En lo que se refiere al cálculo de los rendimientos del capital, cada empresa es diferente y tiene requisitos de capital únicos, capacidad de generación de flujo de caja, oportunidades de reinversión, costes de publicidad, requisitos de investigación y desarrollo, etc. Los diferentes modelos de negocio deben ser analizados individualmente. Pero el objetivo principal es el siguiente: identificar un negocio que tenga amplias oportunidades para reinvertir el capital con una alta tasa de retorno en el futuro. Es un pájaro raro, pero vale la pena buscarlo. 

“Dejando de lado la cuestión del precio, el mejor negocio que se puede tener es aquel que durante un largo período de tiempo puede emplear grandes cantidades de capital incremental con tasas de rendimiento muy altas.”

Warren Buffett, carta a sus accionistas 1992

Es sencillo calcular el ROIC: algunos utilizan los beneficios (o alguna medida del flujo de caja final) dividido por el total de la deuda y el patrimonio. Otros, como Joel Greenblatt, quieren saber cuánto capital tangible utiliza una empresa, por lo que definen el ROIC como las ganancias (o a veces las ganancias antes de impuestos y de pagos de intereses) divididas por el capital circulante más los activos fijos netos (que es básicamente lo mismo que sumar la deuda y el capital social y restar el fondo de comercio y los activos intangibles). Por lo general, también queremos restar el exceso de efectivo del cálculo del capital, ya que queremos saber cuánto capital necesita realmente una empresa para financiar sus operaciones.

Pero como quiera que midamos el ROIC, normalmente sólo nos dice la tasa de rendimiento que la empresa está generando sobre el capital que ya ha sido invertido (a veces hace muchos años). Obviamente, una empresa que produce altos rendimientos de capital es un buen negocio, pero lo que queremos saber es cuánto dinero puede generar la empresa de cara a futuras inversiones de capital. El primer paso para determinar esto es mirar la tasa de retorno que la compañía ha generado en inversiones incrementales recientemente.

Una forma muy aproximada de pensar en el retorno de las inversiones de capital incrementales es mirar la cantidad de capital que la empresa ha agregado durante un período de tiempo, y compararla con la cantidad de crecimiento incremental de las ganancias.

Supongamos que la empresa X gana 14.700 millones de dólares de ingresos netos con aproximadamente 111.000 millones de dólares de deuda y capital social, o alrededor de un 13% de retorno sobre el capital. No está mal, pero ¿qué es lo que realmente queremos saber si estábamos pensando en invertir en ella?

Imaginemos que estábamos viendo esta compañía como una posible inversión hace 10 años. En ese momento, hubiéramos querido sacar tres conclusiones (dejando de momento la valoración a un lado):

• ¿Cuánto dinero en efectivo produciría en el futuro?
• ¿Cuánto veríamos en forma de dividendos o recompras?
• De la parte que no recibimos, ¿qué tasa de rendimiento obtendría la empresa conservándola y reinvirtiéndola?

Nuestras estimaciones de estas preguntas nos ayudarían a determinar cómo sería el futuro poder de ganancias de la compañía. Así que miremos y veamos cómo le fue en los últimos 10 años.

En 2006, la compañía ganó 11.200 millones de dólares con aproximadamente 76.000 millones de dólares de capital, o alrededor del 15%.

En los 10 años siguientes, invirtió aproximadamente 35.000 millones de dólares de deuda adicional y capital social (el capital total creció hasta 111.000 millones de dólares en 2016 desde 76.000 millones en 2006).

Utilizando esos 35.000 millones de dólares adicionales pudieron aumentar las ganancias en unos 3.500 millones de dólares (las ganancias aumentaron de 11.200 millones de dólares en 2006 a unos 14.700 millones de dólares en 2016). Así que en los últimos 10 años, nuestra potencial inversión ha visto un rendimiento bastante mediocre de alrededor del 10% del capital que ha invertido durante ese tiempo.

