Los años de la anti-burbuja (Parte I)

A principios de este año, sorprendí a mi hijo mayor diciéndole que había sido alcista en los bonos casi continuamente durante las últimas cuatro décadas. Como él mismo no llega a los cuarenta años, esto significa que he sido un optimista de tipos de interés más bajos y, en relación con esto, de la inflación controlada desde antes de que él naciera.

Debido a que hemos trabajado juntos durante casi veinte años, me sorprendió francamente su sorpresa. Entonces me preguntó por qué. ¿Qué me llevó a mantener una postura alcista sobre los bonos durante casi todos los últimos cuarenta años? Eso también me pilló desprevenido; por ello, pensé que podría ser una historia interesante y relevante para la Burbuja 3.0, el tercer enorme frenesí especulativo del último cuarto de siglo.

En primer lugar, sin embargo, me gustaría discutir el concepto de anti-burbuja. Las burbujas en sí mismas reciben ahora una enorme cantidad de prensa. Sin embargo, sus contrapartes no. En mis 42 años de experiencia en los mercados financieros, las anti-burbujas son el lugar en el que se crean inmensas cantidades de riqueza y las burbujas son el lugar en el que se pierden.

Es cierto que el mercado de bonos no salta a la mente cuando se piensa en burbujas o en su polo opuesto: una clase de activos que ha estado en un largo y/o feroz mercado bajista, lo que yo y algunos otros denominamos anti-burbujas. Sin embargo, otra parte central de esta historia es que los bonos de hoy son posiblemente la mayor burbuja de todos los tiempos. Al darme cuenta de la gran competencia que existe para denominarse como tal, como por ejemplo la de una "moneda" criptográfica como Dogecoin, es por lo que escribí "posiblemente".

Pero cuando se reconoce que los tipos de interés están en el nivel más bajo de los últimos 5.000 años, creo que es justo decir que los precios de los bonos son un poco inusuales y lo han sido durante años. También es fundamental ser consciente de que cuando los tipos de interés bajan, los precios de los bonos suben. Por lo tanto, estar en un mínimo multimilenario en los tipos significa que los bonos también están en un pico de valoración de 5.000 años. ¡Ahora sí creo que eso califica como candidato principal para la mayor burbuja de la historia!.

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Fuente: Evergreen Gavekal, Bank of America, Banco de Inglaterra, Global Financial Data

Sin embargo, sorprendentemente, esto no impide que una larga lista de expertos, muchos de los cuales respeto, sigan siendo partidarios de los bonos. Hasta hace poco, yo estaba con ellos, al menos hasta que llegó el Covid-19. Fue la respuesta de la Reserva Federal a la pandemia lo que me hizo girar, y me hizo cambiar con fuerza, hacia los activos reales, y alejarme de la renta fija. Pero, como siempre, me estoy adelantando. En primer lugar, tenemos que retroceder, muy atrás, hasta el momento en que el entonces presidente Jimmy Carter tomó una decisión crucial.

Aunque la inflación estallaría bajo el mandato de Jimmy Carter, ya se encontraba en una tendencia irregular pero decididamente ascendente en EE.UU. de 1966 a 1972 por diversas razones: las políticas de Lyndon B. Johnson, la creciente sindicalización, la mayor presión política sobre la Reserva Federal para que dejara correr la economía y, el último golpe de gracia, la eliminación del patrón oro por parte de Richard Nixon en 1971.

Una vez que se produjo esto último, la inflación se disparó. Las dos crisis energéticas de la década de 1970 sólo hicieron que se disparara aún más. A finales de la década de los 70, el IPC de EE.UU. aumentó a una tasa interanual del 13,3%. Poco después, retrocedió brevemente debido a los draconianos controles crediticios que se introdujeron en el invierno de 1980, desencadenando una corta pero severa recesión.

El que escribe entró en el sector financiero a principios de 1979, justo a tiempo para ver cómo la inflación y los tipos de interés se disparaban, por utilizar un término muy técnico. Más tarde, ese mismo año, se produjo un acontecimiento algo más trascendental que mi contratación en la antigua empresa de Wall Street, Dean Witter (absorbida hace tiempo por Morgan Stanley): el nombramiento por parte de Jimmy Carter de Paul Volcker como jefe de la Reserva Federal.

En el año de las elecciones presidenciales de 1980, la primera mitad de la recesión fue un suicidio político para Jimmy Carter. Como era de esperar, aunque la inflación cayó fugazmente cerca de cero, tan pronto como se levantaron las restricciones crediticias el IPC volvió a ser de dos dígitos cuando se acercaban las elecciones de noviembre (en un recuerdo de la eliminación de los controles de salarios y precios de Nixon nueve años antes). También como era de esperar, Ronald Reagan ganó de forma aplastante.

