Los mercados de bonos se han vuelto cada vez más inestables en los últimos tiempos, lo que ha hecho que muchos adviertan sobre el desarrollo de una posible "crisis de deuda soberana". Pero los líderes monetarios disponen ahora de numerosos mecanismos para evitar una catástrofe. La Gran Intervención de la Deuda Soberana™ está sobre nosotros.

Con la misión de evitar una inflación desorbitada, causada en su mayor parte por cuestiones que escapan a su control, los funcionarios de la Reserva Federal se han visto obligados a elevar los tipos de interés de forma drástica para reducir los precios cerca de su objetivo, muy controvertido, del 2%. Esto causará un dolor significativo en todo el mundo. El aumento de los diferenciales de los tipos de interés estimulará el fortalecimiento del dólar estadounidense, lo que afectará al 50% de las transacciones facturadas en billetes verdes en todo el mundo. La táctica de la Reserva Federal es luchar contra la inflación, esperemos que sin "hacer estallar" a otros países a través de un aumento del dólar, una moneda que ya es una reserva escasa.

Muchos comentaristas consideran que las subidas de tipos son la peor solución para lo que ha sido una crisis de oferta. Pero los objetivos políticos han garantizado que se imponga el fatalismo del dólar para luchar contra el aumento de los precios. Por ahora, la "bola de demolición del dólar" seguirá aplastando la prosperidad en todo el mundo.

Con la posibilidad de que se produzcan otras subidas de tipos del 2% de aquí a marzo de 2023, y las presiones inflacionistas siguen aumentando, está a punto de producirse una mayor agitación en el mercado del bono del Tesoro estadounidense.

Fuente: Concoda, CME Group

Recientemente, los rendimientos de los bonos han subido a niveles no vistos desde la quiebra de Lehman Brothers. El impulso expansivo de los billones de estímulos, más el ciclo de subida de tipos más pronunciado en décadas, ha provocado un importante dumping de los bonos del Tesoro. Si bien los rendimientos han subido debido a la percepción del mercado sobre la inflación, el crecimiento y los tipos de interés, la creciente volatilidad ha puesto de manifiesto las debilidades estructurales, exacerbando la venta. Estados Unidos sigue emitiendo el doble de bonos al año en comparación con los niveles anteriores al COVID, en condiciones de creciente iliquidez.

La "espiral de iliquidez" de Concoda (el bucle mortal de la volatilidad que crea iliquidez, que crea más volatilidad, y así sucesivamente) parece estar funcionando, causando estragos en el mercado de bonos soberanos de Estados Unidos.

El aumento de la volatilidad, la disminución de la liquidez y el declive de la profundidad del mercado significan que está asegurada una mayor inestabilidad, lo que probablemente hará que los rendimientos de los bonos suban aún más. Finalmente, los funcionarios monetarios deben intervenir, y con la intervención viene la alquimia monetaria. Los planificadores centrales disponen ahora de una gran cantidad de mecanismos para evitar que estalle (lo que algunos suponen) una burbuja de deuda soberana. 

Sin embargo, con numerosas herramientas a mano, los funcionarios sólo recurrirán al control total de la curva de rendimiento como un último intento de rescatar los mercados del Tesoro. En cambio, a la menor indicación de que la iliquidez se está volviendo peligrosa, el Tesoro estadounidense responderá con una solución diferente: las recompras. Utilizando fondos procedentes de la venta de bonos o de su cuenta bancaria en la Reserva Federal, el Tesoro estadounidense recomprará bonos en el mercado secundario (a través de operadores primarios como JPMorgan y Nomura) para mejorar la liquidez y suprimir los rendimientos. Los precios más altos de los bonos equivalen a rendimientos más bajos y menos gastos. Las recompras también hacen que Estados Unidos obtenga la ventaja añadida de reducir los pagos de intereses de su deuda pendiente:

Fuente: Concoda

Anteriormente, las recompras del Tesoro han sido una herramienta eficaz para suprimir la volatilidad de los bonos, pero es poco probable que amortigüen los niveles récord actuales.

Fuente: Concoda, ICE, Merrill Lynch

Los funcionarios tendrán que poner en marcha su siguiente mecanismo: incentivar indirectamente a los grandes actores financieros para que compren más bonos del Tesoro.

Esto, sin embargo, es más difícil de lo que parece. Desde la Gran Crisis Financiera (CFG) de 2008, los bancos se han visto sometidos a "restricciones de balance", una forma elegante de decir que la regulación ha impedido que las entidades financieras asuman demasiado riesgo en determinadas situaciones (como la compra de un camión de bonos del Tesoro), aunque sea beneficioso para el sistema.

Tras la CFG, el Banco de Pagos Internacionales (BPI), el autodenominado "banco central de los bancos centrales", introdujo su tercera ronda de normas: los Acuerdos de Basilea III. En ellos se establece una plétora de normas y reglamentos destinados a prevenir futuras crisis.

