Una de las cosas más predecibles y divertidas que hemos visto desde que los mercados tocaron fondo el 23 de marzo ha sido la desazón, la confusión, la consternación e incluso la ira generalizada expresada por muchos comentaristas e inversores del mercado acerca de por qué los mercados se están recuperando en un aparente desafío a los fundamentales, y “desvinculándose de la economía”. ¿No entienden los inversores lo que está pasando ahí fuera en la economía real? ¿No han visto las cifras de empleo? ¿No saben que los beneficios van a caer considerablemente? Etc. etc.

Esta reacción demuestra lo poco que los inversores parecen entender cómo funcionan los mercados, tanto en la bajada como en la subida. Esta fue una situación única, y hubo multitud de pruebas de que el sentimiento había llegado a extremos bajistas, y que los inversores probablemente habían reaccionado de manera exagerada. No era difícil predecir que los mercados, tanto por razones técnicas como fundamentales, volverían probablemente a una evaluación mucho más racional de las perspectivas a su debido tiempo.

Desembalar completamente los diversos temas en cuestión aquí es difícil, porque requiere “pensamiento 3D”, que no se presta a una simple exposición narrativa. Entender por qué A lleva a B requiere que entender a C, pero entender C requiere que ya se entienda cómo A lleva a B, etc. Nos concentraremos en algunas piezas del rompecabezas.

La clave es el importante y subestimado papel que juegan las “incógnitas desconocidas” en las turbulencias del mercado, y la ampliamente sobrestimada importancia de las “incógnitas conocidas”. Los mercados no están “ignorando los fundamentales”, simplemente están prestando atención a fundamentales diferentes de los que mucha gente cree que deberían prestar, pero que son los mismos fundamentales a los que el mercado siempre presta atención durante las recuperaciones (y correctamente).

En todas las grandes caídas de mercado de la historia, y en todas las grandes oportunidades de compra, siempre ha existido la sensación generalizada de que “la vida tal como la conocemos ha cambiado”. Cuando la crisis se ve desde una cómoda perspectiva histórica y con el beneficio de la retrospectiva, la gente invariablemente mira hacia atrás y dice, “Dios, los inversores fueron tan tontos como para vender acciones a esos niveles; si hubiera sido yo, habría sido lo suficientemente inteligente y racional para saber que era una gran oportunidad de compra, y compré cuando otros estaban vendiendo.”

Sin embargo, prospectivamente y en tiempo real, cuando llega cada nueva crisis, la gente invariablemente reacciona diciendo “sí, pero esta vez es realmente diferente, no hemos visto nada como esto antes; esto realmente no tiene precedentes”. No obstante, lo que se pasa por alto es que todas las crisis y ventas importantes del pasado se han sentido (y han sido) así para los inversores que las experimentaban en ese momento, que es precisamente la razón por la que las caídas fueron tan violentas en primer lugar. La sensación de desorientación que emana de la falta de precedentes históricos y de analogías fáciles de utilizar en el pasado es exactamente lo que crea la sensación generalizada de temor necesaria para provocar una crisis importante.

El observador retrospectivo tiene la ventaja de saber cómo se desarrollaron las cosas posteriormente con respecto a esa específica situación/caída/venta indiscriminada, lo que crea un precedente conocido que puede orientar sus juicios futuros, en caso de que se repitan circunstancias similares en el futuro. Por lo tanto, cuando miran hacia atrás a las crisis pasadas, tienen un libro de jugadas sobre el funcionamiento de las crisis de esa naturaleza particular, y pueden engañarse a sí mismos creyendo que habrían estado en posesión de ese marco en ese momento, y reaccionar racionalmente. Sin embargo, esta perspectiva sobrestima el nivel de visibilidad que tuvieron en su momento los inversores que no se beneficiaron de tal precedente.

