ha sido quizás el presidente de la Fed más cercano a reconocer los defectos en el enfoque. Así, ha declarado a menudo que el FOMC está tratando de encontrar la tasa natural a través de las reacciones a su política monetaria, en lugar de hacer política monetaria basada en adivinaciones de la tasa natural.

Fuente: Apricitas Economics

Aun así, parte de las proyecciones del FOMC piden a los participantes que determinen cuál será el tipo de interés "a largo plazo" adecuado, es decir, la cifra a la que "se esperaría que convergieran los tipos de interés con una política monetaria adecuada y en ausencia de nuevas perturbaciones en la economía" o, en sentido aproximado, el tipo "neutral". Durante prácticamente toda la década de 2010, esa cifra se revisó constantemente a la baja: en 2012, la mediana de los funcionarios del FOMC pensaba que era del 4,3%, en 2015 pensaba que era del 3,8%, en 2017 pensaba que era del 3% y justo antes de la pandemia se había establecido en el 2,5%, donde ha permanecido desde entonces. Sin embargo, este cambio en las medianas oculta los cambios en las tendencias externas: en la reunión la proyección más baja era del 2,4% y la más alta del 3,8%. Siete participantes indicaron cifras superiores al 2,5%, frente a sólo dos que lo hicieron en las reuniones de hace dos años. Sin embargo, quizá lo más interesante sea el desacuerdo básico entre los mercados y la Reserva Federal sobre el rumbo que deben seguir los tipos de interés a largo plazo: incluso el participante con la proyección de tipos a largo plazo más alta, el 3,8%, situó una cifra muy por debajo de los tipos de interés actuales a 30 años, aproximadamente el 4,4%. ¿A qué se debe esta discrepancia?

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Fuente / Autor: Apricitas Economics / Joseph Politano

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Imagen: Bloomberg