Es probable que una crisis financiera siga a la campaña de tipos de interés "más altos durante más tiempo" de la Fed". Hablamos sobre crisis financieras para ayudar a calmar cualquier preocupación que pueda tener. Este artículo resume dos crisis relacionadas con los tipos de interés, la de Long Term Capital Management (LTCM) y la menos conocida Crisis Financiera de 1966.

Pretendemos transmitir dos lecciones importantes. En primer lugar, ambos acontecimientos ejemplifican cómo el apalancamiento excesivo y las interdependencias del sistema financiero son peligrosos cuando suben los tipos de interés. En segundo lugar, subrayan la importancia de la función de reacción de la Reserva Federal. Una Reserva Federal que reacciona con rapidez ante una crisis en ciernes puede mitigarla rápidamente. La crisis de los bancos regionales en marzo es una prueba reciente. Sin embargo, una crisis puede florecer si la Fed tarda en reaccionar, como vimos en 2008.

Fuente: Real Investment Advice

Antes de seguir adelante, conviene contextualizar la reciente serie de subidas de tipos. A menos que esta vez sea diferente, se avecina otra crisis.

Fuente: Real Investment Advice

John Meriweather fundó LTCM en 1994 tras una exitosa carrera en Salomon Brothers. Además de estar dirigido por uno de los operadores de bonos más infames del mundo, LTCM también contaba en su plantilla con Myron Scholes y Robert Merton. Ambos ganaron un Premio Nobel por la valoración de opciones. David Mullins Jr, anteriormente vicepresidente de la Reserva Federal junto a Alan Greenspan, también era empleado. Decir que la empresa estaba repleta de los mejores y más brillantes del mundo de las finanzas puede ser quedarse corto.

LTCM se especializó en el arbitraje de bonos. Este tipo de operaciones consiste en aprovechar las anomalías en el diferencial de precios entre dos valores, que deberían tener diferencias de precio predecibles. Apostaban a que las divergencias con respecto a la norma acabarían convergiendo, como estaba prácticamente garantizado en el tiempo.

LTCM utilizaba un apalancamiento de 25 veces o más cuando quebró en 1998. Con ese tipo de apalancamiento, una pérdida del 4% en la operación agotaría el capital de la empresa y la obligaría a aumentar su capital o a quebrar.

Este hedge fund de fama mundial fue víctima del sorprendente impago ruso de 1998. Como resultado de este impago inesperado, se produjo una tremenda huida hacia la calidad de los bonos del Tesoro de Estados Unidos, de los que LTCM era efectivamente cortoplacista. Las divergencias en los bonos aumentaron a medida que los mercados carecían de liquidez, lo que incrementó las pérdidas en sus apuestas de convergencia.

También apostaron erróneamente a que las acciones de Royal Dutch y Shell, que cotizan juntas, convergerían en precio. Dado que se trataba de la misma empresa, tenía sentido. Sin embargo, la necesidad de contener sus pérdidas les obligó a rescatar la posición con una pérdida considerable en lugar de esperar a que convergieran.

El previsible rescate

Según Wikipedia:

"Long-Term Capital Management hizo negocios con casi todas las personas importantes de Wall Street. De hecho, gran parte del capital de LTCM estaba compuesto por fondos de los mismos profesionales financieros con los que operaba. Mientras LTCM se tambaleaba, Wall Street temía que la quiebra de Long-Term pudiera provocar una reacción en cadena en numerosos mercados, causando pérdidas catastróficas en todo el sistema financiero."

Ante la posible reacción en cadena de sus contrapartes, bancos y brokers, la Reserva Federal acudió al rescate y organizó una operación de salvamento por valor de 3.630 millones de dólares. Se evitó una crisis financiera mucho más importante.

La conclusión es que el sistema financiero tiene actores muy apalancados, incluidos algunos como LTCM, que supuestamente tienen inversiones "infalibles" en sus libros. Para complicar aún más las cosas, los bancos, intermediarios y otras instituciones que les prestan dinero también están apalancados. Por lo tanto, un fallo de la contraparte afecta a la empresa en problemas y potencialmente a sus prestamistas. Los prestamistas de los prestamistas originales también están en peligro. Todo el sistema financiero es una serie de fichas de dominó alineadas, en peligro si una sola empresa de tamaño decente quiebra.

Roger Lowenstein escribió un libro informativo sobre LTCM titulado "Cuando el genio fracasó". El siguiente gráfico del libro muestra el ascenso y la caída de una inversión inicial de 1 dólar en LTCM.

Fuente: Real Investment Advice

La mayoría de la gente, especialmente los canosos de Wall Street, conoce el LTCM y los detalles de su desaparición. Nos aventuramos a suponer que muy pocos están al tanto de la crisis de 1966. Nosotros también. Por ello, nos hemos basado en gran medida en The 1966 Financial Crisis de L. Randall Wray para informarnos. Las citas que compartimos son atribuibles a su libro blanco.

