Volviendo a la pregunta que hicimos hace una semana, ¿por qué, durante casi 40 años, fui casi siempre alcista o muy alcista con los bonos?  La razón más importante es que los tipos de interés fueron en gran medida positivos, incluso después de la inflación, durante la mayor parte de ese período.  Como puede ver a continuación, hubo muy pocos casos durante esta época, al menos hasta el periodo posterior a la crisis financiera, en los que los tipos de interés reales (es decir, netos de inflación) no fueron razonablemente positivos.  En consecuencia, como tenedor de bonos, se le pagaba por tenerlos, una noción refrescante y pintoresca, pero también cada vez más rara.

Fuente: Evergreen Gavekal, Bloomberg

Además, y de forma similar, la inflación estaba bajo una constante presión a la baja.  Hubo una multitud de factores a lo largo de este periodo de cuatro décadas que la mantuvieron a raya, cuando no la empujaron a la baja, y yo creía en su sostenibilidad. 

Se trata de un tema muy importante y se necesitaría un libro entero para hacerle justicia, pero intentaré resumir lo que creo que fueron las principales fuerzas deflacionistas. En primer lugar, el declive de la negociación colectiva.  La afiliación a los sindicatos en el conjunto de la mano de obra estadounidense cayó del 29% en la década de 1970 al 11% actual. Es difícil argumentar que esto no fue la causa de un cambio en el reparto de los ingresos entre las empresas y los trabajadores.

Fuente: Evergreen Gavekal, Bloomberg

Como puede ver en el siguiente gráfico, los aumentos salariales han surgido a un ritmo sin precedentes al salir de la recesión del Covid-19.  Casi todos los empresarios le dirán que no hay muchos costes que sean tan difíciles de recortar como los salarios, si no es mediante despidos, y ahora mismo las empresas necesitan todos los trabajadores que puedan conseguir.   Con 2,5 millones de puestos de trabajo más en todo el país que el total de desempleados, es probable que esto sea así durante mucho tiempo (es probable que haya una sobreestimación de los puestos sin cubrir en este momento, posiblemente porque las empresas se dan cuenta de que si necesitan 10 nuevas contrataciones, es mejor que pidan 20).

Fuente: Evergreen Gavekal, Macrobond

En segundo lugar, la erosión a largo plazo de la velocidad del dinero. Con su tasa de rotación en una persistente caída, hacía muy improbable un estallido serio de la inflación, al menos de carácter duradero (merece la pena señalar que la velocidad del dinero ha dejado de caer durante la mayor parte de 2021 a pesar del enorme aumento de la oferta monetaria; en mi opinión, esto implica que puede estar en marcha un importante cambio de marea).

Fuente: Evergreen Gavekal, Bloomberg

Otro factor muy poderoso para mantener el IPC en calma fue el ascenso de China como fuerza exportadora mundial.  El traslado de la producción de casi todo a sus costas y la aparición de lo que se conoció como "el precio de China" dio lugar a una deflación real de muchos bienes. Esto fue un paraíso para los consumidores estadounidenses, pero a menudo un infierno para los productores.  Industrias enteras se trasladaron del centro de Estados Unidos al continente chino. 

Los políticos estadounidenses permitieron que esto se desarrollara durante décadas, lo que dio lugar a enormes déficits comerciales y a la pérdida de millones de puestos de trabajo bien remunerados.  Pero es seguro que los precios al consumidor bajaron en Estados Unidos (las ramificaciones de esa actitud de laissez-faire hacia la globalización, al estilo de China, obviamente llegaron a un punto crítico bajo Donald Trump y continúan con la administración Biden.  No hay duda de que el modelo de tener cadenas de suministro en medio mundo en lugares de ultra bajo costo está bajo asedio.  Como otros han señalado, el mundo está pasando de los inventarios justo a tiempo a los inventarios justo a tiempo). 

