Cuando en marzo del año pasado un tsunami de inflación estaba a punto de golpear al Reino Unido, observé que los gobiernos débiles no pueden sobrevivir a un ataque sostenido de inflación rampante: es demasiado corrosivo en todos los niveles de la sociedad. Si los trabajadores con un fuerte poder de negociación pueden ejercer presión (a través de huelgas) para obtener ajustes salariales en términos reales, entonces la inflación se mantiene por más tiempo. Y si no lo hacen, el nivel de vida cae rápidamente, lo que genera un riesgo político, ya que los gobiernos elegidos democráticamente son cada vez más impopulares.
La mayoría de la gente se siente ahora peor que en el momento de las últimas elecciones, hace poco menos de tres años. El precio de los alimentos básicos, como la pasta, el aceite vegetal y los productos lácteos, ha subido más rápido que el de los productos de gama alta: así que, como siempre, los más perjudicados son los más desfavorecidos, lo que hace que se pidan más medidas de bienestar. (En verano abogué aquí por la gratuidad de las comidas escolares para todos los niños, y Jamie Oliver está de acuerdo). Además, la gente sospecha que, a este ritmo, se sentirá aún peor dentro de un año.
En el trascendental año de 1974, la última vez que la inflación de dos dígitos prevaleció en todo Occidente, casi todos los gobiernos de Europa y Norteamérica cayeron. Sin embargo, es cierto que Richard Nixon dimitió como presidente de EE.UU. por el escándalo Watergate y el presidente de Francia, Georges Pompidou, murió en el cargo.
El Reino Unido celebró dos elecciones generales ese año. La primera dio lugar a un gobierno laborista en minoría (los laboristas obtuvieron sólo 301 escaños) y la segunda a un gobierno laborista con una exigua mayoría de tres escaños. La inflación alcanzó su punto máximo en agosto de 1975, con un 26,8%. El tipo máximo del impuesto sobre la renta era entonces del 83% y había impuestos sobre los ingresos no ganados.
Ante la doble crisis económica y geopolítica, el Partido Conservador del Reino Unido -al igual que otros partidos- ha mantenido un intenso debate sobre el curso futuro de la política económica. Al principio, los "trusistas" se impusieron con un programa "reaganiano" de recortes fiscales financiados con préstamos para estimular el crecimiento. Pero las medidas avanzadas en el minipresupuesto de Kwasi Kwarteng del 23 de septiembre se presentaron de forma ingenua, como la carta de un niño a Papá Noel, sin ningún plan económico sustancial detrás. Los mercados se tambalearon y los conservadores de buen tiempo entraron en pánico. Las ruedas se cayeron del "Trussmobile", y la "máquina" Sunak entró en acción letal.
Rishi Sunak advirtió al país al entrar en Downing Street que se enfrentaba a "una profunda crisis económica". Aunque podemos estar seguros de que su política económica se basará en meticulosas hojas de cálculo, aún no sabemos cuánta "austeridad" determinará que es necesaria. Tendremos una idea mucho mejor después de la declaración de otoño de Jeremy Hunt (que no es un mero "evento fiscal"), prevista ahora para el 17 de noviembre. Sin embargo, Sunak entiende, al igual que Margaret Thatcher, que las reformas de la economía por el lado de la oferta no pueden llevarse a cabo durante un periodo de inflación galopante. La prioridad número uno, por tanto, es la inflación. Como dijo el nuevo primer ministro el miércoles, la inflación es "el enemigo".
Pero la inflación es un fenómeno internacional en este caso y sólo se aliviará cuando nos adaptemos a los precios más altos de los hidrocarburos y los alimentos durante un periodo que coincide con el fin del dinero barato. Ningún político va a decir a los ciudadanos que los buenos tiempos se han acabado y que tienen que acostumbrarse a una época más frugal, aunque crea que eso es cierto. Pero esa es la realidad.
El hecho de que Sunak haya mantenido a Hunt, el segundo canciller de Liz Truss, demuestra que la prioridad de segundo orden es calmar a los mercados. Preveo que habrá tensiones entre estos dos pilares del nuevo gobierno, por razones que analizaré en detalle próximamente. En resumen: ambos son "hombres de Davos", pero Hunt es mucho más partidario de un acercamiento a Europa, y ese va a ser el principal problema de mediados de la década de 2020.