La elección de Reagan no hizo nada para frenar la inflación inicialmente. El IPC seguía registrando una tasa de dos dígitos a principios de 1981 y se mantendría por encima del 10% durante casi todo el año. Sin embargo, a diferencia de los presidentes de la Reserva Federal que le habían precedido durante la mayor parte de la década de 1970, el Sr. Volcker se comprometió a adelantarse a la curva de la inflación. Anteriormente, la Reserva Federal jugaba constantemente por detrás, sin poder o querer conseguir que su arma clave de tipos de interés, el tipo de los fondos federales, estuviera por encima del IPC. Por lo tanto, durante la mayor parte de los años 70, los tipos de interés a corto plazo fueron de insignificantes a negativos, después de la inflación, a pesar de que aumentaron drásticamente durante esa década.

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Fuente: Evergreen Gavekal, Bloomberg

A finales de 1980 y principios de 1981, la historia era muy diferente. Volcker elevó el tipo de interés de los fondos federales hasta cerca del 20%. Esto, a su vez, provocó que el tipo de interés preferente (el estándar clave de los préstamos) se disparara hasta el inimaginable nivel del 21% en junio de 1981. A pesar de la inflación del 12%, el tipo real de los fondos federales (el tipo establecido menos el IPC) era de aproximadamente el 8%. Se trataba de una tasa de rendimiento real, o de coste del dinero, según se trate de un prestamista o de un prestatario, nunca vista en Estados Unidos (con la excepción de los días más oscuros de la Gran Depresión, cuando los precios al consumo se desplomaban).

Los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo estaban en la mitad de la década. Incluso los bonos libres de impuestos rendían un 14% o más (recuerdo vívidamente esta época porque compraba todos los que los clientes me permitían). El periodo comprendido entre 1966 y 1981 fue, sin rival, el peor mercado bajista que los bonos habían experimentado. Fue la última anti-burbuja de la historia de EE.UU. para el normalmente tranquilo y defensivo mundo de los instrumentos de deuda.

El lado oscuro de estos tipos de interés reales extraordinariamente altos fue la peor recesión desde la década de 1930, con un desempleo de dos dígitos. El lado positivo fue un colapso de la inflación. A finales de 1982, el IPC estaba por debajo del 4%, un nivel que no se veía desde los controles de precios y salarios de Nixon. A diferencia de entonces, cuando la contracción de la inflación fue artificial y breve, ésta se mantuvo.

La implosión de la inflación permitió a la Reserva Federal empezar a reducir drásticamente los tipos de interés. A finales de 1982, el tipo de interés de los fondos federales bajó al 9%, el más bajo desde 1979. Pero había una gran diferencia en términos reales: la inflación también estaba en el 9% en 1979 y aumentaba considerablemente. En consecuencia, la rentabilidad real era de 0. Esto supuso un fuerte incentivo para que las empresas y los consumidores siguieran pidiendo préstamos y comprando activos duros, como bienes inmuebles y materias primas con los ingresos, contribuyendo a avivar el fuego inflacionista.

Sin embargo, a finales de 1982 el tipo de interés real seguía siendo de un muy duro (o munificente, para los prestamistas) 5%. Por lo tanto, aunque el tipo después de la inflación había bajado desde sus niveles más punitivos (para los prestatarios), seguía siendo extremadamente elevado. En cualquier caso, el colapso tanto de los tipos de interés nominales como de la inflación desencadenó uno de los acontecimientos financieros más dramáticos de la historia de los mercados bursátiles mundiales. Pero es necesario hacer un poco más de historia del mercado para apreciar plenamente lo que ocurrió en agosto de 1982.

El promedio industrial Dow Jones había alcanzado esencialmente los 1.000 puntos en 1966 (995). A continuación, se produjo un mercado lateral a principios de la década de 1970, y el Dow apenas superó los 1.000 (1052) en 1973. Esto significó que, después de la inflación, el mercado de valores había generado siete años de rendimientos negativos, al menos antes de tener en cuenta los dividendos. Sin embargo, la inflación se situó en una media del 4,23% anual durante este periodo, por lo que la rentabilidad después de la inflación, incluidos los dividendos, fue de un escaso 0,4% anual. Al S&P 500 le fue mejor, con una tasa real de dividendos más revalorización de los precios del 21% o del 2,75% anual en términos reales. Luego las cosas se pusieron realmente feas.

