Trampas monetarias e inflacionistas

El aumento de los precios en Estados Unidos se está extendiendo a todos los bienes y servicios, y la inflación también se observa en insumos empresariales de amplio espectro, como el transporte, la energía y, cada vez más, la mano de obra. ¿Cómo debemos esperar que reaccionen los bancos centrales?

Por su parte, la Reserva Federal de EE.UU. ha hecho hincapié en que sólo contemplará la posibilidad de subir los tipos de interés cuando haya terminado de reducir sus compras mensuales de activos, lo que ocurrirá en algún momento de julio de 2022 al ritmo actual de reducción. Sin embargo, a algunos miembros del Comité Federal de Mercado Abierto de la Fed les preocupa que el banco central se haya quedado atrás para entonces, lo que le obligaría a subir los tipos de forma más brusca, a niveles más altos y durante más tiempo del previsto. Por ello, el vicepresidente de la Fed, Richard Clarida, indicó recientemente que la Fed podría considerar la posibilidad de acelerar el tapering (para poder subir los tipos antes) cuando sus miembros se reúnan de nuevo en diciembre.

A pesar de la creciente (pero a menudo tácita) preocupación en la Fed, los banqueros centrales se muestran hoy en día reticentes a considerar la inflación como un problema. En el pasado, los niveles actuales de inflación les habrían llevado a cuadrar los hombros, mirar con determinación a las cámaras de televisión y decir: "Odiamos la inflación y la vamos a matar", o palabras por el estilo. Pero ahora es más probable que pongan excusas a la inflación, asegurando al público que simplemente desaparecerá.

Está claro que el prolongado periodo de baja inflación tras la crisis financiera mundial de 2008, cuando la Fed tuvo grandes dificultades para elevar la tasa de inflación a su objetivo del 2%, ha tenido una impresión duradera en la psique de los banqueros centrales. El peligro evidente ahora es que podrían estar librando la última guerra. Además, aunque no caigan en esa trampa, los cambios estructurales dentro de los bancos centrales y en el entorno más amplio de la formulación de políticas harán que los banqueros centrales sean más reacios a subir los tipos de interés que en el pasado.

Para adaptarse al entorno de baja inflación anterior a la pandemia, la Reserva Federal modificó su marco de inflación de modo que se fijara como objetivo la inflación media durante un periodo (aún no definido). Esto significaba que podía permitir una mayor inflación durante un tiempo sin ser criticada por quedarse atrás, un cambio potencialmente útil en un momento en el que se pensaba que el problema principal era elevar las expectativas de inflación del público. Se acabó el viejo adagio de los bancos centrales según el cual, si la inflación está a la vista, ya es demasiado tarde. En su lugar, la Reserva Federal se quedaría mirando la inflación durante un tiempo y sólo actuaría cuando estuviera segura de que la inflación había llegado para quedarse.

Además, el nuevo marco pone un énfasis mucho mayor en garantizar que los aumentos de empleo tengan una base amplia y sean inclusivos. Dado que las minorías históricamente desfavorecidas en EE.UU. suelen ser las últimas en ser contratadas, este cambio implicaba que la Fed toleraría potencialmente un mercado laboral más tenso que en el pasado, y que tendría más flexibilidad para hacer funcionar la economía en caliente, lo cual es útil en un entorno de demanda débil. Sin embargo, ahora la Reserva Federal se enfrenta a un entorno de fuerte demanda junto con las interrupciones de la cadena de suministro que parece poco probable que disminuyan rápidamente. Irónicamente, la Fed puede haber cambiado su marco político justo cuando el propio régimen económico estaba cambiando.

¿Pero una mayor flexibilidad no debería dar más opciones a los responsables de la toma de decisiones? No necesariamente. En el escenario actual, el Congreso acaba de gastar billones de dólares generando la mejor recuperación económica que el dinero puede comprar. Imagínese la ira del Congreso si ahora la Fed hundiera la economía subiendo los tipos de interés sin utilizar toda la flexibilidad de su nuevo marco. Dicho de otro modo, una de las ventajas de un marco claro de objetivos de inflación es que el banco central tiene cobertura política para reaccionar rápidamente ante el aumento de la inflación. Con el cambio de marco, esto ya no es así. Como resultado, es casi seguro que habrá más inflación durante más tiempo; de hecho, el nuevo marco se adoptó, durante lo que ahora parece una época muy diferente, precisamente con ese resultado en mente.

Pero no es sólo el nuevo marco el que limita la eficacia de las acciones de la Fed. Anticipando una política monetaria y unas condiciones financieras laxas para un futuro indefinido, los mercados de activos se han disparado, apoyados por un fuerte endeudamiento. Los participantes en el mercado, con razón o sin ella, creen que la Fed les cubre las espaldas y que se retirará de la senda de subidas de tipos si los precios de los activos caen.

Esto significa que cuando la Reserva Federal decida actuar, es posible que tenga que subir más los tipos para normalizar las condiciones financieras, lo que implica un mayor riesgo de una reacción adversa del mercado cuando los participantes en el mismo se den cuenta finalmente de que la Reserva Federal va en serio. Una vez más, los riesgos a la baja de una trayectoria de subidas de tipos, tanto para la economía como para la reputación de la Fed, son considerables.

La intención original de hacer que los bancos centrales fueran independientes del gobierno era garantizar que pudieran combatir la inflación de forma fiable y que no se vieran presionados a financiar directamente el déficit fiscal del gobierno o a mantener bajos los costes de endeudamiento del gobierno frenando el ritmo de las subidas de tipos. Sin embargo, la Reserva Federal tiene ahora 5,6 billones de dólares de deuda pública, financiados por una cantidad igual de préstamos a un día de los bancos comerciales.

Cuando los tipos suban, la propia Fed tendrá que empezar a pagar tipos más altos, reduciendo el dividendo que paga al gobierno y aumentando el tamaño del déficit fiscal. Además, la deuda estadounidense se sitúa en torno al 125% del PIB, y una parte importante de ella tiene un vencimiento a corto plazo, lo que significa que las subidas de los tipos de interés empezarán a notarse rápidamente en el aumento de los costes de refinanciación. Una cuestión a la que la Reserva Federal no tuvo que prestar mucha atención en el pasado, los efectos de las subidas de tipos en los costes de financiación de la deuda pública, estará ahora en primer plano.

Por supuesto, todos los bancos centrales de los países desarrollados, no sólo la Reserva Federal, se enfrentan a fuerzas similares que empujan a la restricción de las subidas de tipos. Por lo tanto, el primer gran banco central que se mueva también puede hacer que el tipo de cambio de su moneda se aprecie significativamente, frenando el crecimiento económico. Esta es otra razón para esperar. ¿Por qué no dejar que otro se mueva primero y ver si invita a la ira del mercado y de los políticos?

Si el escenario posterior a 2008 se repite, o si China y otros mercados emergentes transmiten impulsos desinflacionarios a toda la economía mundial, esperar habrá sido la decisión correcta. De lo contrario, los actuales impedimentos para la actuación de los bancos centrales supondrán una inflación mayor y sostenida, y una lucha más prolongada para controlarla. El presidente de la Fed, Jerome Powell, tendrá mucho que sopesar al iniciar su segundo mandato.

Contáctanos