Una bomba de relojería: deuda enorme y tipos de interés al alza

Los que han estado prediciendo una recesión en Estados Unidos y un desplome bursátil asociado parecen estar pasándolo mal. Al menos, eso parece. El producto interior bruto estadounidense creció un 2,1 por ciento en el segundo trimestre de 2023, tras crecer un 2,0 por ciento en el primero; la tasa de desempleo era bastante baja, del 3,8 por ciento en agosto de 2023; y el S&P 500 estaba en 4.460 puntos, alrededor de un 10 por ciento por debajo del récord del índice de 4.818 puntos de enero de 2022. Sin embargo, hay muchas variables que dan la razón a los agoreros.

Por ejemplo, la elevada inflación ha reducido los ingresos reales de personas y empresas, disminuyendo su demanda de bienes y servicios. El aumento de los costes del crédito, que comenzó a principios de 2022 con la subida de los tipos de interés de la Reserva Federal, debería (al menos) frenar el consumo y la inversión, y provocar más impagos de préstamos. Además, la curva de rendimiento estadounidense está gravemente invertida, lo que indica una recesión inminente.

No hay que olvidar la presión a la baja sobre los precios de los activos -inmobiliarios, en particular- provocada por el aumento de los rendimientos. Esto presiona a los bancos y les hace ser más cautelosos a la hora de asumir riesgos crediticios adicionales. La oferta de fondos prestables a consumidores y empresas se está agotando y encareciendo en comparación con la oferta de crédito barato y abundante de la última década. Cuando el crecimiento del crédito bancario se ralentiza, el crecimiento de la masa monetaria de la economía también se ralentiza.

Los últimos datos de EE.UU. muestran que el crecimiento de los préstamos bancarios ha disminuido considerablemente: un 0,5% interanual en agosto, frente al 10,1% interanual de agosto de 2022. Esto, a su vez, repercute en la masa monetaria M2, que cayó un 3,7 por ciento interanual en julio. (Cabe señalar que, además de la disminución de los préstamos bancarios, también influyeron otros factores, como los desplazamientos inducidos por los tipos de interés de los depósitos bancarios incluidos en M2 a los no incluidos en M2, que contribuyeron a la reducción de la masa monetaria de los bancos comerciales estadounidenses).

Aunque todo esto es indudable, en este contexto también debe considerarse el "factor tiempo".

En pocas palabras, el aumento de los costes del crédito y del capital tarda tiempo en repercutir en la economía en general. De hecho, el efecto económico y financiero del aumento de los costes de endeudamiento se materializará gradualmente a lo largo del tiempo, en pequeños incrementos, por así decirlo. Los prestatarios suelen tener un perfil de vencimiento de la deuda. Esto significa que no toda su deuda total vence al mismo tiempo, sino que los vencimientos se distribuyen a lo largo de los años. Así, sólo una parte de la cartera de préstamos de una empresa tendrá que refinanciarse a tipos de interés más altos en 2023.

Con el tiempo, sin embargo, los costes del crédito aumentan a medida que una parte cada vez mayor de la deuda pendiente debe refinanciarse a tipos de interés más altos. En el transcurso de esta evolución, comienzan los problemas y las cosas empiezan a complicarse. El aumento de los costes del crédito reduce los beneficios de las empresas, mientras que el aumento de los tipos de interés frena la demanda de sus bienes y servicios. Estas son las condiciones típicas en las que la economía se ralentiza o incluso se contrae.

Por supuesto, en tal escenario, el gobierno puede aumentar su déficit y tratar de evitar la recesión impulsando la demanda global. Sin embargo, se trata de una empresa arriesgada cuando la deuda pública ya es muy alta y los costes de los préstamos son elevados. Los inversores podrían cuestionar fácilmente la eficacia de un programa de aumento del déficit y preocuparse por la solvencia del gobierno, con consecuencias potencialmente desastrosas.

Aunque parece que ha sido prematuro que los agoreros predijeran una recesión y un desplome del mercado bursátil, puede que haya quedado claro que "no todo va bien". Quizá lo más importante en este contexto sea la cuestión de los niveles de valoración. Evidentemente, la subida de los tipos de interés en los últimos dieciocho meses aproximadamente ya ha afectado significativamente a muchos mercados de activos -basta pensar en el sector inmobiliario. Sin embargo, es posible que la fase de revalorización de los precios de los activos no haya llegado a su fase final.

Por ejemplo, los precios de las acciones estadounidenses muestran una desconexión bastante pronunciada con el mercado de bonos. Esto sugiere que los precios de las acciones se dirigen hacia una corrección a la baja -con la condición de que los precios de los bonos se mantengan en los niveles actuales o sigan cayendo- o que los precios de los bonos se corregirán al alza para apoyar unos precios de las acciones más altos, o que ocurrirá una combinación de ambas cosas, con unos precios de las acciones ligeramente más bajos acompañados de unos precios de los bonos ligeramente más altos.

Sin duda, las preguntas clave son: ¿Se mantendrán los tipos de interés en niveles elevados o seguirán subiendo? Por otro lado, ¿volverán los tipos de interés a la tendencia a la baja que habían mantenido desde principios de los años 80 hasta aproximadamente 2022? Responder a estas preguntas equivale a hacer una verdadera "gran llamada". Sin duda, hay que hacer bastantes consideraciones que permiten predecir tanto tipos de interés más altos como más bajos en el futuro.

En cualquier caso, es muy probable que la respuesta a estas preguntas sea compatible con la conveniencia de poseer oro y plata físicos. Esto se debe a que es probable que unos tipos de interés más altos den lugar a un "evento crediticio" a gran escala, mientras que un mayor descenso de los rendimientos señalaría la (esperada) vuelta a la política monetaria inflacionista: un intento de impulsar los precios de los activos, devaluar la moneda y superar la recesión, cueste lo que cueste.

Sin embargo, una cosa es segura. La tormenta que aún no ha asomado su fea cabeza llegará en forma de recesión, desempleo elevado y, si los bancos centrales vuelven a bajar los tipos de interés y siguen aumentando la oferta monetaria, una inflación crónica y elevada de los precios de los bienes.

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