A medida que avanzaba la expansión económica posterior a la Segunda Guerra Mundial, las empresas y los municipios recurrían cada vez más a la deuda y al apalancamiento para impulsar el crecimiento. Por temor al aumento de la inflación debido a la robusta tasa de crecimiento económico, la Reserva Federal presidió una serie de subidas de tipos. A mediados de 1961, los tipos de interés de la Reserva Federal eran tan bajos como el 0,50%. Cinco años más tarde, alcanzaron el 5,75%. La Fed también restringió el crecimiento de las reservas de los bancos para reducir la creación de préstamos y obstaculizar aún más la inflación. Los tipos más altos, las restricciones a los préstamos y la inversión de la curva de rendimiento provocaron una contracción del crédito. Los grandes bancos neoyorquinos de los centros monetarios se vieron aún más impedidos para conceder préstamos, ya que perdían depósitos en favor de instrumentos de mayor rendimiento.

¿Le resulta familiar? 

La falta de disponibilidad de crédito dejó al descubierto varias debilidades financieras. 

Según Minsky: "A finales de agosto, la desorganización en el mercado municipal, los rumores sobre la solvencia y liquidez de las instituciones de ahorro y los frenéticos esfuerzos de toma de posiciones por parte de los bancos del mercado monetario generaron lo que puede caracterizarse como un pánico controlado. La situación exigía claramente la actuación de la Reserva Federal". La Fed se vio obligada a entrar como prestamista de última instancia para salvar el mercado de bonos Muni, lo que, en efecto, validó prácticas que estaban estirando la liquidez.

La Fed acudió al rescate antes de que la crisis pudiera expandirse de forma significativa o de que la economía se desplomara. El problema se solucionó y la economía apenas se inmutó.

Sin embargo, y este es un gran sin embargo, "los mercados llegaron a esperar que el gran gobierno y la Fed acudieran al rescate cuando fuera necesario".

Las expectativas de rescates de la Fed han aumentado significativamente desde entonces y fomentan comportamientos financieros cada vez más imprudentes.

El artículo de Wray sobre la crisis de 1966 termina así:

"La crisis de 1966 fue sólo un pequeño bache en el camino hacia la fragilidad minskiana."

La fragilidad minskiana se refiere al trabajo del economista Hyman Minsky sobre los ciclos financieros y la función de reacción de la Reserva Federal. En términos generales, atribuye las crisis financieras a la fragilidad de los sistemas bancarios.

Dicho de otro modo, los riesgos sistemáticos aumentan a medida que crecen el apalancamiento de todo el sistema y la interconexión de las empresas financieras. Como se muestra a continuación, la deuda ha crecido mucho más rápido que el PIB (la capacidad de pagar la deuda). Inevitablemente, el aumento de los tipos de interés, la ralentización de la actividad económica y los problemas de liquidez desembocarán en una crisis, también conocida como Momento Minsky. Los previsibles rescates dirigidos por la Reserva Federal hacen que el sistema sea cada vez más susceptible a una crisis financiera. De forma perversa, la Fed incentiva estos comportamientos irresponsables.

Fuente: Real Investment Advice, MSIM

La marea está empezando a bajar. Con ella, la actividad económica se ralentizará, y es probable que los precios de los activos le sigan. El apalancamiento y los tipos de interés elevados provocarán una crisis.

La deuda y el apalancamiento son excesivos y aún más extremos debido a la pandemia.

Fuente: Real Investment Advice

La cuestión no es si unos tipos de interés más altos provocarán una crisis, sino cuándo. La posibilidad de problemas puntuales, como el de LTCM, podría desencadenar fácilmente una situación sistemática como la de 1966, debido al pronunciado apalancamiento y las interdependencias de todo el sistema.

Como hemos visto a lo largo de la historia de la Reserva Federal, ésta respaldará el sistema financiero. La única cuestión es cuándo y cómo. Si se mantienen firmes en la lucha contra la inflación mientras crece la crisis, se arriesgan a un suceso similar al de 2008. Si abordan adecuadamente los problemas como hicieron en marzo, la amenaza de una crisis grave disminuirá considerablemente.

La Fed frenó las crisis de 1966 y de LTCM. En última instancia, hizo lo mismo con todas las demás crisis destacadas en el gráfico inicial. Dada la cantidad de apalancamiento en el sistema financiero y el fuerte aumento de los tipos de interés, tenemos pocas dudas de que se producirá una crisis. Se volverá a recurrir a la Fed para que rescate el sistema financiero y la economía.

Para los inversores, su rendimiento estará en función de la reacción de la Fed. ¿Serán lo suficientemente rápidos para detectar problemas, como la crisis bancaria de marzo o nuestros dos ejemplos, y minimizar el efecto económico y financiero de dicha crisis? ¿O, como en 2008, será demasiado tarde para detener una crisis en ciernes, lo que provocará importantes pérdidas a los inversores y quiebras generalizadas?

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Michael Lebowitz tiene más de 25 años de experiencia en mercados financieros y gestión de riesgos. A lo largo de su carrera, Michael ha participado en el trading, la construcción de carteras y la gestión de riesgos de algunas de las carteras más grandes y activas del mundo. Además de su amplia experiencia institucional, también construyó una exitosa RIA independiente que le permitió ampliar su experiencia en el ámbito de la gestión de inversiones para individuos y family offices. Es Portfolio Manager de Real Investment Advice.

Fuente / Autor: Real Investment Advice / Michael Lebowitz

https://realinvestmentadvice.com/from-ltcm-to-1966.-the-perils-of-rising-interest-rates/

Imagen: Real Investment Advice