Esta es la definición misma del sesgo de retrospección: sobreestimar cuánto se conocía/podía conocerse en ese momento a la luz de la nueva información que surge posteriormente. En la década de los 70, el embargo de petróleo de la OPEP, que triplicó los precios del petróleo prácticamente de la noche a la mañana y provocó una inflación y un rendimiento de los bonos del tesoro de dos dígitos, tampoco tenía precedentes. La economía mundial dependía fundamentalmente del petróleo de la OPEP, y la oferta acababa de ser interrumpida. El mundo tal como lo conocíamos había cambiado. Después de los dramáticos y trágicos acontecimientos del 11 de septiembre, también se creía que el mundo había cambiado para siempre, y que las viejas reglas ya no se aplicaban. La Gran Crisis Financiera (GCF)fue igualmente “sin precedentes” en muchos sentidos. El punto es que siempre es algo sin precedentes, porque si no lo fuera, los mercados no bajarían tanto. Tendríamos una corrección del 10-20%, claro, pero no la caída del 40% que vimos durante el primer trimestre del 2020, que fue una de las mayores y más rápidas caídas del mercado en la historia financiera.

El error es creer que se conocen incógnitas, incluyendo riesgos y vientos contrarios a la economía, que llevan a los grandes mercados a vender indiscriminadamente o a entrar en pánico. Se asocia con el conocido sesgo de los “generales que lucharon en la última guerra”: los inversores creen que la próxima caída del mercado se parecerá a la última o a las anteriores caídas, y creen que los mercados reaccionarán de la misma manera. Y sabiendo cómo se desarrollaron esas caídas, los inversores confían en que estarán bien posicionados para sortear la caída y beneficiarse de que otros inversores sean irracionalmente pesimistas.

Pero los mercados no funcionan así. El consuelo adicional que el aspirante a cazador de gangas mencionado anteriormente deriva de saber cómo se han desarrollado ciclos similares en el pasado también lo sentirán los aspirantes a vendedores irracionales, que son propensos a comportarse de manera mucho menos irracional la próxima vez que se produzca un descenso similar, habiendo sido ya conscientes del riesgo de su recurrencia y preparados en consecuencia. Los cíclicos y financieros, por ejemplo, se han mantenido baratos en los últimos años, a pesar de un largo mercado alcista, precisamente porque los inversores han temido otra recesión que se parecía mucho a las recesiones pasadas, y han evitado esos nombres. Las incógnitas conocidas no provocan grandes pánicos en el mercado, porque es poco probable que el grado necesario de temor, ansiedad, confusión, desorientación y pánico esté suficientemente presente.

Es más bien la aparición de incógnitas desconocidas, factores de riesgo nuevos y novedosos de los que los inversores no eran conscientes anteriormente y que no habían tenido en cuenta en sus expectativas/apetito de riesgo, lo que impulsa las caídas. Una caída ocurre porque desencadena una rápida y sincrónica reducción del riesgo de las carteras, a medida que las personas reaccionan al nuevo factor de riesgo imprevisto y reposicionan sus carteras para reflejar el mayor grado de incertidumbre, incluida la incertidumbre endógena asociada con la extrema volatilidad del precio de los activos en sí (es decir, independientemente de su causa, muchos inversores no pueden o no quieren tolerar grados extremadamente altos de volatilidad/descenso de los precios, y esto crea el circuito de retroalimentación necesario para que se produzca una caída, es decir, cuando la venta y la caída de los precios generan aún más ventas, a medida que se acelera la reducción del riesgo).

Los inversores se asustan y deciden aumentar sus porcentajes de efectivo de (digamos) el 5% al 20%, para “preservar el capital” frente al nuevo entorno incierto y “prepararse para futuras oportunidades en el marco de la recesión que se aproxima”. Hacen esto porque creen que ahora se justifica una gran cautela dado lo que se ha convertido en una perspectiva extremadamente incierta/arriesgada, y también porque creen erróneamente que, dado que es probable que las repercusiones económicas duren bastante tiempo, los mercados también continuarán inevitablemente bajando o manteniéndose débiles durante mucho tiempo. Ego, las “oportunidades futuras” serán significativas, y la liquidez les permitirá aprovecharlas.

El problema con esta perspectiva y comportamiento es que se trata del clásico “pensamiento de primer nivel”, en lugar del más deseable pensamiento de segundo nivel necesario en los mercados (como dice Howard Marks). Lo que los inversores no entienden es que es precisamente el movimiento sincronizado hacia mayores asignaciones de liquidez y un posicionamiento más defensivo que refleja su perspectiva cautelosa, de la que ellos mismos formaron parte, lo que causó la caída del mercado en primer lugar. Si todos aumentan las asignaciones de efectivo del 5% al 20% al mismo tiempo, los mercados se desplomarán, sin importar la causa. Y ese ha sido el caso, desde los inversores minoristas hasta los institucionales, pasando por las compañías de seguros y otras instituciones.