El embargo petrolero árabe de octubre de 1973 hizo que los precios de la energía y la inflación se dispararan. En el verano de 1974, los precios del petróleo se habían triplicado, lo que provocó que el IPC y el tipo de interés de los fondos federales alcanzaran el 12% (obsérvese que, una vez más, incluso un tipo de interés principal, o nominal, extremadamente alto era en realidad cero en relación con la inflación). El venerable Dow se vio básicamente reducido a la mitad por este doble golpe de efecto. El escándalo Watergate de Nixon, que le hizo abandonar su cargo en agosto de 1974, no hizo más que agravar la pesadilla nacional, como pronto llamaría a este periodo el presidente entrante Gerald Ford.

El embargo petrolero árabe terminó en marzo de 1974, pero las acciones siguieron cayendo a pesar de ello. Incluso cuando el petróleo volvió a fluir desde Oriente Medio, los precios del crudo siguieron siendo cuatro veces más altos que en 1972. Sorprendentemente, la economía sólo se contrajo un 0,5% en 1974 a pesar de la crisis del petróleo, pero eso no impidió el peor mercado bajista desde los años treinta.

Cuando el mercado tocó por fin fondo en diciembre de 1974, la relación precio-beneficio del Dow había bajado a un microscópico seis, lo que la calificaba plenamente como una verdadera anti-burbuja (la inversa de las condiciones imperantes en 2021). Esto significaba que el recíproco de la relación precio/beneficio, el rendimiento de las ganancias, en el Dow era básicamente del 16%. Esto era lo más alto que había sido desde las secuelas de la Segunda Guerra Mundial, cuando muchos expertos creían que Estados Unidos entraría en otra depresión. Esto se debía a la creencia de que habría un desempleo masivo como resultado de los millones de militares dados de baja, junto con el "precipicio fiscal" final, ya que el gasto del gobierno federal se colapsó con el cese de las hostilidades.

En 1975, la inflación se había enfriado y las acciones iniciaron una recuperación cíclica. El Dow había aumentado un 76% desde el nadir de 1974 hasta el máximo de principios de 1976, que fue de 1.015. Con los dividendos incluidos, el rendimiento total fue del 96%. Sin embargo, el máximo de 1973, 1.052, no se superó durante muchos años. Como resultado, el aumento de la inflación de finales de los años 70 empujaría la rentabilidad real de los inversores en acciones aún más hacia los números rojos.

Curiosamente, la tasa de inflación media del 4,23% desde 1966 hasta principios de 1972 se produjo mientras los Estados Unidos seguían con el patrón oro casi todo el tiempo.

Fuente: Evergreen Gavekal, Bloomberg

El siguiente mínimo se produjo en agosto de 1982, durante la mencionada grave recesión inducida por la guerra a muerte contra la inflación de Paul Volcker. En ese momento, la rentabilidad total ajustada a la inflación del Dow y del S&P 500 desde 1966 era de un patético -45% y 29% negativo, respectivamente, -3,6% y -2,1% anual. Sobre una base de precios pura, el Dow perdió casi un 230% en relación con la inflación, mientras que el S&P se erosionó un 195%. La enorme diferencia entre estas cifras de rentabilidad real muestra el poder de los dividendos durante un periodo prolongado. Pero eso fue cuando los dividendos eran mucho más altos que hoy.

Fue durante esta época cuando la revista Business Week, como se llamaba entonces (ahora Bloomberg Business Week), publicó su infame artículo de portada "La muerte de la renta variable". Con el paso del tiempo, se ha convertido en un gran chiste y se cita con frecuencia como una clásica señal de compra contraria. Cuarenta años después, la revista admitió que seguía recibiendo críticas por su mensaje bajista.

Sin embargo, para ser justos, se publicó el 19 de agosto de 1979, y advirtió con hechos que la inflación estaba perjudicando enormemente al mercado de valores. Tan objetiva, de hecho, que no era más que una afirmación obvia. Y durante los tres años siguientes las acciones siguieron luchando. El rendimiento total neto de la inflación en el Dow desde el momento en que se publicó el artículo hasta agosto de 1982 fue decididamente negativo en un 20%, o alrededor de un -6% anual. En otras palabras, fue una decisión bastante decente y ciertamente no merecía una burla histórica tan duradera.

