Debemos buscar pacientemente gangas, esa es la clave de este juego: “averiguar lo que vale algo y pagar mucho menos por ello”, como dice Joel Greenblatt. Pero todo el mundo quiere más concreción. Idealmente, en lo que debemos invertir es en “compounders”.

“Preferimos los negocios que se ahogan en caja. Un ejemplo de un negocio diferente es el de los equipos de construcción. Trabajas duro todo el año y tu ganancia está en el hangar. Evitamos los negocios así. Preferimos los que pueden hacernos un cheque al final del año.”

Charlie Munger, reunión anual de Berkshire Hathaway de 2008.

¿Qué son los “compounders”? De manera sencilla, son negocios de alta calidad que pueden aumentar su valor intrínseco a altas tasas de retorno durante largos períodos de tiempo. Un negocio que puede crecer su valor intrínseco a, digamos, un 12-15% durante un largo período de tiempo creará una enorme riqueza para sus propietarios con el tiempo, sin importar lo que haga la economía, o lo que haga el mercado, o lo que hagan los múltiplos de beneficios.

Buscamos negocios que producen altos rendimientos de capital y un flujo de caja libre consistente. Como dice Charlie Munger, queremos encontrar negocios que puedan extendernos un cheque a final de año. Esta definición es extraordinaria, una que siempre hay que tener en cuenta, y que es un buen punto de partida: es poco probable que una empresa financiada de forma conservadora que pueda emitir un cheque cada año (es decir, que produzca más efectivo de sus operaciones que el que necesita para mantener su actual posición competitiva) nos cause problemas. Por eso es bueno tener, por ejemplo, una lista de negocios que han producido diez años consecutivos de flujo de caja libre.

Los negocios de los que habla Munger son fantásticos, pero lo ideal es buscar empresas que renuncien a enviarnos un cheque por las atractivas oportunidades de reinversión que tienen dentro de la propia empresa. En otras palabras, mejor un negocio que no sólo produzca altos rendimientos del capital invertido, sino que también pueda reinvertir una gran parte de sus ganancias con parecidos altos rendimientos. Ahí es donde un negocio logra el verdadero poder de componer. Tradicionalmente, estos “compounders” disfrutan de un nicho de mercado o de algún tipo de ventaja competitiva que les permite lograr altos rendimientos constantes del capital.

Por lo tanto, en realidad no es nada diferente de lo que la mayoría del resto de inversores y accionistas desean: empresas de calidad que produzcan altos rendimientos del capital invertido con atractivas oportunidades de reinvertir las ganancias, lo que conduce a la creación de valor (mayores ganancias con el tiempo).

Esto se debate a menudo, y las variables que intervienen en las empresas que logran este tipo de poder compuesto son a veces difíciles de determinar y aún más difíciles de predecir en el futuro. Pero las matemáticas son bastante sencillas: el poder compuesto de una empresa puede calcularse mediante tres factores simples:

• El porcentaje de las ganancias que una empresa puede reinvertir en el negocio.
• El retorno que el negocio puede lograr de esta inversión.
• Lo que el negocio hace con el exceso de flujo de caja (si la tasa de reinversión es inferior al 100%).

Por lo tanto, lo ideal sería que un negocio que produzca altos rendimientos de capital y pueda retener grandes porciones de sus ganancias para reinvertirlas con tasas de rendimiento similares. Si hay un exceso de flujo de caja que no se puede reinvertir, busquemos una asignación lógica del capital que pueda dar lugar a dividendos, recompras o adquisiciones que aumenten el valor (que son poco frecuentes).

Básicamente, el efecto de componer es el producto de los dos primeros factores: el rendimiento del capital y la tasa de reinversión. Si una empresa puede lograr un 20% en el rendimiento del capital incremental y puede reinvertir el 50% de sus ganancias cada año, el valor intrínseco de la empresa se compondrá en un 10% anual (20% x 50%).