La demografía también ha desempeñado un papel protagonista en la saga de la domesticación de la inflación.  A medida que decenas de millones de Baby Boomers han ido envejeciendo, hemos tendido a gastar menos y a ahorrar más (yo estoy justo en medio de la generación Boomer, de ahí el "nosotros").  Sin embargo, es posible que los 35 billones de dólares que se calcula que los estadounidenses de más de 70 años poseen colectivamente se gasten parcialmente en los próximos años, invirtiendo también esta tendencia.

Dos caídas del petróleo en la última década también ejercieron una presión a la baja sobre el IPC, al igual que la caída del crudo a mediados de los años 80. Teniendo en cuenta la omnipresencia de la energía en la economía mundial, esta ha sido una importante fuerza deflacionista y, en ocasiones, deflacionaria.  Ahora, sin embargo, años de reducción de las actividades de exploración, junto con la recuperación de la demanda, están haciendo subir los precios del petróleo y del gas natural.  Es probable que esta tendencia al alza persista durante muchos años, en gran parte debido a la hostilidad gubernamental hacia la industria energética nacional.

Hay que admitir que se trata de un resumen muy breve y simplista de un tema extremadamente complejo y que todas ellas son opiniones bastante mayoritarias sobre la victoria sobre la alta inflación que se inició con el ex presidente de la Fed, Paul Volcker.  La excepción en el frente obvio podría ser la velocidad del dinero, que es algo esotérico pero bastante crucial en mi opinión (los economistas serios señalarían que es una variable dependiente derivada de la división del PIB nominal por la oferta monetaria; por lo tanto, no es una fuerza impulsora sino reactiva.  Sin embargo, independientemente de la secuencia, el resultado de la caída de la velocidad va en contra del aumento de la inflación).

Sin embargo, había otra explicación para la subyugación de la inflación y es una sobre la que no he leído mucho en años, pero es, o debería decir era, una poderosa, en mi opinión. Tiene que ver con el efecto termostático de los tipos de interés, al menos cuando se permitía que fueran fijados por las fuerzas del mercado (es decir, totalmente diferente a la actualidad). 

Este concepto considera que los tipos de interés y los rendimientos de los bonos son el termostato; cuando la economía se calienta demasiado, el mercado de bonos baja de precio, aumentando el coste del dinero en toda la economía.  Esta reacción deprimiría los préstamos, lo que tendría un efecto de enfriamiento de la economía.  Si la subida de los tipos era lo suficientemente severa, a menudo se producían quiebras generalizadas, lo que provocaba recesiones y, con frecuencia, una deflación real de algunos bienes y servicios (curiosamente, cuando la Reserva Federal ha llevado a cabo largas campañas de endurecimiento y los tipos han subido considerablemente, la mayoría de los inversores en bonos suelen ser reacios a ampliar la "duración", una forma elegante de decir que compran deuda de mayor vencimiento para bloquear los altos rendimientos durante años).

Un enfriamiento tan drástico, hasta el punto de congelar partes de la economía, puede tener un impacto pronunciado, incluso aterrador.  Por ejemplo, pensemos en lo que ocurrió con la vivienda en 2007 y 2008, cuando los tipos hipotecarios se dispararon y la financiación de la vivienda se volvió casi imposible durante un tiempo. Las tormentas de hielo financieras como ésta hicieron que la Reserva Federal volviera a calentar las cosas recortando los tipos de interés a corto plazo.  Los tipos a largo plazo, impulsados por el mercado, también se desplomaron. Al poco tiempo, la crisis crediticia se calmó y el crecimiento económico se reanudó. La inflación cayó constantemente, a veces con fuerza, durante estas glaciaciones. Incluso en los inflacionistas años 70, la recesión de 1974 redujo la inflación en casi un 60%.

Hay otra explicación, mucho más cínica, de por qué la inflación ha estado en una fase de letargo tan prolongada. Esta se centra en la forma en que el gobierno estadounidense mide el IPC.  A partir de 1996, el árbitro oficial de la inflación, la Oficina de Estadísticas Laborales, cambió su metodología a lo que se denomina ponderación en cadena. 