Los reguladores habían adoptado una línea dura contra las burbujas plagadas de fraudes, como el boom de las MBS de alto riesgo de 2007/2008. Posteriormente, los bancos han tenido que retener mucho más capital en relación con sus activos (un mayor "ratio de capital") para cumplir con la normativa.

Fuente: Concoda, Reserva Federal

También debían mantener suficientes "activos de alta calidad", conocidos como HQLA, que incluían activos como las reservas bancarias y los bonos del Tesoro, para cumplir su Ratio de Cobertura de Liquidez (LCR). Esta normativa ha exigido a las instituciones financieras que mantengan activos de alta calidad para 30 días, de modo que puedan hacer frente a las salidas de clientes durante las crisis:

Fuente: Concoda

Aun así, con esta amplia red de seguridad, los grandes actores no han estado comprando suficientes bonos para fomentar niveles normales de volatilidad en los mercados del Tesoro. Pero eso está a punto de cambiar. Cuando se produzca el caos en el mercado de bonos, los funcionarios monetarios modificarán otra norma: el SLR (Ratio de Apalancamiento Suplementario).

El SLR ordena a los bancos mantener alrededor de un 3-5% de capital contra "activos no ponderados", lo que significa que incluso las reservas interbancarias sin riesgo y los bonos del Tesoro se consideran tan peligrosos como las inversiones de riesgo, como los valores respaldados por hipotecas (MBS).

Esta fue una reacción a los acontecimientos de la crisis financiera. Durante la burbuja de las hipotecas de alto riesgo, los títulos MBS se consideraban tan seguros que los bancos no podían imaginar un escenario en el que se pusieran a cero. Es más, los bancos creían que habían contratado swaps de incumplimiento crediticio (CDS) sin riesgo contra los MBS, lo que les cubriría contra una catástrofe financiera. Pero, como descubrimos, los activos seguros pueden contaminarse. Tanto los MBS como los CDS necesitaban un rescate. No hace mucho tiempo, durante el COVID, incluso el mercado del Tesoro estuvo al borde del colapso antes de que las autoridades intervinieran. Sin embargo, como reacción a la crisis de las hipotecas de alto riesgo, los bancos tuvieron que aplicar el SLR, creando extraños incentivos.

El SLR, junto con otras regulaciones de los Acuerdos de Basilea III, aumentó las peculiaridades del sistema financiero. Al impedir que los balances de los bancos sean demasiado grandes, éstos deben ahora maximizar los rendimientos de una cartera de activos más reducida, deshaciéndose de las inversiones de bajo rendimiento que frenan su rentabilidad, una de las cuales son los bonos del Tesoro.

El COVID cambió brevemente esta dinámica. Un mes después de la caída de marzo de 2020, trillones de deuda pública habían entrado en el sistema. Los bancos recibieron un "alivio del SLR" y fueron autorizados a mantener más bonos del Tesoro y reservas sin incurrir en sanciones regulatorias. Después de que la crisis se convirtiera en calma, los reguladores eliminaron el alivio SLR en marzo de 2021. Los bancos se deshicieron en masa de sus bonos del Tesoro, ya que esto volvía a dificultar su rentabilidad.

Fuente: Concoda, FRED

Así, cuando las recompras del Tesoro resulten ineficaces, las autoridades podrían atraer a los grandes actores para que se atiborren de un mayor número de bonos del Tesoro (en lugar de ser meros intermediarios). Múltiples burocracias, desde la FDIC hasta la OCC, deben dar su visto bueno para proporcionar "alivio al SLR". Pero en caso de pánico, no habrá indecisión.

Liberados de las restricciones del SLR, los grandes bancos podrán absorber un mayor número de bonos sin coste alguno para sus ratios regulatorios. Pero deben estar dispuestos a comprar. Si no se sienten atraídos, las autoridades deben aumentar la tentación.

Antes de entrar de lleno en el "modo de control de la curva de rendimiento", la Fed intentará imponer un "techo suave", anunciando que comprará temporalmente una determinada cantidad de bonos del Tesoro a un tipo de interés establecido. Es probable que los agentes del mercado se sumen a la iniciativa y que la volatilidad del Tesoro disminuya. O, al menos, eso es lo que se piensa.

En los últimos meses, ha surgido una profecía alternativa en los círculos financieros dominantes. Destacados pensadores han predicho que la inflación podría persistir incluso después de que se hayan resuelto todos los problemas importantes de oferta. Eso podría significar un aumento (de los rendimientos de los bonos) durante más tiempo.

Argumentan que, dado que la demografía mundial y la globalización han alcanzado su punto máximo, los impactos posteriores provocarán un cambio estructural hacia una inflación persistente. Dicen que la deflación en Japón fue una anomalía, causada por la fuerza desinflacionaria de la incorporación de China al orden global de Estados Unidos.