También podemos mirar los últimos 10 años y ver que la compañía ha reinvertido aproximadamente el 23% de sus ganancias en el negocio (el saldo se ha utilizado principalmente para recompras y dividendos). ¿Cómo llegamos a esta estimación? Simplemente utilizamos la cantidad de capital incremental que ha invertido en los últimos 10 años (35.000 millones de dólares) y la dividimos por las ganancias totales que ha generado durante ese período (unos 148.000 millones de dólares de ganancias acumuladas).

Una lectura aún más rápida podría ser simplemente observar las ganancias retenidas en el balance en 2016 (90.000 millones de dólares) y compararlas con las ganancias retenidas que tuvo en 2006 (49.000 millones de dólares), y llegar a una tasa de reinversión similar: básicamente, la compañía retiene aproximadamente 0,25 dólares de cada dólar que gana y lo reinvierte de nuevo en el negocio. Los otros 0,75 dólares se están usando para recompras y dividendos.

Una empresa verá que su valor intrínseco se compondrá a una tasa que equivale aproximadamente al producto de su ROIC y su tasa de reinversión (dejando de lado la asignación de capital, que también puede aumentar o disminuir el valor por acción).

Tasa de capitalización del valor intrínseco = ROIC x tasa de reinversión

Hay otros factores que pueden crear mayores beneficios (el poder de fijación de precios es un gran ejemplo), pero esta sencilla fórmula es útil para tenerla en cuenta como una medida aproximada de la capacidad de componer de una empresa.

Así que si la compañía puede retener el 25% de su capital y reinvertirlo con un 10% de rendimiento, esperaríamos que el valor de la empresa crezca a un ritmo de alrededor del 2,5% anual (10% x 25%). Los accionistas probablemente verán mayores rendimientos por acción que eso debido a los dividendos y las recompras, pero el valor total de la empresa probablemente se compondrá aproximadamente a esa tasa. Y con el tiempo, el cambio en el valor de la cotización de las acciones tiende a reflejar el cambio en el valor de la empresa más cualquier valor añadido de las decisiones de asignación de capital.

Por lo tanto, a menos que estemos apostando por un aumento en su ratios de P/E, es poco probable que consigamos un gran resultado comprando un negocio que sólo puede invertir un cuarto de sus ganancias con un 10% de retorno.

Utilicemos los mismos principios para echar un vistazo a otro ejemplo, un negocio capaz de reinvertir sus ganancias a tasas de rendimiento muy altas durante la última década.

En el caso de la compañía Y, una cadena de restaurantes, nos fijaremos en los últimos 9 años de resultados operativos a partir de finales de 2006, cuando fue creada.

Esta compañía tiene una gran rentabilidad unitaria. En 2015, costó 805.000 dólares construir su restaurante promedio que, cuando está en funcionamiento, produce alrededor de 2,4 millones de dólares en ingresos y más del 25% de los márgenes del restaurante. Así que una inversión inicial de 800 mil dólares produce alrededor de 600 mil dólares de flujo de caja anual. En otras palabras, el restaurante promedio de la compañía Y ha logrado un increíble 75% de retorno en efectivo (esto es el retorno de la inversión a nivel de restaurante antes de los gastos e impuestos corporativos).

En los últimos 9 años, la compañía ha crecido de 581 restaurantes a poco más de 2.000. Ha invertido un total de $1,25 billones para construir estos restaurantes, lo que ha incrementado sus ganancias en alrededor de $435 millones. En otras palabras, ha visto alrededor de un 35% de retorno después de impuestos sobre el capital que reinvirtió en el negocio.

La empresa pudo invertir más de la mitad de sus ganancias con un rendimiento del 35%, y utilizando la fórmula descrita anteriormente para aproximarse al crecimiento del valor intrínseco, la tasa de reinversión del 57% por un rendimiento del 35% equivale a un aumento del 20% en la capacidad de ganancias.

