Lo que no nos dicen los tipos de la Fed

Recientemente, los funcionarios de la Reserva Federal han prestado más atención a las condiciones financieras, es decir, a la influencia que fenómenos del mercado como los precios de las acciones, los rendimientos de los bonos y los precios de la vivienda tienen sobre la actividad económica, más allá del efecto de los tipos de interés a corto plazo que el banco central controla directamente.

Se trata de una evolución positiva para la política monetaria y para mí personalmente.

Hace casi 25 años, cuando era economista jefe para Estados Unidos de Goldman Sachs, mi colega Jan Hatzius y yo creamos un índice de condiciones financieras como herramienta para evaluar las perspectivas económicas y la idoneidad de la orientación de la política monetaria de la Reserva Federal. Aunque su construcción ha evolucionado considerablemente desde entonces, el marco conceptual permanece intacto. A lo largo de los años, muchos otros desarrollaron índices comparables. Este verano, la Reserva Federal introdujo uno nuevo.

Estos indicadores son cruciales, porque la política monetaria no opera exclusivamente a través de los tipos de interés a corto plazo, sobre todo en Estados Unidos. Gran parte de la intermediación financiera se produce fuera del sistema bancario tradicional. La compra de viviendas se financia principalmente con hipotecas a largo plazo a tipo fijo que se empaquetan en valores y se venden a los inversores. Las empresas también obtienen dinero en los mercados de capitales. Así que diversos precios de mercado, desde el coste de endeudamiento de las empresas de riesgo hasta el tipo de cambio del dólar, son importantes para las perspectivas económicas.

Las condiciones financieras no merecerían mucha atención por sí solas si siempre se movieran al unísono con el objetivo de tipos de interés a corto plazo de la Reserva Federal. Pero no es así. El mercado bursátil puede subir o bajar independientemente de los tipos a corto plazo. El valor del dólar puede cambiar dependiendo de la actividad económica en el extranjero y de cómo afecte a la política monetaria en otros lugares. Las dificultades en el sistema bancario pueden endurecer las condiciones financieras de forma independiente, como ocurrió cuando un grupo de prestamistas regionales estadounidenses tuvo problemas esta primavera.

En Estados Unidos, la relación entre las condiciones financieras y los tipos de interés a corto plazo fue estrecha durante los años setenta y principios de los ochenta, en parte debido a la forma en que se aplicó la política monetaria. Antes de 1994, la Reserva Federal ni siquiera anunciaba los cambios en los tipos de interés. Los participantes en el mercado deducían lo que había sucedido a partir de las operaciones de mercado abierto del banco central y cómo esto afectaba al nivel del tipo de los fondos federales.

Desde entonces, la relación se ha relajado mucho. El papel del sector financiero no bancario ha crecido y la política monetaria se ha vuelto mucho más transparente, con declaraciones públicas, conferencias de prensa y previsiones de la Fed. Los mercados cambian en función de lo que los participantes esperan que haga la Fed, por lo que las condiciones financieras se mueven más rápido y mucho antes de que actúe el banco central. Esto acorta los desfases entre los cambios en la política monetaria y el impacto en la actividad económica real.

Los retardos más cortos son visibles en el nuevo índice de condiciones financieras de la Reserva Federal. La versión que utiliza una ventana retrospectiva de un año alcanzó su punto de mayor restricción en diciembre pasado, mucho antes de que el tipo de los fondos federales alcanzara su máximo actual. En cambio, el índice se situaba en torno a cero a finales de septiembre, lo que indica que las condiciones financieras no estaban proporcionando ningún impulso añadido, ni al alza ni a la baja, a la actividad económica.

Gráfico, Histograma

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Fuente: Advisor Perspectives, Bloomberg

Dicho esto, hay algunas advertencias. En primer lugar, los cambios en las condiciones financieras siguen afectando a la economía con un desfase considerable, que puede variar en función de lo que cambie. Los tipos hipotecarios, por ejemplo, afectan a la actividad inmobiliaria con relativa rapidez, mientras que los precios de las acciones y el tipo de cambio del dólar tardan mucho más en dejarse sentir plenamente.

En segundo lugar, los factores que impulsan los cambios en las condiciones financieras son importantes. En Estados Unidos, por ejemplo, los tipos de interés a largo plazo han aumentado. Si esto significa únicamente que los inversores en renta fija exigen una mayor prima por prestar durante más tiempo, entonces las condiciones financieras se han endurecido, lo que permite a la Reserva Federal ser menos agresiva a la hora de subir los tipos a corto plazo (como han insinuado claramente las recientes declaraciones de la presidenta de la Reserva Federal de Dallas, Lorie Logan, y del presidente, Jay Powell). Por el contrario, si significa que las expectativas de inflación han aumentado, o que el tipo "neutral" de los fondos federales ha subido, entonces justifica un mayor endurecimiento por parte de la Fed.

En tercer lugar, los índices simples de las condiciones financieras son necesariamente incompletos. A veces no reflejan plenamente las perturbaciones económicas que reducen la disponibilidad de crédito. Su precisión depende entonces de hasta qué punto las variables omitidas se mueven en sincronía con las incluidas. Si lo hacen, los índices seguirán siendo una guía más fiable que si nos centramos en la evolución de los tipos a corto plazo.

Me alegra ver que las condiciones financieras reciben por fin la atención que merecen. Deben considerarse no como un todo, sino como una herramienta para ayudar a evaluar la orientación de la política monetaria y su probable evolución. Para ello, son más valiosas que las guías mecánicas como la regla de Taylor, que no son prospectivas y no tienen en cuenta cómo influye la evolución de los mercados financieros en las perspectivas económicas y la política monetaria.

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