Siempre parece haber una fuerte división entre "valor y crecimiento", deep value y calidad, etc... Es cierto que muchos inversores pueden hacerlo bien simplemente comprando grandes empresas a precios justos y manteniéndolas durante largos períodos de tiempo, mientras que otros inversores prefieren comprar lenta y constantemente acciones baratas de calidad media y venderlas a medida que se van apreciando al valor justo, repitiendo el proceso a lo largo del tiempo a medida que van pasando por un sinfín de nuevas oportunidades.

Los estilos son diferentes, pero no tan diferentes como la mayoría de la gente los describe. Las tácticas utilizadas son diferentes, pero el objetivo es exactamente el mismo: tratar de comprar algo por menos de lo que realmente vale. Ambas estrategias se basan en el famoso concepto de "margen de seguridad" de Benjamin Graham, que es probablemente el concepto más importante de la disciplina de inversión.

El margen de seguridad puede derivarse de la diferencia entre el precio y el valor, y también puede derivarse de la calidad del negocio. El último punto es realmente parte del primero. Por ejemplo, un negocio que puede crecer constantemente su valor intrínseco a una tasa de, digamos, el 12% anual, vale mucho más que un negocio que está creciendo su valor a, digamos, el 4% anual, siendo todo lo demás igual. Y como el "componedor" de alta calidad vale más que el negocio de baja calidad, el de calidad ofrece un mayor margen de seguridad.

Por supuesto, en el mundo real, no es tan fácil. El negocio de menor calidad puede ofrecer un descuento extremadamente atractivo entre el precio actual y el valor, que es lo suficientemente significativo como para hacer que la oportunidad de inversión sea preferible al "componedor". Esto es a menudo el caso en la vida real: los "compounders" rara vez cotizan a precios bajos.

Pero con demasiada frecuencia, los inversores de valor se ven atraídos por métricas baratas y descuentos aparentemente grandes entre el precio y el valor en negocios con un valor intrínseco cada vez menor. El problema en este tipo de compañías es que el margen de seguridad (diferencia entre el precio de compra y el valor) es el mayor el día de la inversión. Cada día a partir de entonces el valor del negocio se erosiona más lentamente, haciendo de la inversión una carrera contra el tiempo.

Ahora bien, no todas las acciones baratas tienen un valor intrínseco en erosión. Por el contrario, muchos negocios de alta calidad, o de calidad media cotizan ocasionalmente bastante baratos. Pero siempre es mucho más tranquilizador invertir en negocios que tienen valores intrínsecos que crecen con el tiempo, ya que permite mayores márgenes de error en el caso de que uno se equivoque, y mejores rendimientos en el caso de que uno tenga razón. Como dijo Allan Mecham: “si los inversores se centraran en reducir los errores no forzados en lugar de batear el siguiente home run, sus retornos mejorarían drásticamente.”

Así es como el campeón de tenis amateur gana porque tiene menos errores, no necesariamente por más golpes ganadores de derecha.

Una forma de reducir los errores no forzados en la inversión es elegir cuidadosamente los negocios que decidimos comprar. La diferencia entre el precio y el valor determinará en última instancia sus retornos, pero elegir el negocio correcto es un paso importante para reducir los errores.

Una forma de reducir los errores es centrarse en el estudio de empresas de alta calidad con altos rendimientos de capital. En su carta a los accionistas de Berkshire de 1987, Warren Buffett menciona que las siete filiales no financieras más grandes de Berkshire generaron 180 millones de dólares de ganancias operativas y 100 millones de dólares después de impuestos. Pero, dice: “por sí misma, esta cifra no dice nada sobre el rendimiento económico. Para evaluarlo, debemos saber cuánto capital total, deuda y capital propio, fue necesario para producir estas ganancias.”

Buffett habla del retorno sobre el capital invertido. Sin embargo, continúa diciendo que estas siete unidades de negocio no usaron prácticamente ninguna deuda, incurriendo en sólo 2 millones de dólares de cargos de intereses combinados totales en 1987, por lo que prácticamente todo el capital empleado para producir esas ganancias fue capital social. Y estos siete negocios tenían un capital combinado de sólo 175 millones de dólares.

Así que Berkshire tenía siete negocios que se combinaron para producir los siguientes números:

• 178 millones de dólares de ganancias antes de impuestos
• 100 millones de dólares después de las ganancias de los impuestos
• 175 dólares de capital social
• 57% ROE
• 102% ROE antes de impuestos

Así que los 7 mejores negocios no financieros de Buffett produjeron fabulosos retornos de capital con muy poco uso de deuda. En resumen, eran negocios sobresalientes. Buffett dice con orgullo que “rara vez verás tal porcentaje en cualquier lugar, y mucho menos en grandes empresas diversificadas con apalancamiento nominal.” Por supuesto, los rendimientos de los inversores dependen del precio pagado en relación con el valor recibido, y aquí sólo estamos discutiendo la parte de la ecuación relativa al valor recibido.