Del mismo modo, una empresa que pueda reinvertir el 100% de sus ganancias con un rendimiento del 10% verá el valor de su empresa también componer en un 10% anual (100% x 10%), pero el primer negocio es mejor porque el mayor ROIC y la menor tasa de reinversión significan que el 50% de las ganancias pueden ser usadas para recompras o dividendos (o inversiones creadoras de valor).

Pero es crucial entender las matemáticas, que sugieren que el retorno del capital es el factor más importante. Un negocio que produce un 6% de retorno sobre el capital simplemente no va a componer el valor de sus dueños a tasas atractivas, sin importar cuánto o lo poco pueda reinvertir. Pero una empresa que produce un 30% de rendimiento del capital probablemente verá aumentar el valor intrínseco de su empresa a altas tasas de rendimiento (aunque sólo pueda reinvertir la mitad de sus ganancias, la propia empresa crecerá a un 15% anual, y la empresa podrá crear valor adicional comprando acciones o pagando dividendos con la otra mitad de las ganancias).

Así pues, es de esperar que esto ilustre por qué el rendimiento del capital es un concepto tan importante y por qué Warren Buffett, Joel Greenblatt e incluso Benjamin Graham lo discutieron a menudo.

La pregunta clave es qué se debe pagar por un negocio como éste. Lo ideal es ser oportunista con nuestras inversiones, lo que significa que incluso con lo que consideramos grandes negocios, debemos comprarlos baratos porque aumenta drásticamente el margen de seguridad en caso de que hayamos cometido un error en su análisis.

En otras palabras, queremos ubicar negocios de calidad con altos rendimientos de capital, pero queremos pagar un precio bajo en relación con la capacidad de ganancia de estos negocios, ya que esto nos da dos cosas:

• Un margen de seguridad si nos equivocamos en la calidad o la sostenibilidad del rendimiento del capital de la empresa.
• El beneficio de un rendimiento mucho más alto si de hecho tuviéramos razón en el negocio.

Cara, ganamos. Cruz, no perdemos mucho...

Algunos inversores dicen que no les importa la calidad, sólo la valoración. Esto ha demostrado ser cierto en varios análisis retrospectivos, aunque la mayoría de ellos son de corta duración (normalmente 1-2 años). Hay serios defectos en la lógica de abandonar la calidad, y graves riesgos como resultado. Después de todo, la calidad, como el crecimiento, es una parte de la valoración. Demasiados inversores se ven atrapados en las métricas simples y asumen que calidad y valoración se excluyen mutuamente. La realidad es que son complementarias.

Pero aparte de eso, es bastante lógico que prefiramos, como dueños de empresas, tener negocios de calidad en lugar de negocios mediocres, siendo las valoraciones iguales.

La pregunta es qué precio hay que pagar, y la respuesta es que depende del negocio y de la inversión específica. Tratemos de imaginar lo que el negocio y su capacidad de beneficios normalizada valdrían para un propietario privado. Hay que ver cada inversión por sí misma, no como parte de una cartera más grande. Cada inversión tiene que mantenerse por sí misma.

Un rendimiento de beneficios antes de impuestos del 10% (algo que Buffett utiliza como regla general) es una valoración razonable para un negocio de calidad que está creciendo. Esto no es barato, por eso hay que pensar en cada inversión de manera diferente. Graham tenía múltiples reglas sobre ganancias, Buffett tiene las suyas, y pueden ser útiles para asegurar que no paguemos de más por lo que parece un gran negocio. Pero tengamos en cuenta que esas son reglas generales, algunos negocios valen más. La mayoría valen menos.

Las matemáticas detrás de la elección del “negocio correcto” son muy convincentes: es mucho más importante invertir en el negocio correcto que preocuparse por si se pagan 10x, 12x o 14x beneficios. Es sólo que pagar un precio bajo nos protege de nuestros errores. El problema que tienen la mayoría de los inversores es que son buenos pagando precios bajos, pero malos determinando si este precio bajo corresponde a una gran diferencia entre el precio y el valor. Hay muchos negocios mediocres disponibles a 10 veces beneficios, lo que llevará a resultados mediocres con el tiempo para los inversores a largo plazo.

