El coste de capital es un concepto muy simple, pero también es uno que por alguna razón se vuelve muy confuso, teórico y abstracto (especialmente si se consultan la mayoría de los libros de texto sobre finanzas corporativas). La frase “coste de capital” se utiliza a menudo junto con “rendimiento del capital”, y ambos pueden estar empantanados en la teoría académica o en el falso sentido de precisión que se obtiene al manipular los números en una hoja de cálculo. 

“Nunca he escuchado una discusión inteligente sobre el 'coste del capital'.”

Charlie Munger

Como de costumbre, Warren Buffett tiene cosas que decir con sentido común sobre la relación entre el rendimiento del capital y el coste del mismo, y lo resume mejor con lo que ha llamado la prueba del dólar.

De su carta de accionistas de 1984:

“Las ganancias sin restricciones deben ser retenidas sólo cuando exista una perspectiva razonable, respaldada preferentemente por pruebas históricas o, cuando sea apropiado, por un análisis reflexivo del futuro, de que, por cada dólar retenido por la empresa, se creará al menos un dólar de valor de mercado para los propietarios. Esto sólo ocurrirá si el capital retenido produce ganancias incrementales iguales o superiores a las que generalmente están disponibles para los inversores.”       

¿Qué nos está diciendo Buffett?

Tres cosas:

1. La creación de valor viene de los retornos que la empresa puede generar sobre el efectivo reinvertido (retornos incrementales sobre el capital), no sólo los retornos que generan sobre el capital previamente invertido (ROIC: beneficio operativo después de impuestos dividido por el capital total de la empresa, que es deuda + capital social - caja en balance).
2. Las empresas sólo deben retener las ganancias si un dólar en manos de la empresa es más valioso que un dólar en manos de los accionistas.
3. La única manera en que una empresa logra el #2 es obtener un mayor rendimiento de ese dólar que el que los accionistas podrían ganar en otro lugar (que es otra manera de decir que las empresas deben producir rendimientos de capital que superen su coste de capital).

Cuando Buffett habla de que un dólar de capital retenido crea un dólar de valor de mercado, se refiere al precio de las acciones a lo largo del tiempo (dice más adelante en esa carta de 1984 que lo evaluaría en un período de cinco años). Está hablando de un dólar de valor intrínseco, pero está insinuando que el mercado de valores será un juez bastante preciso del valor intrínseco a lo largo del tiempo. Y está diciendo que el mercado, con el tiempo, recompensará a las empresas que creen altos rendimientos de los dólares que retienen (dándoles un mayor valor de mercado, es decir, el precio de las acciones), y el mercado castigará (con una valoración más baja) a las empresas cuyos dólares retenidos no se ganen su sustento.

Para ver un ejemplo muy simple, supongamos una valoración media en mercado de 10x P/E, o, en otras palabras, un rendimiento sobre beneficios del 10% (que era aproximadamente a lo que estaban valoradas en promedio las acciones cuando Buffett escribió estas palabras a principios de los años 80). Si una empresa valorada por el mercado en 100 millones de dólares obtiene una ganancia de 10 millones de dólares y retiene todas esas ganancias, la empresa sólo aumentará el valor en 10 millones de dólares si puede obtener un rendimiento incremental de esos 10 millones de dólares que exceda lo que los accionistas podrían ganar en otra inversión.

En este ejemplo, los accionistas tienen muchas otras alternativas para obtener un rendimiento del 10% de su capital (ya que el promedio del mercado en este caso tiene un rendimiento del 10%). Así que, si la empresa puede obtener un 10% de rendimiento sobre esos 10 millones de dólares retenidos, entonces sus ganancias aumentarán a 11 millones de dólares al año siguiente, y suponiendo la misma valoración de 10x P/E, el negocio estaría ahora valorado en 110 millones de dólares, pasando así la prueba de 1 dólar de Buffett. Los 10 millones de dólares de ganancias retenidas crearon un valor de mercado adicional de 10 millones de dólares.

Esto no es un gran rendimiento, ya que Buffett buscaría que las ganancias retenidas crearan más valor que el simple hecho de igualar el coste del capital, pero este es el requisito mínimo que, en su cabeza, la empresa debe cumplir  (nótese que si las ganancias se distribuyeran, un individuo tendría que obtener en realidad un rendimiento más alto de esas ganancias incrementales que lo que la empresa gana internamente, para pagar los impuestos sobre los beneficios  de capital en el dividendo, pero este simple ejemplo ilustra lo que Buffett está tratando de transmitir).

Cabe señalar que Buffett no utiliza la frase “coste de capital”, y no piensa en el concepto de la forma en que la mayoría de las personas en el mundo financiero piensan en ello. Charlie Munger ha dicho que, en la práctica, nunca han usado esa frase.