Buffett luego expresa su opinión sobre la importancia de la previsibilidad y la estabilidad en los modelos de negocio:

“Sin embargo, la experiencia indica que los mejores rendimientos comerciales suelen obtenerse en empresas que están haciendo algo bastante similar hoy en día a lo que hacían hace cinco o diez años. Eso no es un argumento para la autocomplacencia de los directivos. Las empresas siempre tienen oportunidades para mejorar el servicio, las líneas de productos, las técnicas de fabricación y similares, y obviamente estas oportunidades deben ser aprovechadas. Pero un negocio que constantemente se encuentra con grandes cambios también se encuentra con muchas oportunidades de cometer grandes errores. Además, el terreno económico que siempre está cambiando violentamente, es un terreno en el que es difícil construir una franquicia de negocios como una fortaleza. Una franquicia de este tipo suele ser la clave para obtener altos rendimientos sostenidos.”

Luego hace referencia a un interesante estudio de Fortune que respalda su observación empírica. En este estudio, Fortune analizó 1.000 de las mayores acciones de los EE.UU. Estos son algunos hechos interesantes:

• Sólo 6 de las 1.000 compañías tuvieron un ROE promedio de más del 30% durante la década anterior (1977-1986).
• Sólo 25 de las 1.000 compañías promediaron más del 20% de ROE y no tuvieron un solo año con un ROE menor al 15%.
• Estas 25 "superestrellas de los negocios fueron también superestrellas del mercado" ya que 24 de las 25 batieron al S&P 500 durante el período 1977-1986.

La última estadística es notable. Incluso en las cestas de valores de rendimientos históricos altos como las de bajo Precio/Valos en Libros o bajo Precio/Beneficio, normalmente hay una proporción de alrededor de la mitad a dos tercios de las acciones que superan el rendimiento del mercado. A veces, incluso tendremos una mayoría de acciones con bajos rendimientos que son compensadas por unos pocos grandes ganadores en estas cestas de valores. Pero en este caso, incluso con una pequeña muestra, es bastante revelador que el 96% del grupo tuvo un rendimiento superior durante un período de tiempo significativo (10 años).

Por supuesto, esto plantea una pregunta: “Genial, mirando por el espejo retrovisor, es fácil determinar los grandes negocios... ¿cómo sabemos cómo serán los próximos 10 años?”.

Buffett de nuevo proporciona algunas ideas:

“En segundo lugar, salvo una empresa de "alta tecnología" y varias otras que fabrican medicamentos éticos, las empresas se dedican a negocios que, en conjunto, parecen bastante mundanos. La mayoría vende productos o servicios no sexys de manera muy similar a como lo hacían hace diez años (aunque en mayores cantidades ahora, o a precios más altos, o ambos). El historial de estas 25 empresas confirma que sacar el máximo provecho de una franquicia comercial ya fuerte, o concentrarse en un único concepto comercial ganador, es lo que suele producir un rendimiento excepcional.”

La idea es encontrar empresas de calidad en un esfuerzo por reducir los errores no forzados. Una vez más, una forma de hacerlo es centrarse sólo en la valoración. Otra forma es estudiar a los “compounders” y ser disciplinado para invertir sólo cuando la valoración se alinea con nuestra rentabilidad mínima exigida.

Y en términos de porcentajes, es probable que se cometan menos errores (menos pérdidas permanentes de capital) en la categoría de “componedores” que en la de deep value. Esto no significa que a uno le vaya mejor que a otro, ya que un porcentaje de aciertos más alto no significa necesariamente un mayor rendimiento. Pero si se quiere reducir los errores no forzados (reducir las pérdidas de nuestras inversiones), es útil familiarizarse con empresas estables y previsibles con un largo historial de producción de rendimientos superiores a la media sobre el capital invertido.

Así que volviendo a los “compunders” y la cuestión de: “sí, los últimos 10 años son geniales, pero ¿cómo encontramos a los ganadores de los próximos 10 años?” Un posible lugar para empezar a buscar sería echar un vistazo a la misma lista que analizó  Fortune o realizar otras tales como:

• acciones no financieras que han aumentado sus ingresos y mantenido beneficios positivos durante 10 años consecutivos.
• acciones no financieras que han producido un flujo de caja positivo en cada uno de los últimos 10 años.
• acciones que han producido rendimientos sobre su capital social del 15% o más en cada uno de los últimos 10 años.

Compañías con estas características han tenido un gran comportamiento los últimos 10 años, lo que no significa que mantengan su fuerte rentabilidad sobre el capital en los próximos diez, si bien su análisis demuestra que la mayoría de empresas fuertes tienden a mantenerse fuertes a lo largo del tiempo (la reversión a la media desempeña un papel mucho menor de lo que comúnmente se supone).

Por lo tanto, tal vez valga la pena revisar estas listas y mantenerlas como lista de vigilancia de empresas de calidad que podrían cotizar a precios bajos en algún momento. O utilizarla como una lista para repasar una por una, aprendiendo sobre modelos de negocios exitosos en el proceso.

John Huber es Managing Partner y gestor de Saber Capital Management, LLC que gestiona el Saber Investment Fund, LP, una sociedad de inversión que sigue el modelo de la sociedade original de Warren Buffett, lo que significa que el fondo no tiene gastos de gestión y sólo cobra una comisión de éxito sobre los beneficios que superen un mínimo de capitalización del 6%. John Huber y su familia tienen la gran mayoría de su propio patrimonio neto invertido junto con los inversores de Saber.

Fuente / Autor: Saber Capital Management / John Huber

http://sabercapitalmgt.com/1987-berkshire-letter-and-buffetts-thoughts-on-high-roe/

Imagen: Jagran Josh