La calidad, la durabilidad y el poder de generación de beneficios de un negocio son factores muy importantes para evaluar el margen de seguridad de la inversión. Tan importantes como determinar el rendimiento normal de las ganancias.

Los negocios de calidad crearán más valor para sus propietarios que los negocios mediocres (nada nuevo, es cierto). Así que, como inversor a largo plazo, mejor los primeros sobre los segundos, casi sin importar lo baratos que sean estos últimos. Un negocio que está disminuyendo su valor intrínseco significa que el tiempo es su enemigo, debemos vender tan pronto como podamos porque cuanto más tiempo lo tengamos, más bajo será el valor intrínseco.

Pero, gestionar acciones puede ser otra historia. Es posible comprar un mal negocio a 8 veces beneficios y venderlo a 12 veces, obteniendo un buen 50% de retorno. Sin embargo, es mucho más cómodo y adecuado obtener resultados de inversión que correspondan a los resultados internos del negocio, ya que esto elimina la necesidad de estar en lo cierto en cuanto a timing, y elimina la necesidad de estar constantemente generando buenas ideas de inversión, lo cual es una tarea difícil.

En resumen, queremos que nuestras acciones hagan el trabajo por nosotros.

Por supuesto, esto es lo perfecto, y no todo es perfecto, lo que nos lleva a una categoría secundaria de inversiones, conocidas como “situaciones especiales”, una categoría que incluye estas acciones baratas que pueden ser vendidas con beneficio a un propietario privado. Este subconjunto de inversiones también incluye ideas por suma de partes, activos baratos/ocultos, situaciones corporativas como escisiones, ofertas de derechos, recapitalizaciones, ofertas de licitación, etc.

La diferencia entre estas dos categorías se puede resumir utilizando la analogía del ganadero que cría ganado para producir leche de forma constante a lo largo del tiempo, frente a un ganadero que cría ganado que se utiliza para la producción de carne. La vaca lechera proporciona leche constante una y otra vez durante largos períodos de tiempo. La vaca de carne no produce flujo de efectivo, pero proporciona un pago cuando la carne se vende.

Los “compounders” son las inversiones que continuamente aumentan el valor intrínseco durante largos períodos de tiempo con los correspondientes resultados para los accionistas a lo largo del tiempo. El inversor compra máquinas de capitalización para asociarse en un negocio como copropietario, cosechando sus recompensas a lo largo del tiempo a medida que el negocio aumenta su valor. No hay una estrategia de salida en mente en el momento de la compra de este tipo de negocios. No significa que se mantengan para siempre, pero la idea es componer la inversión durante largos períodos de tiempo a través de los resultados del negocio. Las situaciones especiales son inversiones que se compran para ser vendidas a otra persona a un precio más alto.

Pero incluso en estas inversiones de “especiales”, hay que tener en cuenta los mismos principios discutidos anteriormente. Cada inversión es única, pero los principios son generalmente los mismos.

Habiendo muchas situaciones infravaloradas y diversas oportunidades, es preferible invertir a largo plazo, asociándonos con buenos gestores que sean propietarios de empresas de alta calidad con altos rendimientos de capital y atractivas oportunidades de reinversión.

Las matemáticas son sencillas y ejemplifican la importancia de ser propietario de estas empresas que puedan reinvertir las ganancias con altas tasas de rendimiento, una situación que creará un valor intrínseco compuesto a lo largo del tiempo.

John Huber es Managing Partner y gestor de Saber Capital Management, LLC que gestiona el Saber Investment Fund, LP, una sociedad de inversión que sigue el modelo de la sociedade original de Warren Buffett, lo que significa que el fondo no tiene gastos de gestión y sólo cobra una comisión de éxito sobre los beneficios que superen un mínimo de capitalización del 6%. John Huber y su familia tienen la gran mayoría de su propio patrimonio neto invertido junto con los inversores de Saber.

Fuente / Autor: Saber Capital Management / John Huber

http://sabercapitalmgt.com/importance-of-roic-part-3-compounding-and-reinvestment/

Imagen: WOYN