Por supuesto, fue divertido que un periódico alemán representara al Big Ben como un plátano gigante. En la India, The Hindu Times, calificó el drama del Reino Unido como "un cuento con moraleja de cómo una mala política puede llevar a una economía aún peor". El Global Times de China describió al Reino Unido como "una broma". Pero, con el tiempo, puede que la broma no sea del todo para nosotros. El Reino Unido es el primer país líder que experimenta un "psicodrama" inducido por la inflación, pero no será el último. El comentarista estadounidense Joseph C Sternberg escribió en el Wall Street Journal el lunes (24 de octubre):
"Por muy divertido que resulte para los forasteros contemplar el caos político que envuelve al Reino Unido, la dimisión de la primera ministra Liz Truss es un espectáculo secundario. El mayor problema es que los recientes acontecimientos en Gran Bretaña son una visión alarmante de un destino que potencialmente nos espera a todos en las economías desarrolladas."
Los acólitos de Davos han estado observando con inquietud porque el Reino Unido ha sido el "canario en la mina de carbón", y hay que entender mejor por qué.
Las crisis financieras, sobre todo cuando son impulsadas por oleadas repentinas de inflación, provocan inevitablemente un cambio de régimen. Y curiosamente, históricamente, las crisis financieras suelen tener lugar en otoño.
En septiembre de 1931, Gran Bretaña abandonó el patrón oro. Estados Unidos le siguió en 1933. La devaluación de la libra esterlina en septiembre de 1949 acabó con las esperanzas de la posguerra de un sistema monetario multilateral y confirmó la hegemonía del dólar estadounidense. La segunda devaluación de la libra esterlina llevada a cabo por Harold Wilson en noviembre de 1967 inició una reacción en cadena que culminó con el "shock de Nixon" de 1971. Esto supuso el abandono del sistema monetario de Bretton Woods (1944), según el cual el dólar estaba vinculado al oro a un precio de 35 dólares la onza.
El rescate del Fondo Monetario Internacional (FMI) por parte de Denis Healey en septiembre de 1976 desacreditó las políticas keynesianas y, en última instancia, condujo a la elección de Thatcher en mayo de 1979, inspirando la revolución monetarista que posteriormente llevaron a cabo Paul Volcker como presidente de la Reserva Federal (Fed) y el presidente Ronald Reagan. La ruptura del Mecanismo Europeo de Tipos de Cambio (MTC) en septiembre de 1992 obligó a Francia, Italia, España y Grecia a aceptar el dominio económico de Alemania en Europa y, en última instancia, condujo a una moneda única europea dirigida por Alemania.
La corrida bancaria contra el prestamista hipotecario más agresivo del Reino Unido, Northern Rock, en septiembre de 2007, anticipó la crisis financiera mundial un año después. Bear Stearns cayó en marzo de 2008 y Lehman Brothers en septiembre del mismo año, con sus extraordinarias y devastadoras consecuencias. En aquel momento, los europeos descartaron Northern Rock como un fiasco exclusivamente británico, pero en el plazo de un año la eurozona se vio envuelta en la crisis de la deuda soberana europea que estuvo a punto de acabar con la moneda única sin contemplaciones.
Los gobiernos que experimentan crisis financieras devastadoras casi siempre se enfrentan al olvido electoral. Tras la expulsión del Reino Unido del MTC el "miércoles negro" (16 de septiembre de 1992), el gobierno conservador dirigido por John Major se propuso restablecer la buena salud de la economía británica, pero eso no impidió que fuera aniquilado por el Nuevo Laborismo de Tony Blair en las elecciones generales de mayo de 1997. La economía británica podría parecer más saludable en el otoño de 2024 que ahora, pero eso no puede salvar a los tories. Es extraordinario que Kwarteng, un hombre con un doctorado en historia económica- no haya prestado atención a las lecciones del pasado.
A raíz de la inestabilidad del mercado de gilts en la semana del 26 de septiembre, otros países se preguntan si los "vigilantes del mercado de bonos" volverán a aparecer. Lo más probable es que eso ocurra en Estados Unidos. Para la Fed, el presidente Joe Biden y la opinión pública estadounidense, la dolorosa elección es entre aceptar años de inflación por encima del objetivo o aplicar una política macroeconómica que precipite la recesión.
Todo el mundo desarrollado ha entrado en un nuevo paradigma económico: la era del dinero casi gratis, la energía barata y los alimentos baratos ha terminado, y eso tendrá enormes consecuencias a medio plazo para el nivel de vida. Es poco probable que la famosa magia de Sunak con las hojas de cálculo pueda invertir esa tendencia.
Una de las principales razones de la pésima situación de las finanzas públicas del Reino Unido, a la que se refirió el nuevo primer ministro en su primer día de mandato, fue que -bajo su dirección financiera- el Estado pagó a la gente para que se quedara en casa durante casi dos años durante la pandemia de coronavirus. El contribuyente financió una serie de iniciativas, algunas heroicas (el programa de vacunación), otras poco convincentes (Test and Trace, Eat Out to Help Out y los préstamos empresariales de Covid), que en conjunto costaron unos 400.000 millones de libras (todo prestado).
