La economía estadounidense está dando señales de un periodo más volátil y potencialmente recesivo. Sin embargo, los mercados no están prestando atención. No sólo se están ignorando los riesgos de desaceleración o de resurgimiento de la inflación, sino que se está imponiendo una "aceleración inmaculada", casi imposible, de crecimiento boyante y apreciación benigna de los precios.

No es la primera vez que los mercados y la economía están en desacuerdo, pero ésta es una de las más flagrantes. Justo cuando el ambiente económico se vuelve más sombrío y los signos subyacentes de presiones persistentes sobre los precios siguen enconándose, el mercado ha eliminado prácticamente los riesgos de recesión o de choque inflacionista.

Podemos estimar cuál es la probabilidad de que esto ocurra deduciendo de las opciones SOFR las probabilidades de que el tipo de interés de la Reserva Federal caiga por debajo del 3% o suba por encima del 6%. (Aunque el tiempo hasta el vencimiento disminuye a medida que nos desplazamos hacia la derecha en el gráfico siguiente, el mensaje es el mismo cuando se utilizan contratos SOFR con vencimientos más tardíos, es decir, el precio del riesgo de cola se está evaporando).

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg, Macrobond

El crecimiento sin recesión de la desinflación inmaculada ha dado paso a las expectativas de una aceleración inmaculada: aceleración del crecimiento y ralentización de la inflación.

La aceleración inmaculada es la quintaesencia de dos cosas imposibles antes del desayuno. Sin embargo, eso es exactamente lo que el mercado pretende digerir: la volatilidad de los tipos nominales está repuntando rápidamente -como cabría esperar si se prevé un shock de crecimiento positivo-, mientras que la volatilidad de los tipos reales está disminuyendo, lo que es indicativo de una inflación que se prevé que siga bajando. 

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg, Macrobond

A falta de pánico declarado, el mercado no tarda en encontrar el polo diametralmente opuesto de la codicia y la complacencia. No hace falta creer que una recesión o una inflación descontrolada sean especialmente probables para estar de acuerdo en que la escasa probabilidad que se les atribuye es insignificantemente baja.

Eso deja al mercado de valores en una posición más precaria. Se ha contentado con subir a lo largo de este ciclo con la creencia de que la Reserva Federal recortaría agresivamente los tipos si parecía probable una recesión, es decir, el riesgo de cola estaba suscrito. En última instancia, esto sigue siendo así, pero ahora las acciones están dispuestas a avanzar a pesar de que el mercado de tipos ya no valora este riesgo. Es un grado de despreocupación que la renta variable no había mostrado hasta ahora.

Las dos cosas imposibles pueden vislumbrarse de nuevo observando las expectativas de crecimiento. La previsión de los economistas para el PIB real anual de 2024 era del 0,6% en agosto y ahora es del 2,4%, mientras que la estimación del GDPNow de la Fed de Atlanta para el trimestre actual es de casi el 4%. Sin embargo, el mercado sigue previendo una caída constante del IPC general hasta el 2,5% en el próximo año.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

El mercado parece ignorar voluntariamente muchas señales claras que emanan de la economía. El riesgo de recesión ha estado en suspenso durante más de seis meses, pero eso está cambiando. Aunque el riesgo a corto plazo de una recesión sigue siendo bajo, estamos en un punto en el que no haría falta mucho para que los riesgos de que se produzca una en los próximos meses pasen a ser muy altos.

No sólo hemos tenido datos débiles del ISM de servicios y manufacturas, sino que el nivel de desempleo por estados de EE.UU. se está deteriorando. Esto puede ser un indicio muy temprano de una recesión, ya que es señal de un debilitamiento generalizado de los mercados laborales en todo el país, precisamente uno de los precursores de una recesión nacional. Esto suele augurar una volatilidad mucho mayor del mercado, ya que los flujos de caja se ven sometidos a tensión porque las empresas retienen a los trabajadores hasta el último minuto, a pesar de la ralentización de la demanda.

Sin embargo, la volatilidad está silenciada y dormida al volante, aparentemente sin prestar atención a las ondas de desempleo que se extienden estado por estado.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg, Macrobond

De hecho, la demanda de cobertura de una mayor volatilidad de la renta variable, inferida por la relación call-put en las opciones VIX, está bajando tras dos años a un nivel elevado. ¿Han cedido por fin incluso los que se cubren de la volatilidad y han abrazado el nirvana de la aceleración inmaculada?

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

La volatilidad de los bonos también ignora el telón de fondo de la inflación. La volatilidad de los bonos es el precio de la incertidumbre, y no hay mayor incertidumbre para los tenedores de bonos -incluso más que la Reserva Federal- que la inflación.

Puede que haya bajado, pero la volatilidad de la inflación es alta y está aumentando de nuevo en EE.UU. y Europa. Sin embargo, la volatilidad de los bonos está en mínimos de dos años. Si se volviera a fijar el precio de la volatilidad de la inflación, se produciría un descenso de la liquidez mundial de los bonos soberanos (véase el gráfico siguiente) y, por tanto, un aumento de la volatilidad de los bonos.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

Las materias primas empiezan a comportarse de forma menos emoliente. El cobre, el cacao y el gas natural han subido entre un 30% y un 50% en los últimos meses y cada vez más curvas de futuros de materias primas entran en backwardation. La volatilidad ha repuntado en varias materias primas, pero en general sigue siendo moderada.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg, Macrobond

Un aspecto positivo es que el nivel generalizado de complacencia en los mercados, junto con una volatilidad implícita moderada, significa que los costes de cobertura de las carteras son baratos.

Este es el camino más prudente si tenemos en cuenta que los riesgos gemelos de inflación y recesión prácticamente han desaparecido de las perspectivas del mercado.

También se pasa por alto la posibilidad de que entremos en recesión con una inflación elevada. Huelga decir que muy pocas carteras están preparadas para este doble riesgo de cola, o para cualquiera de los dos por separado. Por otra parte, apenas se tiene en cuenta el efecto impulsor sobre la inflación de los recortes de tipos que el mercado tiene en cuenta.

La aceleración inmaculada es como intentar enhebrar una aguja mientras se tiembla por un subidón de adrenalina. En otras palabras, es poco probable que salga según lo previsto.

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Fuente / Autor: ZeroHedge / Simon White

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Imagen: Bloomberg