A Joel Greenblatt le gustan las acciones que “baratas y buenas”, como suele decir. Esto significa que le gustan las acciones que están baratas en relación con sus beneficios en la tradición de Benjamin Graham, pero se esfuerza por tener acciones que no sólo sean baratas, sino también buenas.

La parte “buena” viene de lo que Warren Buffett escribió en su carta a los accionistas de Berkshire Hathaway en 1992: básicamente quería empresas que pudieran invertir grandes cantidades de capital incremental con tasas de rendimiento muy altas. Los buenos negocios ganan altos retornos de capital, los grandes negocios pueden reinvertir grandes cantidades de capital a tasas igualmente altas. Greenblatt utiliza los estados financieros históricos como guía para identificar los negocios que potencialmente podrían cumplir este criterio.

Así que Greenblatt intenta combinar a Graham y Buffett: quiere acciones baratas (bajo precio sobre beneficios) y buenas (alto rendimiento del capital).

Para determinar la valoración, Greenblatt no usa el P/E, sino EV/EBIT, que es una medida mejor que elimina el efecto del apalancamiento y los impuestos, lo que facilita la comparación de manzanas con manzanas a través de las estructuras de capital y a través del tiempo. Para la calidad, utiliza el rendimiento del capital.

El retorno sobre el capital es un concepto extremadamente importante que los inversores deben entender. Algunos inversores prefieren comprar activos baratos, pero incluso en estos negocios, es importante comprender el rendimiento del capital, ya que afectará a su margen de seguridad, es decir, al plazo que tiene para vender esos activos baratos antes de que su valor intrínseco comience a disminuir con el tiempo (como ocurre inevitablemente con los activos de baja rentabilidad). Los activos baratos y las inversiones en situaciones especiales pueden funcionar maravillosamente con el tiempo, y pueden ser inversiones muy simples, pero lo ideal sería tener empresas que produzcan altos rendimientos de los activos a esos mismos precios baratos. Eso es lo que Greenblatt se esfuerza por hacer con su fórmula mágica.

Esta amplio concepto suele denominarse “rendimiento del capital”, “rendimiento del capital empleado”, “rendimiento del capital invertido”, entre otros términos, y pueden tener definiciones ligeramente distintas, pero el principal objetivo, independientemente de cómo se denomine o de los matices que conlleve su cálculo, es determinar hasta qué punto es buena la empresa utilizando su capital con el fin de generar beneficios.

Como inversores (dueños de una parte de la empresa), nos interesa saber, entre otras cosas, estas cosas básicas cuando se trata del retorno del capital:

• ¿Cuánto capital ha invertido la empresa?
• ¿Qué tasas de retorno ha obtenido históricamente de esa inversión?
• ¿Cuánto capital necesitará invertir de aquí en adelante (o mejor aún, cuánto puede invertir de aquí en adelante) y qué podemos esperar ganar con esa inversión futura?

Las dos primeras cuestiones podemos determinarlas mirando los estados financieros. El capital invertido aparece en el balance. La tercera es lo que realmente queremos averiguar (¿cuánto dinero podemos ganar en el futuro y qué capital tendremos que invertir para conseguir esas ganancias?). Lo ideal sería que la empresa pudiera producir un alto rendimiento sobre el capital y que también pudiera invertir grandes cantidades de capital adicional con tasas de rendimiento similares en el futuro.

Greenblatt define el “capital empleado” como el capital circulante neto más los activos fijos netos menos el exceso de efectivo. En otras palabras, utiliza los activos totales menos los pasivos corrientes que no devengan intereses (un cálculo más común), pero luego resta el fondo de comercio y los intangibles, así como el exceso de efectivo.

Su objetivo es determinar el capital tangible que necesita una empresa para funcionar. Una empresa necesita disponer de dinero para abastecer las estanterías con inventario, equipos para producir bienes, edificios para alojar a los empleados y los productos, etc. pero no tiene que disponer de dinero para el fondo de comercio, los intangibles o las cuentas a pagar (que son esencialmente un préstamo a corto plazo sin intereses que reduce la cantidad de capital necesario). Además, el exceso de efectivo tampoco es necesario para operar el negocio, por lo que también se resta del total de activos.

También utiliza el EBIT en el numerador en contraposición al beneficio neto, lo que permite una mejor comparación de la capacidad de ganancias, ya que permite comparar las ganancias a través de las estructuras de capital y a través del tiempo (variando las tasas impositivas).

Así que los dos principales componentes del valor que utiliza para su “fórmula mágica” son:

• La valoración: EV/EBIT
• Rendimiento del capital: EBIT/(Capital circulante neto + activos fijos netos - exceso de efectivo)

Para usar un ejemplo sencillo, si compramos un dúplex por 100.000 dólares en efectivo, y nos da 6.000 dólares al año en ingresos netos de explotación (alquiler menos todos los gastos antes de impuestos), el dúplex nos proporciona un 6% de rendimiento del capital invertido. Como no hay deuda, nuestro retorno sobre el capital (ROE) es también del 6%.