Lo que este término no descriptivo significa en un sentido práctico es que los consumidores pueden cambiar a bienes más baratos cuando los precios de algunos artículos y servicios aumentan. Así, cuando el precio del filet mignon sube rápidamente, los consumidores pueden cambiar a algo más barato, como la carne de cerdo (otro ejemplo relacionado es que, en 2021, muchos consumidores de medios modestos se ven obligados a comprar en tiendas de dólar frente a las tiendas de comestibles tradicionales debido al aumento de los precios de los alimentos).

La mayoría de los economistas parecen haber aceptado el argumento del gobierno de que esta es una forma más precisa de medir la inflación.  Sin embargo, otros están mucho menos seguros.  Tal vez un nombre mejor sería "el efecto de sustitución", o tal vez "el efecto de reducción de precios", pero, en cualquier caso, cuando los precios altos hacen que los consumidores elijan una opción de preferencia inferior debido al aumento de los precios, eso me parece negativo.  Y esto nos lleva a otra forma en la que el gobierno ha suprimido polémicamente la inflación: los ajustes hedónicos.

Los ajustes hedónicos intentan tener en cuenta la mejora de la calidad.  Tanto si se trata de bolsas de aire en los coches como de teléfonos móviles muy mejorados, la idea es que si el precio sube pero la calidad mejora aún más, entonces el coste real ha disminuido.  En el caso de la tecnología, la calidad ha mejorado drásticamente mientras que el coste de casi todo lo relacionado con la tecnología se ha desplomado.  La naturaleza intrínsecamente deflacionaria de la tecnología ha sido otro depresor material, y totalmente legítimo, del IPC general (es importante señalar que esto puede estar cambiando; el fabricante de chips más importante del mundo, Taiwan Semiconductor, acaba de subir los precios un 20% en algunos de sus productos).

Está claro que los ajustes hedónicos son complicados y subjetivos.  Además, parecen lo contrario de los ponderados en cadena, en los que es discutible la necesidad de crear un ajuste para los consumidores que descienden en la cadena de calidad (existe una influencia oculta llamada "shrinkflation" de la que todos hemos sido víctimas: el mismo precio pero menos cantidad por paquete. No estoy seguro de que los estadísticos del gobierno estén totalmente al tanto de esa estratagema).

Un último amortiguador crítico de la inflación ha sido la vivienda, curiosamente, de hecho, muy curiosamente. Como todos sabemos, en la mayoría de las regiones los precios de la vivienda han subido en los últimos veinte años, a pesar de la crisis de 2008-2009.  Esto, a su vez, ha sacado a millones de jóvenes del mercado de la vivienda. También ha hecho subir los alquileres de forma considerable.  Basándose en estas realidades, uno pensaría que la vivienda debería haber sido un motor alcista del IPC.  Pero no según nuestro infalible banco central.

La medida de inflación preferida por la Reserva Federal -el PCE, que significa Gasto en Consumo Personal- atribuye un peso mucho menor a los costes de la vivienda que el IPC.  Además, utiliza algo que denomina Alquiler Equivalente del Propietario (OER), que pregunta a una muestra de propietarios por cuánto creen que se alquilaría su casa si la alquilasen.  Si crees que eso suena poco preciso, estoy contigo. 

Es casi seguro que esta metodología ha infravalorado drásticamente la inflación del coste de la vivienda, especialmente desde el año 2000, cuando la revalorización del precio de la vivienda empezó a superar con creces el IPC.  Dado que los costes de la vivienda representan alrededor del 40% del IPC, esto es muy significativo.  Después de Covid, la metodología de la Reserva Federal ha creado una divergencia aún mayor con respecto a la realidad, especialmente una vez que las reducciones de los alquileres han empezado a desaparecer.  Los alquileres están subiendo ahora a un ritmo récord, como se puede ver en el siguiente gráfico, un 17% por encima de la tasa de arrendamiento anterior en general.

Fuente: Evergreen Gavekal, RealPage Inc.

Incluso la Reserva Federal de Dallas admite que está pendiente de ponerse al día, según el venerable Fred Hickey en su boletín del 1 de septiembre, típicamente rico en conocimientos.  A saber: "Nuestro modelo de previsión muestra que se espera que la inflación de los alquileres y la inflación de la OER aumenten materialmente en 2022 y 2023".  Eso no me parece muy transitorio. 

