En el último decenio se ha producido una notable reducción del rendimiento de las estrategias de valor sistemático y cuantitativo, en particular en los mercados de los Estados Unidos. Una crítica ha sido que la creciente importancia de los intangibles, y el fracaso del sistema de contabilidad para registrar su valor en los estados financieros, hace que las medidas de valor ancladas en los estados financieros actuales, como el valor contable, sean inútiles. Nuevas investigaciones muestran cómo abordar este fallo.

En su estudio de 2020, Explaining the Recent Failure of Value Investing, los autores Baruch Lev y Anup Srivastava sugieren que la capitalización de los gastos de investigación y desarrollo (I+D) y los gastos de venta, generales y administrativos, y la amortización de este "activo" en función de los calendarios específicos de la industria, dan lugar a medidas ajustadas, y posiblemente mejoradas, del valor contable y las ganancias. Su análisis empírico sugiere una mejora de las estrategias de valor utilizando esos ajustes. Los proveedores de datos (por ejemplo, Credit Suisse, HOLT y New Constructs) intentan ahora corregir las múltiples limitaciones incorporadas en los sistemas de información financiera.

Una de las formas en que los académicos y los gestores de fondos han tratado de abordar el problema es utilizar métricas de valor alternativas como el precio sobre las ganancias (P/E), el precio sobre el flujo de caja (P/CF) y el valor de empresa sobre los beneficios antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (EV/EBITDA). Muchas familias de fondos (como AQR, BlackRock, Bridgeway y Research Affiliates) utilizan múltiples métricas. Otra alternativa es añadir otros factores en la definición del universo elegible. Por ejemplo, desde 2013 Dimensional ha incluido la rentabilidad como filtro en sus fondos de valor. Una tercera alternativa es añadir al valor contable una estimación del valor de los intangibles, como los gastos de I+D.

Noël Amenc, Felix Goltz y Ben Luyten contribuyen a la literatura con su estudio, Intangible Capital and the Value Factor: Has Your Value Definition Just Expired?, publicado en el número de julio de 2020 de The Journal of Portfolio Management. Examinaron dos métodos para abordar el tema del valor de los intangibles. Estimaron el capital de conocimiento mediante, "la capitalización de los gastos de I+D a través del método de inventario perpetuo". Para cada año, se deprecia el stock de capital de conocimiento del año anterior y se suman los gastos de I+D del año en curso para calcular la cantidad actual de capital de conocimiento. El capital de organización se obtiene de manera similar. Capitalizamos el 30% de los gastos de venta, generales y administrativos (SG&A), asumiendo que el 70% restante son gastos para generar ingresos en el período actual. Para cada año, estos valores estimados para el capital de conocimiento y organización se añaden al valor contable estándar del patrimonio. El importe del fondo de comercio que debe deducirse se toma directamente de Compustat, una base de datos de información financiera, estadística y de mercado sobre compañías globales activas e inactivas en todo el mundo. Se refieren a esta alternativa como la relación valor en libros-precio ajustada por intangibles (iB/P). "Su análisis se basó en los datos contables anuales de los ejercicios fiscales de enero de 1975 a diciembre de 2017. A continuación se resumen sus conclusiones:

• La inclusión de intangibles no registrados en el valor contable aumenta la prima de valor y se alinea con las explicaciones basadas en el riesgo: el capital intangible expone a las empresas a las perturbaciones de las condiciones de financiación de la economía; las empresas con un elevado capital organizativo están expuestas al riesgo de que los talentos clave se vayan; la dependencia de los talentos aumenta la exposición al riesgo de las limitaciones de financiación porque los talentos clave tenderán a abandonar las empresas con limitaciones financieras cuando se deterioren las condiciones de financiación; y el capital intelectual tiene riesgo porque las empresas pueden tener que abandonar los proyectos de I+D en momentos de tensión financiera, lo que provoca pérdidas adicionales en los malos tiempos. Así pues, las empresas con un elevado capital, ya sea físico o inmaterial, son más arriesgadas.

• Muchas alternativas de valoración ofrecen rendimientos más altos que la medida estándar de libro a precio. La relación estándar valor en libros-precio proporcionó un rendimiento del 2,2% anual. Beneficios sobre precio, ventas sobre precio y flujo de caja sobre precio produjeron retornos significativamente positivos que oscilaron entre el 2,8% y el 4,2%. La inclusión de capital intangible en la relación valor en libros-precio condujo a un rendimiento del 4,8%. Sólo el factor de rendimiento de los dividendos no dio un rendimiento positivo. 

Fuente: Advisor Perspectives

• Otros coeficientes de valoración no añaden valor a la inversión más allá de recoger la exposición implícita a factores distintos del valor: métricas como P/E, P/CF y EV/EBITDA pueden proporcionar exposición a los factores de rentabilidad/calidad, inversión y baja volatilidad. Así pues, la adición de intangibles proporciona un beneficio de diversificación a los inversores que ya están expuestos a esos otros factores.