Ahora que el modelo de crecimiento de China ha tocado techo, entre otros catalizadores, la inflación podría mantenerse más tiempo de lo que cualquier responsable político prevé. Podrían verse sorprendidos por fuerzas estructurales a largo plazo. Los dirigentes monetarios son muy conscientes de cómo actúan los bonos en el paradigma actual, pero ahora deben considerar lo que podría ocurrir si la inflación está lejos de ser transitoria.

Si la predicción contraria se hace realidad, Concoda predice que las autoridades tratarán de aferrarse al statu quo de rendimientos más bajos durante el mayor tiempo posible. En respuesta, utilizarán un nuevo conjunto de herramientas para mantener los rendimientos más bajos de los bonos en un entorno persistentemente inflacionista.

Los funcionarios de la Fed acabarán utilizando su herramienta más poderosa: el control de la curva de rendimiento, imponiendo un "límite superior". Con la capacidad de crear cantidades infinitas de dinero en forma de reservas bancarias, la Fed puede comprar tantos bonos como necesite para suprimir los rendimientos.

Aunque esto limitará la cantidad de intereses que el gobierno estadounidense paga por sus deudas, no sofocará la inflación. Y si las medidas ajenas a las subidas de tipos no consiguen controlar el aumento de los precios, el límite superior de la Fed podría encontrarse con una seria oposición.

Es poco probable que se llegue a esa situación, pero si así fuera, Estados Unidos podría obligar a los ciudadanos a comprar bonos del Estado, reduciendo la presión sobre el llamado límite superior. Sin embargo, lo más importante es que la Reserva Federal evitará comprar directamente bonos del Tesoro estadounidense, lo que actualmente es ilegal según la Ley de la Reserva Federal para proteger su independencia y frenar la interferencia política directa.

Dado que la mayoría de los ciudadanos desean estabilidad, no calamidad, la mayoría accederá, soportando la carga de lo que probablemente se convertirá en activos de rendimiento (real) altamente negativo.

Si no se sienten tentados, la caja de herramientas de persuasión para incentivar la compra de bonos siempre puede ampliarse. El gobierno estadounidense podría introducir medidas como el aumento de los controles de los alquileres para desalentar la inversión inmobiliaria, el aumento de los impuestos sobre la compra de acciones e incluso la limitación de la capacidad de los ciudadanos estadounidenses para invertir en el extranjero.

La alquimia monetaria y fiscal será llevada a nuevos límites. Aunque, como Concoda ha afirmado antes, ni siquiera nos acercaremos al "colapso de la deuda soberana" de Estados Unidos del que muchos han advertido durante décadas.

Tampoco veremos el tan cacareado "jubileo de la deuda". La historia muestra a los antiguos gobernantes cancelando la deuda cuando ésta creaba demasiada tensión social y baja productividad. Pero como las pensiones tienen ahora tantos bonos soberanos, la cancelación de la deuda supondría una amenaza sistémica global. En un mundo financiero interconectado, los jubileos de la deuda simplemente no son realizables.

Es importante señalar que muchas naciones están llevando a cabo un cuasi-jubileo de la deuda. Los bancos centrales, como la Reserva Federal y el Banco de Japón, han estado adquiriendo bonos en sus balances, convirtiendo su deuda soberana en préstamos sin intereses que nunca necesitan ser devueltos. Cuando estos bonos vencen, los bancos centrales toman el principal que reciben y compran bonos del Tesoro de nueva emisión en el mercado secundario, mientras que envían los pagos de intereses de vuelta al Tesoro durante el plazo del bono, creando un préstamo perpetuo sin intereses.

Japón ya ha cancelado alrededor de la mitad de su deuda y eliminará unos 90 billones de yenes más cada año. Estados Unidos, por su parte, está pagando alrededor de una cuarta parte de sus obligaciones, sin coste alguno. Al menos en el caso de Estados Unidos, esto está cambiando en este momento. Con el Quantitative Tightening (QT) en marcha, la Reserva Federal está obligando a los ciudadanos (que no querrán ofrecer al gobierno un préstamo perpetuo sin intereses) a financiar una mayor parte de la futura carga de la deuda estadounidense. El QT está transfiriendo la propiedad de los bonos de la Fed al sector privado, exigiendo más confianza del público para financiar al gobierno estadounidense.

El hecho de que la Reserva Federal, y por tanto el gobierno de EE.UU., esté ahora dispuesta a asumir menos responsabilidad en la refinanciación de la deuda de EE.UU. muestra que los funcionarios monetarios están lejos de entrar en modo pánico. Esperan que se demuestre que los escépticos están equivocados, una vez más.

Si no es así, el final de la Gran Intervención de la Deuda Soberana de Estados Unidos™ será probablemente el apoyo permanente de la Reserva Federal. A cualquier precio, se logrará la estabilidad del mercado de bonos, haciendo que las políticas actuales parezcan normales.

Para otras naciones, sin embargo, sus mercados de bonos podrían no tener tanta suerte.

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Fuente / Autor: Concoda

https://concoda.substack.com/p/the-great-sovereign-debt-intervention

Imagen: Turismo Sucre 2.0