El resultado es que el precio de las acciones ha compuesto a más del 20% anual, muy en línea con su valor intrínseco.

Por supuesto, la parte difícil es encontrar estas compañías. Además, debemos recordar que comprar barato y vender caro es una muy buena estrategia, y hay muchas oportunidades en el mercado para hacerlo con empresas duraderas y establecidas, pero de bajo crecimiento. Peter Lynch llamó a estas empresas estandartes: eran grandes empresas sin mucho potencial de crecimiento, pero ocasionalmente se podían comprar con un descuento y venderlas después de una subida del 30-50% (que en gran parte proviene del aumento del múltiplo de valoración en contraposición con el aumento del valor del negocio).

Esa es una buena estrategia, y probablemente hay más oportunidades que el Sr. Mercado ofrece en esta categoría particular. Pero un inversor debe darse cuenta de que estas inversiones no van a dar lugar a grandes resultados de capitalización. Los famosos 10-baggers de Lynch procedían de las raras empresas que podían retener sus ganancias y reinvertirlas de nuevo en el negocio con altas tasas de rendimiento durante muchos años. La primera es mucho más común e invertible, pero aún, así vale la pena buscar acciones en la segunda categoría. Sólo se necesitan unas pocas para tener una gran carrera.

Lo que realmente queremos saber es esto: al final del año, la compañía habrá ganado una cierta cantidad de dinero. De ese montón de dinero, queremos saber:

• ¿Cuánto puede reinvertir la compañía en el negocio?, y,
• ¿Cuál será el rendimiento de esa inversión?

Si la compañía X gana 16 mil millones de dólares, podrían gastar 4 mil millones en la construcción de nuevas tiendas. ¿Cuánto flujo de efectivo adicional vendrá de esa inversión de 4 mil millones de dólares?

Obviamente, obteniendo un 10% de retorno en un cuarto de sus ganancias no es tan atractivo como la compañía Y obteniendo un 35% de retorno en la mitad de sus ganancias. Esta última va a crear mucho más valor que la primera.

Esta es una medida muy aproximada de cómo pensar en el retorno sobre el capital y, por supuesto, hay diferentes maneras de medir el rendimiento (se puede utilizar el ingreso operativo, el ingreso neto, el flujo de efectivo libre, etc.) y hay muchas maneras de medir el capital que se emplea. También hay “inversiones” que no siempre se clasifican como inversiones de capital, sino que se ejecutan a través de la cuenta de resultados, como los gastos de publicidad o los costes de investigación y desarrollo (I+D). Para ser exactos, querríamos saber qué parte de la publicidad es necesaria para mantener el poder de ganancias actual (similar al “capex de mantenimiento”). La cantidad por encima de ese número sería similar al “capex de crecimiento”, que podría incluirse cuando se piensa en el retorno del capital. Podríamos pensar de la misma manera en el I+D.

Lo importante es que este sea un ejemplo útil desde un punto de vista muy general sobre cómo pensar en el concepto. Como propietarios de un negocio, queremos saber dónde puede reinvertir el exceso de flujo de caja nuestra empresa y qué tasa de rendimiento puede obtener de esas inversiones. Las respuestas a esas dos preguntas principales determinarán en parte la rapidez con la que nuestra empresa aumentará su capacidad de generar ingresos y por tanto aumentará su valor.

John Huber es Managing Partner y gestor de Saber Capital Management, LLC que gestiona el Saber Investment Fund, LP, una sociedad de inversión que sigue el modelo de la sociedade original de Warren Buffett, lo que significa que el fondo no tiene gastos de gestión y sólo cobra una comisión de éxito sobre los beneficios que superen un mínimo de capitalización del 6%. John Huber y su familia tienen la gran mayoría de su propio patrimonio neto invertido junto con los inversores de Saber.

Fuente / Autor: Saber Capital Management / John Huber

http://sabercapitalmgt.com/calculating-the-return-on-incremental-capital-investments/

Imagen: ValueWalk