Nos hacemos eco de un interesantísimo artículo de John Plender en el Financial Times (https://www.ft.com/content/2c4655ac-e740-495b-a3cf-6df278f129b9) sobre las consecuencias del control por parte de los bancos centrales sobre los precios de los activos financieros. 

Una explicación inocente del extraordinario repunte de los mercados de valores mundiales en el segundo trimestre es que los inversores han llegado a la conclusión de que lo peor de la pandemia ya ha pasado y que la recuperación está al alcance de la mano.

Una lectura alternativa menos inocente, pero demasiado plausible, es que los inversores creen ahora que los bancos centrales ejercerán un control total sobre los precios de los activos en el futuro previsible. En otras palabras, el imperativo categórico de que el hecho que los políticos hagan "lo que sea necesario" para contrarrestar la crisis actual, podría garantizar una desconexión duradera de los precios de las acciones de las economías en crisis.

Apoyando esta última opinión está la creciente convicción en los mercados de que la Reserva Federal de los EE.UU. puede ahora pasar a una política de control de la curva de tipos. Eso significaría seguir al Banco del Japón en la limitación de los costes de los préstamos, fijando un tipo de interés a más largo plazo y comprando suficientes bonos para evitar que los rendimientos superen ese nivel. 

Equivaldría a una represión financiera similar a la aplicada por la Reserva Federal en la Segunda Guerra Mundial y después de ella, como medio de gestionar los niveles excepcionalmente altos de deuda pública. Manteniendo los tipos de interés nominales constantes por debajo del crecimiento nominal del producto interno bruto, la relación entre deuda y el PIB puede reducirse con el tiempo. Pero la pregunta es si esto funcionaría hoy en día.

El gasto excesivo apoyado por tales medidas requeriría que los mercados tuvieran una enorme paciencia con la creciente deuda pública. Cuando la paciencia se agota, la respuesta política tradicional consiste en recurrir a controles de capital para evitar la salida de capitales hacia países en los que la deuda parece más sostenible. Sin embargo, con los EE.UU., custodio de la moneda de reserva dominante en el mundo, esto plantearía dificultades extraordinarias, tal vez insuperables. Podría haber “huelgas” de inversores en renta fija del tipo que perturbaron los mercados en la década de 1970.

También habría efectos secundarios indeseados de mantener los costes de los préstamos artificialmente bajos. Entre ellos estaría el mantener el soporte vital para las compañías zombi que ganan menos de lo que necesitan para cubrir los pagos de intereses. Desde el golpe de la pandemia, muchas de estas compañías ahora sobreviven gracias a la generosidad directa del banco central. La consiguiente mala asignación de capital perjudica la productividad y, por lo tanto, al crecimiento económico. 

La consecuencia moralmente peligrosa de los actuales tipos de interés ultra bajos sería un aumento continuo de la deuda del sector privado, incluso cuando el coeficiente de apalancamiento del sector público está disminuyendo. Y en la medida en que los inversores descuentan las futuras ganancias de las empresas utilizando estos tipos artificialmente bajos para calcular las valoraciones en el mercado de valores, esas valoraciones actuales corren el riesgo de ser artificialmente altas. 

Este enfoque de la gestión económica crearía en los mercados la percepción de una reducción duradera del riesgo sistémico, ya que la liquidez sería muy abundante. La valoración errónea de los activos que ha sido una característica de los mercados de capitales en los últimos 20 años, ya que los bancos centrales han comprado cada vez más bonos, se volvería entonces aún más extrema, al igual que la búsqueda de rendimiento independientemente del riesgo. 

Otra complicación es el impacto adverso de los tipos ultra bajos en la rentabilidad de los bancos, aunque esto es menos problemático para los Estados Unidos, donde los bancos tienen un rendimiento relativamente alto de sus fondos propios, que para Europa y Japón.

El mayor desafío para los bancos centrales sería la potencial amenaza a su credibilidad. En un documento reciente para la Brookings Institution, Sage Belz y David Wessel señalan que el control de la curva de tipos requiere que el banco central se comprometa a mantener los tipos de interés bajos durante un plazo determinado. Así es como puede ayudar a fomentar el gasto y la inversión. Pero también significa, añaden, que el banco central corre el riesgo de dejar que la inflación se recaliente mientras mantiene su promesa. 

Si este recalentamiento ocurre, el banco central puede tener que elegir entre abandonar su promesa o no mantener su objetivo de inflación declarado, "ambas malas opciones en términos de su credibilidad con el público", como dicen los autores. Ciertamente, la decisión de no endurecer la política monetaria en respuesta a la inflación por encima del objetivo conduciría a acusaciones de que la independencia del banco central era una fachada para las políticas destinadas a mantener a los políticos tranquilos.

Un repunte de la inflación es algo mucho más probable de lo que los mercados descuentan                 actualmente. Además, es parte de la solución a la excesiva carga de la deuda de los países.

Es probable que un mayor uso de la financiación monetaria directa de los crecientes déficits gubernamentales tenga un poderoso impacto en la inflación, que también se fomentará a medida que la fuerza de trabajo adquiera más poder de negociación y los gobiernos se vean presionados para recompensar a los trabajadores.

Al trabajar bajo la amenaza de la pandemia y de la última crisis financiera, los políticos y banqueros centrales pueden sentir que han tenido pocas alternativas a la expansión fiscal y la represión financiera. Pero al hacerlo, han tirado la precaución por la borda. La creencia generalizada de que el aumento de la deuda es manejable, porque los costes del servicio de la deuda son bajos, a la larga resultará tóxica.

Fuente / Autor: Financial Times / John Plender

https://www.ft.com/content/2c4655ac-e740-495b-a3cf-6df278f129b9

Imagen: Financial Times