El atento observador del mercado se preguntará, entonces, ¿qué pasa después? La mayoría de estos inversores no piensan seguir manteniendo el 20% de efectivo indefinidamente. Buscan volver a invertirlo en acciones en un momento que consideren más oportuno. Lo que realmente quieren decir cuando dicen eso es “cuando las perspectivas sean menos inciertas y se sientan más cómodos”, pero lo que pasan por alto es que los vendedores también se sentirán más cómodos en este momento. El punto práctico importante es que significa que serán futuros compradores netos de acciones. Además, ya han vendido todas las acciones que quieren/necesitan vender para sentirse cómodos con su exposición restante frente a lo que esperan serán considerables repercusiones económicas a medio plazo. Dadas sus perspectivas, que ya son muy prudentes, es poco probable que vendan mucho más en el futuro.

Lo que ha sucedido en este punto es que una incógnita desconocida previamente se ha convertido ahora en una incógnita conocida, y por consiguiente ya se ha tenido en cuenta en el apetito por el riesgo de los inversores y en el posicionamiento del mercado, por lo que deja de tener un gran impacto en sus precios. Y esto es cierto independientemente de si la economía subyacente es débil o no, porque la economía no mueve los precios de las acciones, la demanda y la oferta lo hacen. En este punto, y en contraste con las intuiciones que albergan los inversores recientemente más asustados, un nuevo desplome del mercado se hace en realidad muy poco probable, y aquellos que se sientan en efectivo esperando más de lo mismo es muy probable que vean sus esperanzas frustradas.

Por eso los mercados casi siempre tocan fondo mucho antes que la economía real, y se recuperan de una manera que confunde a la mayoría de los inversores. Justo cuando la mayoría de los inversores acaban de terminar de vender a la baja, acumular liquidez y posicionarse con cautela y en preparación para la “próxima caída” y las “oportunidades de compra” que seguramente surgirán de ella, los mercados empiezan a recuperarse y las oportunidades que esperaban encontrar desaparecen rápidamente. Las oportunidades de compra no se crean por la recesión económica en sí misma, sino porque los inversores se preparan para la recesión acumulando liquidez.

Se les deja en la estacada con un montón de dinero en efectivo. Están confundidos, y quizás incluso enfadados con el mercado por comportarse de forma tan irracional, e ignorando lo mal que están las cosas en la economía real. Afirman que los inversores están ignorando las realidades económicas. Dicen que el rally debe ser el “rebote del gato muerto”. Dicen que los repuntes en los mercados bajistas son comunes y que los inversores se están dejando engañar por ello. Dicen que los inversores son demasiado optimistas en cuanto a la velocidad de la recuperación. Dicen que es porque los inversores están demasiado acostumbrados a “comprar las caídas”, etc. Utilizan todas las excusas que pueden para no admitir la triste realidad de que pueden haber vendido en el fondo, al igual que los chivos expiatorios hacen en todos los mercados bajistas. Lo que realmente están haciendo es esperar que los mercados vuelvan a bajar para tener una segunda oportunidad de comprar acciones tan baratas como estaban cotizando recientemente, pero con tantos inversores con liquidez que también esperan una nueva corrección, este resultado es inherentemente autodestructivo. Sencillamente hay demasiado dinero en efectivo esperando una oportunidad de comprar la segunda caída para que los mercados bajen lo suficiente como para volver a sus mínimos.

Nunca ha habido, ni habrá nunca, una ley universal que dicte que las acciones bajen sólo porque la economía siga débil, y la verdad es que los mercados casi nunca bajan mucho, si es que lo hacen, cuando los inversores ya se posicionan con cautela ante una incógnita conocida, y ya tienen mucho dinero en efectivo en preparación para un futuro difícil e incierto. Caen mucho cuando la gente pasa de estar posicionada agresivamente a estar posicionada defensivamente en masa, porque antes no esperaban futuras turbulencias o tensiones económicas, y ahora sí. Una vez que la gente está posicionada defensivamente, los mercados tienden a subir porque la presión de venta de las personas que se mueven a una posición defensiva disminuye, y hay muchas más compras potenciales al acecho (es decir, todo el dinero que la gente acumuló para aprovechar las oportunidades de compra), y quedan muy pocos vendedores.