Todo ello tras una década de impresión de dinero por parte del banco central. Después, Truss y su equipo decidieron que el gobierno británico debía subvencionar masivamente las facturas de gas de todos y cada uno, para que los pobres pudieran mantenerse calientes y los ricos pudieran seguir calentando sus piscinas las 24 horas del día. La entonces primera ministra y su equipo lo hicieron sin animar a la gente a consumir energía de forma más eficiente, incluso en el otoño más suave jamás registrado.
El 27 de octubre, el Banco Central Europeo subió los tipos en la zona euro en 75 puntos básicos. Es probable que el Banco de Inglaterra actúe de forma similar. La subida de los tipos será el tema recurrente del gobierno de Sunak.
El Reino Unido está "condenado" y va camino de convertirse de nuevo en "el enfermo de Europa" por la forma en que se negoció el Brexit, según Guy Hands, fundador y director ejecutivo de la empresa de capital riesgo Terra Firma Capital Partners. Hands, que ha sido donante del partido tory, es un crítico del Brexit. El lunes advirtió en el programa Today de Radio 4 de la BBC que el Reino Unido se enfrenta a mayores impuestos, menores beneficios y, en última instancia, a un posible rescate del FMI. Dijo:
"Creo que [el Partido Conservador] tiene que dejar de luchar en sus propias guerras internas y centrarse realmente en lo que hay que hacer en la economía y admitir algunos de los errores que han cometido en los últimos seis años que, francamente, han puesto a este país en el camino de ser el enfermo de Europa."
Hands añadió que el partido, en su opinión, no está capacitado para dirigir el país. Dijo que los Brexiteers tenían el sueño de una economía de bajos impuestos y beneficios, pero que esto "claramente no es algo aceptable para el pueblo británico". También hizo este comentario:
"Una vez que se acepta que no se puede hacer eso, entonces el Brexit que se hizo era completamente inútil y sólo llevará a Gran Bretaña a un estado económico desastroso... Creo que si el partido Tory puede reconocer el error en la forma en que negociaron el Brexit y tener a alguien que lo lidere que realmente tenga la capacidad intelectual y la autoridad para [re]negociar el Brexit, hay una posibilidad de dar vuelta a la economía, pero sin eso la economía está francamente condenada..."
No puedo hablar en nombre de Hands, pero creo que se refería al impacto del Brexit en las finanzas nacionales. Él, como muchos otros, piensa que el Brexit ha frenado el potencial de crecimiento al alza de la economía británica.
Sólo hay tres formas de evitar una espiral de deuda: subir los impuestos, recortar el gasto o impulsar el crecimiento. Si no se recupera la tasa de crecimiento tendencial a largo plazo exhibida durante el período 1945-2010, de alrededor del 2,7 por ciento, la deuda nacional del Reino Unido sólo se moverá hacia arriba sin una contracción del estado de bienestar, lo que es, efectivamente, políticamente imposible. El punto final de esto es la bancarrota nacional y un rescate del FMI, con toda la humillación que ello supondría.
Preveo que la cuestión dominante para las próximas elecciones, dentro de dos años, girará en torno a la mejor manera de restablecer la cooperación con el principal socio comercial del Reino Unido: la UE. El partido laborista no se comprometerá a revertir el Brexit, pero podría proponer que nos reincorporemos a la unión aduanera o, al menos, que negociemos una nueva unión aduanera. Eso implicaría alinear las regulaciones con el mercado único de la UE, por lo que es de esperar que los laboristas se opongan a cualquier intento del gobierno tory de desechar las regulaciones de la UE (algo en lo que ha fracasado notoriamente hasta ahora).
Si los laboristas propusieran avanzar hacia una relación más estrecha con la UE, siguiendo el modelo de Suiza y Noruega pero con características específicamente británicas, creo que eso sería una baza electoral en 2024. La guerra de Ucrania ha marcado un nuevo tono en las relaciones entre el Reino Unido y la UE: ambas partes se han dado cuenta de hasta qué punto están alineados sus intereses de seguridad. Y si los laboristas prometen privatizar también los servicios públicos de electricidad y agua, atraerán apoyos. (Incluso muchos votantes tories lo suscriben). Incluso hace poco, esas políticas habrían parecido de alto riesgo; pero la política británica ha cambiado fundamentalmente en los últimos dos meses.
Los jóvenes no entienden por qué se les ha quitado la libertad de circulación (el derecho a vivir y trabajar en Europa sin restricciones), ni tampoco algunos ciudadanos más maduros con familia en Francia, como yo. Las pequeñas empresas han renunciado a intentar exportar a Europa: no merece la pena. Con el tiempo, crecerá la percepción de que el Brexit fue un error.