El retorno sobre el capital representa el total del capital que utiliza nuestra empresa, ya sea el capital propio (todo el efectivo) o el capital y la deuda (efectivo más una hipoteca). En este ejemplo, si utilizamos 20.000 dólares de efectivo para un pago inicial (patrimonio) y pedimos una hipoteca de 80.000 dólares con un interés del 5% (deuda), entonces el retorno sobre el patrimonio cambia, pero el retorno sobre el capital sigue siendo del 6%. En este caso, ahora tenemos un pago de intereses de $4.000 cada año, que se resta de los $6.000 de ingresos operativos netos, dejándolo en $2.000 de ingresos antes de impuestos, lo que significa que el ROE antes de impuestos es del 10% ($2.000 de ganancias antes de impuestos divididos por $20.000 de capital). En este caso, el uso de la deuda aumentó su retorno sobre el capital, pero el negocio en sí (el dúplex) no mejoró. El dúplex es el mismo dúplex, y los cheques de la renta mensual no cambiaron. La estructura de capital cambió, pero el poder de ganancia del dúplex no cambió.

Greenblatt está interesado en determinar y comparar la capacidad de ganancia bruta de cada negocio, y por lo tanto no quería resultados sesgados debido a los efectos del apalancamiento y las tasas de impuestos, por lo que prefiere utilizar las ganancias operativas antes de impuestos, o más específicamente, las ganancias antes de intereses e impuestos (EBIT).

Greenblatt ha dicho que prefiere las empresas que produzcan un 50% o más de rendimiento sobre capital, y la mayoría de las acciones que posee son empresas que producen un rendimiento de capital del 50% o superior. 

Greenblatt utiliza a menudo un ejemplo en su libro Magic Formula:

Supongamos que tiene una tienda de chicles que cuesta 400.000 dólares para comprar el terreno, construir la tienda, abastecer los estantes, etc. y que esta inversión de 400.000 dólares nos da una ganancia antes de impuestos de 200.000 dólares.

Esa hipotética tienda de chicles es un muy buen negocio (50% de retorno sobre capital), de hecho, es un negocio que probablemente a todos nos gustaría tener. Y con el tiempo, si el negocio puede ser escalado y replicado en más lugares que produzcan retornos similares, el dueño de esa tienda de chicles probablemente será muy rico con el tiempo.

Bastante lógico, ¿verdad?

Es interesante porque a menudo perdemos de vista lo que buscamos como inversores de valor. Somos propietarios de empresas y, en igualdad de condiciones, queremos buenas empresas en lugar de malas empresas.

Charlie Munger dijo que, con el tiempo, el dueño de un negocio probablemente verá como los resultados de su inversión (en periodos muy largos de tiempo) comienzan a aproximarse a los retornos internos que produce el negocio. Es absolutamente crucial entender esto en el contexto de la valoración.  Gran parte de los primeros rendimientos para los accionistas dependen de la valoración (el precio pagado), pero con el tiempo, esta “brecha” entre la valoración y la calidad se cierra.       

Munger utilizaba este ejemplo: un accionista de una empresa que produce un 6% de rendimiento sobre capital a lo largo del tiempo no puede esperar ver resultados de inversión mucho mejores que el 6%. Por el contrario, un accionista de un negocio que produce un 18% de retorno sobre el capital a lo largo del tiempo probablemente verá resultados de inversión magníficos que empiezan a aproximarse a este resultado a medida que pasa el tiempo.

Por supuesto, la parte difícil es determinar la durabilidad, el posicionamiento competitivo, etc. y es por eso que la valoración (pagar un precio bajo) nos da esa importante red de seguridad que Benjamin Graham nos enseñó. Pero las matemáticas son fáciles de seguir, con el tiempo, un ROIC estable del 18% durante un período de varias décadas batirá a un ROIC estable del 6% en términos de rendimiento para los accionistas.

En la vida real esto es cierto durante períodos muy largos de tiempo (15-20 años o más), pero la valoración es el factor más importante en los primeros años e incluso en la primera década. Así que la valoración no debe ser olvidada y, por supuesto, Greenblatt la tiene en cuenta en sus decisiones de inversión. Pero con el tiempo, Munger tiene razón: podemos pagar múltiplos muy altos por determinadas compañías y obtener resultados a largo plazo (si se mantienen las acciones desde la compra) que probablemente se acercarían a los altos rendimientos del capital que esos negocios producen con el tiempo.

Dentro de ese contexto, es interesante pensar en la búsqueda de empresas que produzcan un 50% o más de rendimiento del capital. Esos son básicamente los negocios de la “tienda de chicles” que le gustan a Greenblatt. Producen 200 mil dólares o más de ganancias por cada 400 mil dólares de capital invertido y por cualquier razón, están baratas en este momento.

Otra idea es construir un listado muy sencillo que busque empresas con un alto rendimiento sobre capital o, alternativamente, con un alto ROA (retorno sobre activos) o un alto ROE (retorno sobre capital) sin mucho apalancamiento.

John Huber es Managing Partner y gestor de Saber Capital Management, LLC que gestiona el Saber Investment Fund, LP, una sociedad de inversión que sigue el modelo de la sociedade original de Warren Buffett, lo que significa que el fondo no tiene gastos de gestión y sólo cobra una comisión de éxito sobre los beneficios que superen un mínimo de capitalización del 6%. John Huber y su familia tienen la gran mayoría de su propio patrimonio neto invertido junto con los inversores de Saber.

Fuente / Autor: Saber Capital Management / John Huber

http://sabercapitalmgt.com/thoughts-on-return-on-capital-and-greenblatts-magic-formula-part-1/

http://sabercapitalmgt.com/thoughts-on-return-on-capital-and-greenblatts-magic-formula-part-2/

Imagen: Economic Times