En resumen, la mayoría de los factores que han mantenido la inflación contenida durante las últimas cuatro décadas parecen estar debilitándose o revirtiéndose.  Este cambio de paradigma parece cada vez más duradero de lo que la Fed cree, o quiere que crean los mercados.  Sin embargo, los bonos del Tesoro a largo plazo están cotizando con los rendimientos más negativos desde la década de 1970, lo que implica que los inversores están creyendo en la idea de la inflación transitoria de la Reserva Federal.

Fuente: Evergreen Gavekal, Bloomberg

En consecuencia, aunque los rendimientos de los bonos se han disparado desde sus mínimos de 2020 (en torno al 0,50% en el bono a 10 años), por primera vez desde 1981 no soy comprador en caídas.  Incluso cuando el bono a 10 años alcanzó su reciente máximo del 1,75% esta primavera, fue difícil reunir algún entusiasmo por ese insignificante rendimiento; sin embargo, subió mucho de precio, bajando el rendimiento al 1,25% a finales de agosto de 2021. En consecuencia, fue, como se dice, un rally negociable.  Pero me cuesta jugar a ese juego, especialmente cuando hay una miríada de vientos inflacionistas que empiezan a soplar, incluso a aullar. 

Tan recientemente como a finales de 2018, cuando la Fed llevaba varios años subiendo los tipos, el rendimiento de los bonos a 10 años se movía alrededor de un 1,2% por encima de la inflación, un 3% frente a una inflación de aproximadamente el 1,8%. También era posible obtener un rendimiento cercano al 5% en la deuda corporativa de grado de inversión, generando un rendimiento real aún más positivo.   (aprovechamos esta venta de bonos para ampliar los vencimientos de las carteras de bonos de nuestros clientes, algo que he hecho en todos los mercados bajistas de bonos desde principios de la década de 1980.  Ahora, sin embargo, empiezo a preguntarme si volveré a tener esta oportunidad en base a las políticas actuales de la Fed). 

A medida que se desarrollaba el año 2019, la curva de rendimiento (la diferencia entre los tipos a corto y largo plazo) se invirtió; en otras palabras, los tipos cortos se movieron por encima de los tipos más largos.  Se trata de un hecho inusual, pero ocurre cuando la Fed ha estado endureciendo durante un tiempo prolongado y el mercado de bonos comienza a olfatear una desaceleración o, normalmente, una recesión.  De hecho, una curva de rendimiento invertida es uno de los mejores predictores de recesión que existen -incluso mejor que la Reserva Federal, que, como he escrito a menudo, no ha advertido de una sola contracción económica. 

Desde la Segunda Guerra Mundial, ha habido nueve inversiones de la curva de rendimiento y ocho de ellas fueron seguidas de recesiones en un plazo relativamente corto.  Por lo tanto, la media de bateo de la curva de rendimiento ha sido de 0,889 frente a 0,000 de la Reserva Federal (al igual que cuando los tipos de interés han subido sustancialmente, muchos inversores minoristas, e incluso algunas instituciones, evitan comprar bonos a largo plazo durante las inversiones.  Una actitud común, y costosa, es "¿por qué debería aceptar un rendimiento menor por un vencimiento más largo?". Respuesta:  debido a la mencionada trayectoria de previsión de recesión de la curva de rendimiento, combinada con la realidad de que las recesiones económicas siempre conducen a tipos de interés más bajos).

Esta señal de advertencia también funcionó en 2019 y 2020; sin embargo, es imposible saber con certeza si EE.UU. habría entrado en una recesión completa en ausencia de la pandemia.  La medida más amplia de los beneficios corporativos (la Cuenta Nacional de Ingresos y Productos o NIPA) ya se estaba reduciendo en 2019 en términos reales.  Además, la parte manufacturera de la economía se estaba contrayendo, aunque antes del Covid-19 las ventas al por menor eran saludables.