La guerra civil inconclusa de los tories sobre el Brexit podría reavivarse bajo la mirada de Sunak. El diputado Steve Baker, presidente del Grupo de Investigación Europea, ha advertido que los euroescépticos tories "harán implosionar al Gobierno" si no instiga los cambios prometidos en el protocolo de Irlanda del Norte. Los tories de inclinación Remainer argumentarán que la única manera de resolver el problema comercial de Irlanda del Norte es volver a entrar en el mercado único.
El Brexit se reanimará, como el fantasma de Banquo en el banquete.
esde que Sunak tomó las riendas del Gobierno, la libra esterlina ha cotizado por encima de 1,15 dólares y el rendimiento de los gilts a 10 años ha bajado considerablemente. Esta mañana, el gilt a 10 años rinde un 3,439 por ciento, tras haber rozado el cinco por ciento en la semana posterior al mini presupuesto. Por lo tanto, estamos casi de vuelta al paisaje financiero que prevaleció durante el último período del gobierno de Johnson. El rendimiento del gilt a 10 años era de poco más del uno por ciento hace un año, por lo que los costes de los préstamos se han multiplicado por tres. Y el déficit fiscal del Reino Unido podría alcanzar los 200.000 millones de libras a finales de este ejercicio.
Los rendimientos de los bonos de los distintos gobiernos no reflejan el riesgo de impago relativo porque sus bonos están denominados en distintas monedas (excepto en la zona euro, donde los diferenciales de los bonos en relación con los bunds alemanes cuentan una historia interesante). Para determinar cómo el mercado de bonos calibra el riesgo de impago relativo, tenemos que observar el mercado de swaps de impago (CDS). Los CDS respecto a los gilts británicos cayeron a 33,92 puntos básicos, frente a los 34,25 del lunes para los bonos del Estado francés. Esto significa que el mercado piensa que Francia, que parece dispuesta a entrar en recesión, es una apuesta peor que el Reino Unido. Los índices de CDS para Bélgica han subido a 48, a 66 para España y Portugal y a 195 para Grecia.
Francia está soportando una oleada de desórdenes industriales por parte de los sindicatos. El partido político de Emmanuel Macron no tiene mayoría en la Asamblea Nacional y su Gobierno tuvo que sacar adelante el presupuesto la semana pasada por decreto presidencial, ante la furia de la oposición, que presentó mociones de censura. El gobierno de Macron sobrevivió por los pelos.
Italia, donde un gobierno euroescéptico de derechas acaba de tomar el poder, se enfrenta a un invierno de recesión y escasez de gas. Los alemanes están preocupados por el fin de la energía barata: su modelo mercantilista impulsado por las exportaciones está ahora amenazado. Hungría (donde la inflación alcanza el 20%) y Polonia se enfrentan a crisis fiscales de las que culpan a la CE por negarse a liberar fondos para la recuperación del coronavirus. Francia, Italia, España y otros países son muy vulnerables a la presión al alza de los tipos en la zona euro. Tendré más que decir al respecto en breve.
Lejos de ser una broma como opina el Global Times de China, el sistema político británico ha funcionado con éxito en un momento de extrema tensión nacional e internacional, aunque hayamos tenido cuatro cancilleres en lo que va de año (por no hablar de cinco secretarios de educación).
Un monarca que lleva mucho tiempo reinando ha sido sucedido por su heredero. Un primer ministro de alto riesgo e inadecuado elegido por una militancia no cualificada (como fue el desastroso Jeremy Corbyn elegido por los laboristas) fue rápidamente sustituido. El partido tory ha sido el partido político que más tiempo ha funcionado en cualquier democracia occidental en los últimos doscientos años y más. Esta semana ha demostrado que está vivo, y que aún colea.
Observo que las preguntas del Primer Ministro del miércoles (26 de octubre) tuvieron una atmósfera inesperadamente jovial, aunque no en ningún sentido "estimulante", johnsoniano. La energía era más positiva y constructiva. Hubo bromas, pero en gran medida fueron corteses. Hay razones para suponer que el gobierno de Sunak puede no tener éxito; ni siquiera sabemos todavía cuáles son los criterios de éxito. La verdadera cuestión es cuánto durará la recesión (aunque sea una recesión inusual sin desempleo masivo) - lo que también es preguntar cuánto durará la guerra en Ucrania. La incertidumbre prevalece.
Pero esperemos que la calidad del discurso mejore mientras tanto.
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Fuente / Autor: Master Investor / Victor Hill
Imagen: The Conversation
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