En su carta a los inversores de Berkshire Hathaway de 2007, Warren Buffett agrupa los negocios en tres categorías diferentes basadas en su perfil de ROIC (retorno sobre capital invertido), y explica las diferencias entre las tres categorías.

“Un gran negocio debe tener un "foso" duradero que proteja los excelentes rendimientos del capital invertido.”

Warren Buffett, carta a sus accionistas 2007

 Categoría #1: negocios con alto ROIC y bajos requerimientos de capital.

“Una ventaja competitiva a largo plazo en una industria estable es lo que buscamos en un negocio. Si eso viene con un rápido crecimiento orgánico, genial. Pero incluso sin crecimiento orgánico, un negocio así es gratificante. Simplemente tomaremos las exuberantes ganancias del negocio y las usaremos para comprar negocios similares en otros lugares. No hay ninguna regla que diga que tenemos que invertir el dinero donde lo hemos ganado. De hecho, a menudo es un error hacerlo: las empresas verdaderamente grandes, que obtienen enormes beneficios de los activos tangibles, no pueden reinvertir durante un período prolongado una gran parte de sus ganancias internamente con altas tasas de rendimiento.

Veamos el prototipo de un negocio de ensueño, nuestro propio See's Candy. La industria de las cajas de chocolate en la que opera es poco emocionante: el consumo per cápita en los EE.UU. es extremadamente bajo y no crece. Muchas marcas que alguna vez fueron importantes han desaparecido, y sólo tres compañías han obtenido más que beneficios simbólicos en los últimos cuarenta años. De hecho, aunque See's obtiene el grueso de sus ingresos de sólo unos pocos estados, representa casi la mitad de las ganancias de toda la industria.

En See's, las ventas anuales eran de 16 millones de libras de caramelos cuando Blue Chip Stamps compró la compañía en 1972. (Charlie y yo controlábamos Blue Chip en ese momento y luego la fusionamos con Berkshire) El año pasado See's vendió 31 millones de libras, una tasa de crecimiento de sólo el 2% anual. Sin embargo, su duradera ventaja competitiva, construida por la familia See's durante un período de 50 años, y reforzada posteriormente por Chuck Huggins y Brad Kinstler, ha producido resultados extraordinarios para Berkshire. “

Buffett habla entonces del retorno del capital incremental y de cómo piensa en el ROIC:

“Compramos See's por 25 millones de dólares cuando sus ventas eran de 30 millones y las ganancias antes de impuestos de menos de 5 millones. El capital necesario para llevar a cabo el negocio era de 8 millones de dólares (también se necesitaba una modesta deuda estacional durante unos meses cada año). En consecuencia, la empresa ganaba un 60% antes de impuestos sobre el capital invertido. Dos factores ayudaron a minimizar los fondos necesarios para sus operaciones. Primero, el producto se vendía por efectivo, y eso eliminaba las cuentas por cobrar. En segundo lugar, el ciclo de producción y distribución era corto, lo que minimizaba los inventarios.

El año pasado las ventas de See´s fueron de 383 millones de dólares, y las ganancias antes de impuestos fueron de 82 millones. El capital que se requiere ahora para dirigir el negocio es de 40 millones de dólares. Esto significa que hemos tenido que reinvertir sólo 32 millones de dólares desde 1972 para manejar el modesto crecimiento físico, y un crecimiento financiero algo inmodesto, del negocio. Mientras tanto, las ganancias antes de impuestos han totalizado 1.350 millones de dólares. Todo eso, excepto los 32 millones de dólares, se ha enviado a Berkshire (o, en los primeros años, a Blue Chip). Después de pagar los impuestos corporativos sobre ganancias, hemos usado el resto para comprar otros negocios atractivos. Así como Adán y Eva iniciaron una actividad que llevó a seis mil millones de humanos, See's ha dado nacimiento a múltiples nuevas corrientes de dinero para nosotros.”  

Es útil saber aproximadamente cuánto capital requiere un negocio, cuánto de sus ganancias puede retener y reinvertir, y cómo serán los retornos de esas inversiones en el futuro.

Así que See’s ha invertido un importe adicional de 32 millones de dólares durante la vida de la empresa, lo que ha producido 1.350 millones de dólares adicionales de beneficios agregados durante ese tiempo, un rendimiento de capital astronómicamente alto. Obviamente, See's es un "negocio de capital ligero" y el ROIC es alto porque el denominador es bajo. See's no pudo reinvertir ese flujo de efectivo con altas tasas de retorno, por lo que tuvo que enviar el efectivo a Omaha para que Buffett lo reinvirtiera en otros lugares.

Categoría #2: negocios que requieren capital para crecer y producen retornos adecuados de ese capital.