Sin duda, el Covid-19 convirtió lo que probablemente era una contracción leve en una de las más profundas de la historia. Sin embargo, también fue la más breve, ya que la recesión terminó en abril del año pasado, apenas dos meses después del pico oficial de la última expansión, lo que coincidió con el mercado bajista de acciones más breve jamás visto.

Fue el anuncio de la Reserva Federal a finales de marzo de 2020 de que compraría deuda corporativa lo que desencadenó el furioso mercado alcista y puso fin a la recesión de Covid-19, a pesar de los bloqueos en curso.  Esto cumplió una de mis predicciones más salvajes: que la Fed haría bajar los diferenciales de crédito durante la próxima crisis (sin embargo, también declaró que compraría bonos basura, algo que no esperaba).

Irónicamente, y también como especulé ya en 2008, en realidad no necesitó comprar grandes cantidades de bonos corporativos para provocar el colapso de los diferenciales de crédito.  Cuando el Departamento del Tesoro cerró el programa a finales de 2020 -por encima de las objeciones de la Fed, sólo se habían adquirido 14.000 millones de dólares.   Esto contrasta con los 4 billones de dólares que la Fed ha comprado a través de su Máquina Mágica de Dinero de los tesoros estadounidenses y de los valores respaldados por hipotecas desde que se produjo la pandemia.  La mera idea de que la Reserva Federal respaldaba al mercado de bonos corporativos fue suficiente para producir la caída de los diferenciales de crédito que se ve a continuación (la caída de los diferenciales corporativos significa que los precios de los bonos del sector privado están subiendo en relación con los del Tesoro; este proceso ha tenido un impacto extremadamente poderoso y beneficioso en los precios de los activos, así como en las condiciones de los préstamos).

Fuente: Evergreen Gavekal, FRED

En consecuencia, a finales del verano de 2021, un inversor en bonos se enfrenta a una situación que dista 180 grados de la época en que, en 1981, me convertí en un alcista de los bonos.  En lugar de una tasa de rendimiento real muy por encima de la inflación, nos enfrentamos a rendimientos que pierden dinero todos y cada uno de los años, incluso si el objetivo de inflación del 2% de la Fed puede mantenerse.  Si estoy en lo cierto, y nos enfrentamos a aumentos de los precios al consumo mucho más altos que eso, los bonos serán certificados de confiscación en un grado que no han sido desde la década de 1970.   

Del mismo modo, los diferenciales corporativos han bajado a niveles que ofrecen poca compensación por el riesgo de impago.  Esto es particularmente cierto en el caso de los bonos basura que ahora, por primera vez en la historia, también tienen rendimientos reales negativos (obviamente, los bonos basura tienen un riesgo de impago mucho mayor que la deuda con grado de inversión, pero incluso esta última a veces se hunde).

Mi historia de amor con el mercado de bonos ha sido larga y feliz. Ha habido momentos en los que me he alejado brevemente de él, como al final de una expansión económica, cuando la inflación se estaba calentando y la Reserva Federal estaba en las primeras fases de endurecimiento. Pero esta vez es diferente, radicalmente diferente, en mi opinión. Esas son siempre palabras peligrosas para pronunciar en los mercados financieros.  Pero, de nuevo, ¿cuándo ha habido un momento, fuera de la guerra, en el que el gobierno de EE.UU. se haya dedicado a la Teoría Monetaria Moderna (MMT)?

En un próximo artículo, examinaremos una fuerza inflacionaria que, en mi opinión, tiene el potencial, de hecho, yo diría que la probabilidad, de estar entre las más potentes, dando a la MMT una carrera por su dinero, literalmente.  Además, es un tema que muy pocos expertos y narradores financieros discuten.

Mientras tanto, si usted está fuertemente expuesto a los bonos estadounidenses a largo plazo, tenga miedo, mucho, mucho miedo, de las actuales políticas fiscales y monetarias que se están llevando a cabo en este país.  Y no se deje engañar por el rally de los tontos que hemos visto en el mercado de bonos en los últimos meses.  Es probable que dure tanto como el próximo techo de deuda del gobierno.

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Fuente / Autor: Evergreen Gavekal / David Hay

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