Además, el punto básico del artículo era acertado: la inflación era el enemigo número uno de las acciones. No es una coincidencia que fuera cuando el IPC se desancló a mediados de los años 60, y estuvo cada vez más fuera de control hasta principios de los 80, cuando el mercado de valores tuvo un rendimiento tan miserable. Del mismo modo, no fue una casualidad que las acciones tocaran fondo casi precisamente tres años después de la portada de "La muerte de la renta variable", en un momento en el que los inversores de todo el mundo estaban despertando a la realidad de que una plaga que nunca pensaron que acabaría estaba siendo en gran medida erradicada. El doble desplome de los tipos de interés y la inflación proporcionó el combustible para el "Gran Despegue" de las acciones y los bonos.

La oleada bursátil que comenzó en agosto de 1982 pasaría a los libros de historia tanto por su duración como por su magnitud. Cinco años después de su nacimiento, el furioso toro alcista había pasado de 776 a 2.722 en agosto de 1987. Podría decirse que duró hasta la primavera de 2000, cuando la enorme burbuja de las acciones tecnológicas encontró su punto de inflexión. La razón de que fuera discutible es lo que ocurrió en octubre de 1987, cuando el mercado cayó casi un 40% en cuestión de semanas y casi un 23% sólo el lunes negro, el 19 de octubre. Como nota interesante, a pesar del desplome de finales de año, el Dow terminó con una subida del 5,5% en todo 1987; había subido un impresionante 44% en el año cuando alcanzó su pico en agosto.

Sin embargo, al igual que el desplome del Covid-19 en marzo de 2020, esta dramática interrupción del gran mercado alcista fue tan breve que es difícil de clasificar como un verdadero mercado bajista. En retrospectiva, fue una desagradable corrección que no interrumpió la tendencia alcista a largo plazo.

En marzo de 2000, cuando la tecnología se convirtió en una ruina, tanto el Dow como el S&P 500 habían obtenido un espectacular 19,6% anual, incluidos los dividendos, desde el mínimo de agosto de 1982. Incluso después de la inflación, los rendimientos se situaban en la mitad de la década. El NASDAQ, objeto de la burbuja de finales de los 90, había producido un 21,4% de rendimiento anual, incluyendo rendimientos del 40,2% y el 86% en 1998 y 1999, respectivamente.

Como es habitual, los inversores proyectaron estos rendimientos en la nueva década; en cambio, la primera década de este siglo/milenio registró un rendimiento anual negativo del 1% en el S&P y del 4,9% en el NASDAQ. En una base ajustada a la inflación, fue una pérdida anual aún más deprimente del 3,4% y el 7,3%, respectivamente. Curiosamente, después de los excepcionales rendimientos desde 2009, a pesar del crecimiento económico por debajo de lo esperado y la impresionante pérdida de estatura de Estados Unidos, los inversores vuelven a proyectar rendimientos irrealmente altos a lo largo de esta década.

La épica carrera alcista de 1982 a principios de 2000 fue la mayor de todos los tiempos. Pero no sólo las acciones fueron las superestrellas. Como se ha mencionado anteriormente, el mercado de bonos fue, a su manera, igual de espectacular. Los bonos del Tesoro con vencimiento a 30 años y cupón cero otorgaron al puñado de intrépidos inversores que estuvieron dispuestos a comprarlos en su pico de rendimiento en 1981, cuando se les llamaba burlonamente "certificados de confiscación"- una rentabilidad anual del 17,6%. En una base ajustada al riesgo frente a las acciones, esto supera ampliamente al S&P 500. La relación entre la rentabilidad anual y la volatilidad de los bonos fue de 2,27 frente a sólo 1,36 del S&P 500. Los bonos son menos volátiles, o arriesgados, que las acciones y, por tanto, se espera que tengan una rentabilidad menor pero con fluctuaciones mucho más suaves; este cálculo hace ese ajuste.

No cabe duda de que el desplome de los rendimientos durante el periodo comprendido entre 1982 y 2000 impulsó el gran mercado alcista. Esto fue así a pesar de que los bonos del tesoro a largo plazo seguían rindiendo alrededor del 6% en marzo de 2000, cuando el mercado alcista de casi 18 años finalmente expiró. Esto contrasta con menos del 2% en agosto de 2021, cuando escribo este capítulo.

En muchos sentidos, las condiciones actuales parecen el polo opuesto de lo que eran hace cuarenta años, cuando los bonos y las acciones estaban preparados para hacer sus carreras históricas. Sin embargo, los inversores se posicionan como si fuera de nuevo 1982. En la segunda parte, consideraremos la probabilidad de que se repita la historia, basándonos en lo que está ocurriendo con esa fuerza altamente influyente, pero dormida durante mucho tiempo, llamada inflación.

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