Sin embargo, al igual que con los DCF (que es una herramienta de la que Buffett es escéptico en la práctica, a pesar de estar de acuerdo con el concepto general), Buffett y Munger esencialmente hacen el cálculo del coste de capital en su cabeza. Implícitamente usan y entienden tanto los cálculos de los descuentos de flujo de caja como los del coste de capital, incluso si no los etiquetan explícitamente.

La forma en que Buffett mide si una empresa puede crear un dólar de valor de mercado por cada dólar de ganancias retenidas es medir si los rendimientos de esas ganancias exceden lo que los accionistas pueden ganar en otro lugar (con un determinado nivel de riesgo). Así que de lo que Buffett está hablando es del retorno sobre el capital incremental, o ROIIC, que es en realidad el objetivo de tratar de analizar el ROIC de una empresa.

Queremos saber qué retornos generará la empresa sobre sus inversiones en el futuro. Podemos ver el rendimiento del capital que invirtió anteriormente (que es lo que mide el ROIC) como una aproximación o guía de lo que la empresa podría ganar en el futuro, pero lo que nos importa como inversores es lo que la empresa hará con su capital a partir de este momento. Realmente no importa que una empresa tenga un ROIC del 50% si no hay ningún lugar donde invertir las ganancias a ese ritmo en el futuro. Todavía puede ser un buen negocio que genere mucho flujo de caja, pero lo que realmente queremos saber como propietarios potenciales es cuál será el rendimiento futuro de las inversiones incrementales, ya que eso es lo que determinará la rapidez con la que el poder de generar beneficios de la empresa (y por lo tanto el valor intrínseco) crecerá.

En el sencillo ejemplo anterior de la empresa que retiene y reinvierte 10 millones de dólares de ganancias y tiene un valor de mercado de 100 millones de dólares (P/E de 10), si la empresa sólo obtuviera un rendimiento del 5% de ese capital retenido, entonces esos 10 millones de dólares sólo producirían un crecimiento de las ganancias de 500.000 dólares, o del 5%, lo que es poco probable que sea mejor que las opciones alternativas para los propietarios. Podríamos tomar nuestra parte de esos 10 millones de dólares e invertirlos en otro lugar a una tasa superior al 5%. Con el tiempo, el mercado probablemente comenzaría a devaluar estas ganancias retenidas de tal manera que cada dólar de incremento que la compañía reinvirtiera (que sólo produce el 5% en un mundo donde el 10% es alcanzable) terminaría siendo valorado a menos de un dólar en el mercado de valores.

Por otra parte, si la empresa obtuviera un rendimiento del 20% de ese capital retenido, entonces las ganancias crecerían en 2 millones de dólares para un total de 12 millones de dólares de ganancias, y el valor de la empresa sería de 120 millones de dólares al mismo PER de 10, lo que significa que 10 millones de dólares de ganancias retenidas crearon 20 millones de dólares de valor de mercado adicional. En este caso, se crearon 2 dólares de valor de mercado por cada 1 dólar retenido.

Ahora, el múltiplo de P/E obviamente no permanece estático. En realidad, el negocio que ganaba sólo el 5% en un mundo con un rendimiento de ganancias del 10% probablemente vería disminuir la valoración, por lo que no sólo no produciría un ROIC adecuado, sino que el mercado también valoraría las ganancias a un múltiplo más bajo, por lo que claramente fallaría la prueba de 1 dólar de Buffett.

Y el negocio que genera un 20% de ROIC probablemente verá sus ganancias de 12 millones de dólares obtener un mayor P/E. A 12x P/E, el negocio ahora vale 144 millones de dólares, creando así 4,40 dólares de valor por cada dólar que retuvo, y por lo tanto pasando claramente la prueba de 1 dólar de Buffett.

Como en muchas otras lecciones, Buffett usa un enfoque de sentido común para pensar en el retorno del capital y el coste del mismo. Con la prueba del dólar, está hablando claramente del coste de capital, y evidentemente está juzgando los retornos de la empresa sobre el capital en relación con ese coste de capital, pero lo está haciendo de una manera mucho más sensata que tiene un uso más práctico que tratar de averiguar las betas de la industria, las primas de riesgo, el WACC, etc.

John Huber es Managing Partner y gestor de Saber Capital Management, LLC que gestiona el Saber Investment Fund, LP, una sociedad de inversión que sigue el modelo de la sociedade original de Warren Buffett, lo que significa que el fondo no tiene gastos de gestión y sólo cobra una comisión de éxito sobre los beneficios que superen un mínimo de capitalización del 6%. John Huber y su familia tienen la gran mayoría de su propio patrimonio neto invertido junto con los inversores de Saber.

Fuente / Autor: Saber Capital Management / John Huber

http://sabercapitalmgt.com/thoughts-on-cost-of-capital-and-buffetts-1-test/

Imagen: FloQast