Las compañías como See's producen enormes retornos sobre la pequeña cantidad de capital que previamente invirtió. Estos son negocios raros que pueden aumentar su poder de beneficios sin inversión de capital. En el caso de See, esto se hizo en gran medida a través del poder de fijación de precios. Pero See's es un negocio poco común y, como señala Buffett, las empresas que pueden reinvertir capital con altas tasas de rendimiento siguen siendo atractivas para adquirir:

“No hay muchos See's en la américa corporativa. Por lo general, las empresas que aumentan sus ganancias de 5 millones a 82 millones de dólares requieren, digamos, unos 400 millones de dólares de inversión de capital para financiar su crecimiento. Esto se debe a que las empresas en crecimiento tienen tanto necesidades de capital circulante que aumentan en proporción al crecimiento de las ventas como requisitos significativos de inversiones en activos fijos.

Una empresa que necesita grandes incrementos de capital para generar su crecimiento puede resultar una inversión satisfactoria. Para seguir con nuestro ejemplo, no hay nada de malo en ganar 82 millones de dólares antes de impuestos sobre 400 millones de dólares de activos tangibles netos. Pero esa ecuación para el propietario es muy diferente de la situación de See’s. Es mucho mejor tener un flujo de ganancias cada vez mayor sin prácticamente ningún requisito de capital importante. Pregúntenle a Microsoft o a Google.

Un ejemplo de buena, pero lejos de ser sensacional, economía de negocios es nuestro propio FlightSafety. Esta empresa ofrece a sus clientes beneficios iguales a los de cualquier otro negocio que yo conozca. También posee una ventaja competitiva duradera: ir a cualquier otro proveedor de instrucción de vuelo que no sea el mejor es como tomar la oferta más baja en un procedimiento quirúrgico. 

Sin embargo, este negocio requiere una importante reinversión de las ganancias si quiere crecer. Cuando compramos FlightSafety en 1996, sus ganancias operativas antes de impuestos eran de 111 millones de dólares, y su inversión neta en activos fijos era de 570 millones de dólares. Desde nuestra compra, los cargos por depreciación han totalizado 923 millones de dólares. Pero los gastos de capital han totalizado 1.635 millones de dólares, la mayoría de ellos en simuladores para igualar los nuevos modelos de aviones que se introducen constantemente (un simulador puede costarnos más de 12 millones de dólares, y tenemos 273 de ellos). Nuestros activos fijos, después de la depreciación, ahora ascienden a 1.079 millones de dólares. Las ganancias operativas antes de impuestos en 2007 fueron de 270 millones de dólares, una ganancia de 159 millones de dólares desde 1996. Esa ganancia nos dio un buen, pero lejos de ser similar al de See’s, retorno de nuestra inversión incremental de 509 millones de dólares.

Por consiguiente, si se mide sólo por los retornos económicos, FlightSafety es un negocio excelente pero no extraordinario. Su experiencia de poner más para ganar más es la que encaran la mayoría de corporaciones. Por ejemplo, nuestra gran inversión en servicios públicos regulados cae directamente en esta categoría. Ganaremos mucho más dinero en este negocio dentro de diez años, pero invertiremos muchos miles de millones para lograrlo.” 

Categoría #3: negocios que requieren capital pero que generan bajos rendimientos.

En este caso, Buffett utiliza el tan citado negocio de las aerolíneas (en el que posteriormente invirtió, cuando cambió la estructura de la industria, y que recientemente ha abandonado) como uno que requiere mucho capital pero que no puede generar un rendimiento decente de ese capital:

“Ahora pasemos a lo espantoso. El peor tipo de negocio es aquel que crece rápidamente, requiere un capital significativo para generar el crecimiento, y luego gana poco o nada de dinero. Piense en las aerolíneas. Aquí una ventaja competitiva duradera ha demostrado ser esquiva desde los días de los hermanos Wright. De hecho, si un capitalista con visión de futuro hubiera estado presente en Kitty Hawk, le habría hecho un gran favor a sus sucesores derribando a Orville.

La demanda de capital de la industria aérea desde el primer vuelo ha sido insaciable. Los inversores han vertido dinero en un pozo sin fondo, atraídos por el crecimiento cuando deberían haber sido repelidos por él. Y yo, para mi vergüenza, participé en esta tontería cuando hice que Berkshire comprara acciones preferentes de U.S. Air en 1989. Mientras la tinta se secaba en nuestro cheque, la compañía cayó en picado, y en poco tiempo nuestro dividendo preferente ya no se pagó. Pero entonces tuvimos mucha suerte. En una de las recurrentes, pero siempre equivocadas, ráfagas de optimismo para las aerolíneas, pudimos vender nuestras acciones en 1998 por una gran ganancia. En la década siguiente a nuestra venta, la compañía quebró. Dos veces.”

