El Banco de Japón abandona por fin su régimen de tipos negativos. Sin embargo, lejos de ser restrictiva, la medida puede resultar paradójicamente estimulante en términos netos. Las acciones se beneficiarán de un cambio secular de los inversores nacionales hacia la renta variable, impulsado por una inflación arraigada y una política monetaria demasiado tímida para controlarla, mientras que la cobertura de divisas está a punto de hacer subir el yen mucho más de lo que esperan los mercados.

La verdad rara vez es pura y nunca es sencilla. Y lo mismo ocurre con las implicaciones para la inversión ahora que Japón ha abandonado su confraternización de casi una década con los tipos negativos y su política de control de la curva de rendimientos. El reflejo es anticipar unas condiciones financieras más restrictivas, una inflación más baja y unas acciones más débiles.

Sin embargo, la ausencia de tipos negativos permitirá a los bancos japoneses conceder más préstamos, reforzando una inflación que ya se está afianzando. Además, los años de crecimiento anémico de los precios han llevado a los inversores nacionales a infraponderar la renta variable y a sobreponderar la renta fija, lo que probablemente se invertirá cuando se den cuenta de que el aumento de la inflación ha llegado para quedarse.

Ahora sabemos mucho más sobre los tipos negativos que antes de la crisis financiera mundial, con una gran cantidad de estudios sobre su impacto en la rentabilidad bancaria. Lejos de ser estimulantes, la experiencia europea muestra que los tipos negativos han sido muy probablemente restrictivos para la economía, reduciendo la rentabilidad de los bancos y sus márgenes de interés neto, e impidiendo su disposición a prestar.

En Japón, el margen operativo de los bancos empezó a caer poco después de que el Banco de Japón adoptara tipos de interés negativos en 2016.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

Eso también se ha reflejado en los préstamos bancarios. La curva de rendimiento es tradicionalmente un buen indicador de la rentabilidad de los bancos y, por tanto, de su propensión a conceder préstamos. Pero los préstamos bancarios en relación con sus activos en Japón han seguido cayendo a pesar de la inclinación de la curva de rendimiento en los últimos dos años. Los tipos negativos son probablemente los culpables.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

Si los tipos negativos han sido restrictivos, salir de ellos será estimulante, especialmente si, como en el caso de Japón, la subida de los tipos será gradual y modesta a pesar del crecimiento de los precios, como subrayan los comentarios del gobernador del Banco de Japón, Ueda, tras la decisión de hoy sobre los tipos de interés, de que "todavía hay cierta distancia hasta el 2%" de inflación.

¿A qué se debe esta inercia? Décadas de baja inflación han dejado al BOJ con un punto ciego ante el crecimiento de los precios que se está convirtiendo en problemático. El IPC general en Japón está cayendo, pero se mantiene en máximos históricos al margen de las subidas de los impuestos sobre el consumo, mientras que el IPC subyacente está estancado cerca de su máximo. Bajo la superficie, hay indicios de que la inflación está cada vez más arraigada, con casi todos los insumos de la cesta del IPC subiendo en el último año, mucho más que en cualquier otro momento sin contar las subidas de los impuestos sobre el consumo.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

Las expectativas de inflación están bajando lentamente desde los máximos de la serie, y está aumentando el riesgo de que se desanclen del objetivo de inflación del Banco de Japón, especialmente con la probable función de reacción atenuada del banco.

Años de inflación plácida han generado una falsa sensación de seguridad, y los hogares y las empresas japonesas han acumulado una importante sobreponderación en bonos, en detrimento de la renta variable. Pero a medida que la obstinada inflación comience a tener un impacto cada vez más destructivo sobre el valor de los JGB - agravado por unos tipos que finalmente se desprenden de niveles negativos - comenzarán a parecer cada vez menos atractivos que la renta variable.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

De hecho, todos los sectores de la renta variable japonesa han caído o se han movido lateralmente en los últimos 25 años. Sólo la asignación al sector exterior ha aumentado significativamente, hasta el 30% del total (línea azul en el gráfico inferior).

Fuente: ZeroHedge, Japan Exchange Group

Este potencial flujo a largo plazo, muy favorable, de inversores nacionales que buscan refugio frente a la obstinada inflación, así como de inversores extranjeros que aprovechan el impulso alcista, promete sostener el mercado de renta variable en Japón, incluso cuando el Banco de Japón deje de comprar ETF. Además, los inversores japoneses pueden considerar que ahora es un buen momento para reducir la exposición a la renta variable estadounidense, cuyo rendimiento estelar se ha visto impulsado por la debilidad del yen, en favor del mercado bursátil nacional.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

Nada se mueve en línea recta, por supuesto, y es probable que las acciones experimenten algunas turbulencias por las actuales condiciones de sobrecompra, pero el panorama general es el de un mercado que tiene potencial para subir mucho más.

Por cierto, esto contrasta con la última encuesta Bloomberg MLIV Pulse, en la que el 44% de los encuestados veían la primera subida del Banco de Japón como el "principio del fin" de la carrera alcista del mercado bursátil japonés.

No es sólo la cobertura de la inflación lo que hará más atractiva la renta variable, sino también las reformas fundamentales en el sector empresarial. La tercera flecha de Abenomics ha tardado una década en llegar, pero ahora está dando en el blanco. Un mejor gobierno corporativo y una mayor atención a la rentabilidad son positivos a largo plazo para el mercado bursátil.

Las recompras en Japón han aumentado, impulsando el BPA; alrededor del 45% de los beneficios del Nikkei 225 se pagan como dividendos, frente a una media del 35% a mediados de la década de 2010; mientras que una reciente directiva del Japan Exchange Group que presiona a las empresas para que respalden sus valores contables ha provocado un notable descenso del número de empresas con una relación precio/valor contable inferior a uno, y un aumento de la relación media.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

Donde los tipos no negativos tendrán un impacto a más corto plazo es en el yen. El mercado parece muy confiado en que no se producirá un gran movimiento en la dirección de un yen más fuerte, y el mercado de opciones de divisas valora sólo en un 0,2% la posibilidad de que el USDJPY alcance los 130 a finales de junio. Hoy, el USDJPY ha vuelto a superar los 150, tras la decepción que han causado las perspectivas de los tipos de interés.

Pero la gran posición acreedora neta de Japón (la mayor del mundo) significa que el goteo de coberturas de divisas por parte de los titulares nacionales de activos extranjeros podría convertirse en una avalancha. El telón de fondo de un yen más débil ha animado a los inversores a cubrirse insuficientemente. Las aseguradoras de vida, uno de los mayores operadores de divisas, son representativas, dejando caer sus ratios de cobertura por debajo del 50% en los últimos años.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

Las coberturas de divisas fortalecerán el yen, lo que provocará aún más coberturas. Es esta dinámica la que llevó al USDJPY a caer rápidamente un 20% durante la primera mitad de 2016 (lo que puede verse en el aumento del ratio de cobertura en torno a ese momento en el gráfico anterior). Las probabilidades de 500 a 1 de que el USDJPY alcance los 130 a finales del segundo trimestre, nivel en el que se encontraba hace poco más de un año, parecen muy generosas.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

Si la inflación se arraiga, el yen acabará sucumbiendo a ella, pero a corto plazo, es probable que los flujos de cobertura y la repatriación de capitales sean el principal motor de la divisa. Esto también supone un estímulo añadido para los tenedores extranjeros de activos japoneses sin cobertura.

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Fuente / Autor: ZeroHedge / SImon White

https://www.zerohedge.com/markets/why-bojs-rate-hike-actually-good-markets

Imagen: Investing.com