Fuente: Advisor Perspectives

• La inclusión de intangibles no registrados alinea la prima de valor con las explicaciones basadas en el riesgo, tales como: la beta del mercado del factor de valor estándar es mayor en los malos tiempos económicos; las acciones de valor tienden a producir pérdidas en los malos tiempos, cuando la utilidad marginal del consumo es alta; las acciones de valor tienen más capital irreversible; y las acciones de valor tienen un mayor apalancamiento operativo. Los coeficientes de contabilidad alternativos a menudo no se alinean con las exposiciones sistemáticas al riesgo que se establecieron para el factor valor en libros-precio.

Los hallazgos de los autores de que la I+D es arriesgada son totalmente coherentes con los de Woon Sau Leung, Khelifa Mazouz y Kevin Evans, autores del estudio, The R&D Anomaly: Risk or Mispricing?, publicado en el número de junio de 2020 del Journal of Banking & Finance. Descubrieron que las empresas intensivas en I+D suelen ser "más pequeñas, tienen un mayor coeficiente de valor en libros a valor de mercado, un mejor rendimiento de las acciones en el pasado, un menor crecimiento de los activos, una menor rentabilidad operativa, una mayor volatilidad idiosincrática, una menor liquidez de las acciones, rendimientos diarios positivos más extremos, una mayor asimetría de la información, limitaciones de capital más estrictas, menos activos tangibles y un mayor capital humano específico de la empresa". Estos hallazgos son generalmente coherentes con una explicación basada en el riesgo. Los autores también proporcionaron explicaciones lógicas y basadas en el riesgo para una prima de I+D: "Hay cuatro riesgos para la I+D. El riesgo técnico es la incertidumbre del éxito o el fracaso de cada etapa de desarrollo, lo cual es idiosincrático. El riesgo de obsolescencia es que las empresas competidoras se desarrollen más rápidamente llevando a cero los flujos de caja futuros, lo cual es idiosincrático. El tercer riesgo es la incertidumbre sobre el coste previsto hasta la finalización del proyecto. Este también es idiosincrático, pero evoluciona endógenamente a medida que los directivos aprenden sobre la probabilidad de éxito a medida que se completan las etapas. El último riesgo es la incertidumbre acerca de los posibles flujos de efectivo del proyecto. Las corrientes de efectivo a la terminación son un proceso estocástico e incluyen componentes tanto idiosincráticos como sistemáticos".

Leung, Mazouz y Evans también constataron que "la prima de I+D se correlaciona positivamente con las innovaciones en el rendimiento agregado de los dividendos y negativamente con shocks en el diferencial de impago y la tasa libre de riesgo, lo que demuestra la sensibilidad de las acciones de I+D a las variables que predicen las condiciones comerciales futuras". Además, las cargas de estas tres innovaciones de variables de estado tienen un precio significativo en la sección transversal de los rendimientos de las acciones de I+D e incluso eliminan los factores de tamaño y de valor en libros-valor de mercado. Estos resultados demuestran que la prima de I+D representa una recompensa significativa e incremental por soportar el riesgo intertemporal".

Resumiendo, Amenc, Goltz y Luyten concluyeron: "Nuestros resultados sugieren que para los inversores que tienen acceso a factores adicionales, pasar de la relación valor en libros-precio a ratios de valoración alternativos o definiciones de valor compuesto no mejora el rendimiento. En cambio, esta práctica crea una superposición sustancial con otros factores, en particular la rentabilidad. Esa superposición de factores tiende a aumentar el riesgo de la cartera y a reducir el rendimiento ajustado al riesgo para los inversores multifactores. El valor en libros ajustado por intangibles-precio surge como la única alternativa que proporciona beneficios significativos cuando se tienen en cuenta otros factores". Añadieron: "El ajuste intangible mejora así los resultados de la inversión para los inversores multifactores. También se alinea estrechamente con los riesgos del factor estándar valor en libros a precio. Conduce a una variación anticíclica similar en las betas de mercado, y las acciones de valor según esta definición también tienen un mayor apalancamiento operativo y una mayor ciclicidad de las ganancias que las acciones de crecimiento". Dicho esto, la mejora no se ha producido en los últimos años.

Teniendo esto en cuenta, muchas carteras de inversores no están expuestas a otros factores que no sean el tamaño y el valor. Por lo tanto, el uso de métricas de valor distintas de P/BV ha proporcionado beneficios de diversificación y ha mejorado los rendimientos y la eficiencia de la cartera.

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Fuente / Autor: Advisor Perspectives / Larry Swedroe

https://www.advisorperspectives.com/articles/2020/08/10/addressing-the-failure-of-the-value-factor

Imagen: Seeking Alpha