Navegando por las grandes transiciones de una economía incierta

Una vez más, los expertos en previsiones económicas y de mercado de EE.UU. lo están pasando mal. Peor aún, mientras que 2023 sorprendió al alza, la desviación de las previsiones en 2024 podría ser mucho menos favorable.

Recordemos el comienzo de 2023. Los pronosticadores habían anticipado abrumadoramente un año difícil para el crecimiento económico, y que esto se traduciría en aún más pérdidas para los inversores de carteras diversificadas que ya habían sufrido uno de los peores años registrados en 2022.

La predicción de una recesión en 2023 resultó correcta, pero sólo para Alemania y el Reino Unido, no para Estados Unidos. El contraste era asombroso. Mientras que los dos primeros países experimentaron dos trimestres de crecimiento negativo en la segunda mitad del año, la economía estadounidense creció a una tasa anualizada de alrededor del 4%. Al mismo tiempo, las preocupantes pérdidas sufridas por las inversiones a principios de año se tradujeron en grandes ganancias, debido al espectacular cambio de tendencia que experimentaron en octubre tanto las acciones como los bonos.

Escarmentados por esta experiencia, la mayoría de los analistas se adentraron en 2024 con unas perspectivas bastante halagüeñas, anticipando que el crecimiento excepcional de Estados Unidos continuaría, al igual que los sólidos rendimientos de las inversiones. Sin embargo, los datos de crecimiento del primer trimestre se situaron por debajo de las previsiones de consenso, y la inflación ha resultado más difícil de lo que muchos esperaban.

Las dificultades a las que se enfrentan los pronosticadores se complican por dos fenómenos más amplios que pueden durar años. Pueden clasificarse en dos categorías: transiciones y divergencias. Muchas economías avanzadas se han embarcado en una transición de un mundo de desregulación, liberalización y prudencia fiscal a otro orientado en torno a la política industrial, una regulación renovada y déficits presupuestarios sostenidos a una escala que antes habría sido impensable.

Además, las políticas de estas economías se están diferenciando cada vez más, mientras que antes representaban respuestas comunes a perturbaciones comunes. En el plano internacional, la globalización está dando paso a la fragmentación. Todo esto está ocurriendo en un momento en que las economías de todo el mundo tendrán diferentes sensibilidades a las innovaciones transformadoras en inteligencia artificial, ciencias de la vida, energía sostenible y otros campos, así como a los conflictos y tendencias geopolíticas. Además, algunos países son mucho más flexibles que otros a la hora de ajustar los factores de producción e introducir medidas políticas para mejorar la productividad ante circunstancias cambiantes.

En ausencia de compromisos políticos comunes y de fuentes externas de convergencia, el mundo estará sujeto a una gama mucho más amplia de resultados, además de a perturbaciones potencialmente más frecuentes y violentas. Pero también se trata de un mundo en el que, si se navega bien, se podrían obtener mejores resultados de crecimiento a largo plazo impulsados por la productividad, que también sean más inclusivos y respetuosos con los límites planetarios.

Tres cuestiones son clave para descifrar lo que deparará 2024-25 a la economía estadounidense, que es ahora el único motor importante del crecimiento mundial: la función de reacción de la Reserva Federal; la resistencia de los consumidores de rentas más bajas; y el equilibrio entre las innovaciones que impulsan la productividad y los vientos en contra políticos/sociales/geopolíticos.

La inflación rígida y la ralentización del crecimiento pondrán a la Reserva Federal entre la espada y la pared. Ante las incertidumbres sobre el crecimiento y el nuevo paradigma mundial de una oferta agregada insuficientemente flexible, la Reserva Federal tendrá que decidir si mantiene su objetivo de inflación del 2% o permite uno ligeramente superior, al menos de momento.

El futuro del excepcionalismo del crecimiento estadounidense también dependerá en gran medida de los consumidores con rentas más bajas. Los balances de estos hogares se han ido deteriorando a medida que se han ido agotando los ahorros de la era de la pandemia y los pagos de estímulo, y a medida que ha aumentado la deuda de las tarjetas de crédito. Dados los elevados tipos de interés y la pérdida de entusiasmo de algunos acreedores, la disposición de esta cohorte a consumir dependerá de si el mercado laboral sigue siendo tenso.

El tercer factor está relacionado con las tensiones entre innovaciones apasionantes y un panorama político y geopolítico frágil, lo que hace que éste sea el ámbito más difícil para ofrecer previsiones de alta confianza.

Mientras que los avances tecnológicos prometen un nuevo choque favorable de la oferta que podría desbloquear un mayor crecimiento e impulsar a la baja la inflación, los acontecimientos geopolíticos podrían hacer lo contrario, así como limitar el alcance de la política macroeconómica. Basta pensar en las consecuencias estanflacionarias de un choque geopolítico que eleve el petróleo por encima de los 100 dólares por barril, o de un mayor deterioro de las relaciones entre China y Estados Unidos. Es fácil imaginar cómo el "desequilibrio estable" actual podría dar paso a un desequilibrio más volátil, que alimentaría la inestabilidad financiera.

El crecimiento sostenido de EE.UU. es especialmente importante en esta coyuntura porque China y Europa aún tienen que restablecer su propio impulso de crecimiento, y porque "países pendulares" como India y Arabia Saudí aún no están en condiciones de sustituir a estos motores alternativos del crecimiento mundial. (Lo mismo cabe decir de Japón, a pesar de que su economía y su combinación de políticas se encuentran en el mejor momento de las últimas décadas).

Desde una perspectiva sectorial, el crecimiento de los próximos años estará impulsado principalmente por las innovaciones tecnológicas y las fuerzas económicas, sociales y políticas que engendran. La IA generativa, las ciencias de la vida y la energía sostenible suscitarán reacciones muy diversas en las empresas, y sectores como la defensa tradicional, la atención sanitaria y la ciberseguridad también serán objeto de atención.

A pesar de las muchas incertidumbres, me arriesgaré y ofreceré algunas probabilidades ilustrativas: Sitúo la probabilidad de un aterrizaje suave en EE.UU. en torno al 50%; la probabilidad de un (engañosamente llamado) "no aterrizaje" -mayor crecimiento sin presiones inflacionistas adicionales y auténtica estabilidad financiera- en torno al 15%; y la probabilidad de recesión y nuevas amenazas de inestabilidad financiera en el 35%.

O, para quienes prefieran las imágenes a los números, imaginen una carretera llena de baches y curvas que bien podría conducir a un destino deseable a largo plazo. Lo recorren coches cuyos motores y conductores varían ampliamente en calidad y en sus reservas de neumáticos de repuesto; y esos conductores también deben interactuar con los reguladores que todavía están tratando de averiguar cuáles deben ser las reglas de la carretera.

Aunque los fundamentos económicos, las finanzas y la formulación de políticas influirán obviamente en las perspectivas de crecimiento para 2024-25, la geopolítica y la política nacional tendrán un impacto mucho mayor que en años anteriores. Un mundo de transiciones y divergencias intrínsecamente inciertas exige un análisis más detallado, un equilibrio adecuado entre resistencia y agilidad, y una mentalidad abierta.

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