Lo resume usando una analogía de cuenta de ahorros:

“Para resumir, piense en tres tipos de "cuentas de ahorro". La genial paga una tasa de interés extraordinariamente alta que aumentará con el paso de los años. La buena paga un atractivo tipo de interés que se ganará también en los depósitos que se añadan. Por último, la cuenta espantosa paga una tasa de interés inadecuada y requiere que se siga agregando dinero a esos rendimientos decepcionantes.”

Lo interesante es que Buffett habla de See's como el tipo de negocio más atractivo en este ejemplo, y ciertamente un negocio que produce un flujo de caja en constante aumento con una base de capital muy baja es un gran negocio. Pero un negocio que tiene la capacidad de retener y reinvertir una gran parte de su flujo de efectivo con altas tasas de retorno también es un gran negocio.

See's es genial porque produce flujo de efectivo sin necesidad de inversiones de capital, y todavía puede aumentar sus ganancias a través del poder de fijación de precios. Así que este es un negocio verdaderamente excepcional.

Pero esas compañías son aves increíblemente raras. El siguiente mejor negocio (y dependiendo de la tasa de retorno, tal vez incluso un mejor negocio) es uno que puede reinvertir mucho capital a tasas muy altas. Aquí es donde la máquina de componer se pone en marcha.

Imaginen una compañía de restaurantes con una rentabilidad increíblemente atractiva a nivel de restaurante: puede establecer un nuevo local por alrededor de 800.000 dólares y en el primer año ese restaurante genera más de 2 millones de dólares en ventas y 600.000 dólares en flujo de caja, o un 75% de retorno sobre el capital.

Combine estos altos retornos, con la capacidad de poner mucho capital a trabajar (capaz de mantener estos retornos mientras crecía de 500 tiendas a más de 2000), y tiene la fórmula para una máquina de componer su inversión.

Esta compañía invirtió 1.250 millones de dólares durante el decenio comprendido entre 2006 y 2015, una inversión que dio lugar a 435 millones de dólares de ganancias incrementales, un rendimiento excepcional del 35% sobre el capital incremental.

Estos altos rendimientos del capital condujeron a un aumento constante del valor intrínseco del negocio durante ese tiempo. En este tipo de negocios, el hecho de requerir mucho capital es algo bueno (o al menos ciertamente no es algo malo si puede ser reinvertido al 75% de los rendimientos en efectivo).

Otro ejemplo es Markel (conocida como “Baby Berkshire”), un negocio de seguros que obviamente requiere mucho más capital que See's Candy, pero que, sin embargo, ha sido una increíble máquina de componer a lo largo de los años gracias a su capacidad de retener sus ganancias y reinvertirlas de nuevo en el negocio con altas tasas de rendimiento. El resultado de estos altos rendimientos del capital incremental ha sido un valor intrínseco por acción (y precio de las acciones) en constante aumento.

El propio Buffett describió este tipo de negocio en una carta anterior (1992) cuando dijo:

“Dejando la cuestión del precio a un lado, el mejor negocio que se puede tener es aquel que durante un largo período de tiempo puede emplear grandes cantidades de capital incremental con tasas de rendimiento muy altas.”

Así que podríamos pensar en dos grandes categorías de negocios:

Aquellos que pueden retener y reinvertir la mayoría/todas sus ganancias con altas tasas de rendimiento

Aquellos que no tienen ninguna capacidad de reinversión en el negocio, pero que pueden aumentar su poder de beneficios con poco o ningún capital adicional.

En un negocio duradero con flujos de caja predecibles, esta última categoría conduce a un efecto compuesto en el que el poder de beneficios por acción se ve impactado por el crecimiento absoluto de las ganancias, así como por la constante disminución del número de acciones.

Ambos tipos de negocios son aves raras, pero la segunda categoría (los negocios como See's que pueden producir un considerable flujo de caja libre utilizando muy poco capital y pueden aumentar sus ganancias a través del poder de fijación de precios) es sumamente rara, pero probablemente la más valiosa.

John Huber es Managing Partner y gestor de Saber Capital Management, LLC que gestiona el Saber Investment Fund, LP, una sociedad de inversión que sigue el modelo de la sociedade original de Warren Buffett, lo que significa que el fondo no tiene gastos de gestión y sólo cobra una comisión de éxito sobre los beneficios que superen un mínimo de capitalización del 6%. John Huber y su familia tienen la gran mayoría de su propio patrimonio neto invertido junto con los inversores de Saber.

Fuente / Autor: Saber Capital Management / John Huber

http://sabercapitalmgt.com/buffetts-three-categories-of-returns-on-capital/

Imagen: einvestingforbeginners