Cada vez que se produce una recuperación de una gran conmoción económica/caída de mercado, ocurre lo mismo; la gente reacciona con la misma credulidad, y cree que el mercado está ignorando los fundamentales. A lo largo de la sustancial recuperación del mercado en 2009 desde los mínimos de la GCF, hubo un escepticismo generalizado sobre la durabilidad del repunte. ¿No sabía la gente que la economía estaba metida en un lío y que iba a llevar años recuperarse de él? Sí, lo sabían, y ese era todo el problema. Ya no era algo desconocido. La economía se contrajo a lo largo de 2009 y el desempleo siguió aumentando, y sin embargo las acciones siguieron repuntando, no sólo durante 2009, sino durante la década siguiente.

Esto nos lleva a una segunda crítica: la idea de que el mercado está ignorando los "fundamentales" en este momento. Mientras que a los bajistas con liquidez les encantaría que esto fuera cierto, la realidad es que simplemente no es así. Lo que el mercado está haciendo en realidad es lo que siempre hace durante las recuperaciones del mercado de las crisis/grandes correcciones: ignorar los indicadores de rezagados/coincidentes que sugieren que están ocurriendo cosas terribles en la economía que ya se preveía ampliamente que ocurrieran durante el pánico, y en su lugar centrarse en los indicadores adelantados que apuntan a una mejora de la tendencia a medio plazo.

Además, incluso si las condiciones son tan malas como se había previsto, pero se estabilizan en esos terribles niveles, el grado de incertidumbre sigue disminuyendo, ya que el miedo a lo desconocido se sustituye por el conocimiento tangible de lo mal que realmente van a ir las cosas. Si eres condenado por un delito, pero estás esperando la sentencia, aunque tu “sentencia” pueda ser mala, también hay cierto consuelo en saber exactamente de qué se trata, para que puedas aceptarlo y afrontarlo, y no tengas que preocuparte por los improbables resultados del peor de los escenarios. Esta también es una gran causa de la conocida dinámica en los mercados de “vende el rumor, compra la noticia”. En los mercados, la gente puede tolerar que las cosas estén mal; lo que no puede tolerar es la incertidumbre extrema.

Todo el mundo esperaba que la economía sufriera un golpe tremendo y que el desempleo aumentara debido a los cierres en marzo. El pánico sobre la debacle que sufrirían las economías globales debido a los cierres gubernamentales generalizados es lo que hizo que muchos mercados cayeran un 40% en el espacio de cuatro semanas, y que muchas acciones individuales cayeran hasta un 80%. Las ventas de esta magnitud son extremadamente raras, y no ocurren si los inversores no esperan algo que se acerque al Armagedón. Por lo tanto, no es sorprendente que el flujo de noticias que confirma que muchas de estas cosas sucedieron en abril, especialmente los desastrosos datos de empleo en los EE.UU., no haya tenido un impacto negativo adicional en los mercados.

Lo que en realidad ha estado sucediendo en las últimas seis semanas aproximadamente de recuperación del mercado es que los inversores han estado reaccionando no a la recesión económica que ya era ampliamente esperada y valorada, sino a las crecientes pruebas de que la duración de la recesión y la amplitud de los graves impactos pueden haber sido significativamente sobreestimados. Para las líneas aéreas, la crisis ha sido hasta ahora tan grave como se temía, pero para muchas otras empresas, los beneficios han demostrado ser mucho más resistentes de lo que muchos inversores suponían. Esto se debe a que, en realidad, gran parte de la economía ha permanecido relativamente intacta, y ahora tenemos una capacidad sin precedentes para trabajar y comprar online en la era moderna. También ha habido un sesgo de “titulares”: nadie estaba escribiendo noticias durante el mes de marzo sobre países y estados que no estaban cerrando (excepto Suecia).

La temporada de resultados ha ayudado en este sentido, ya que el vacío de silencio corporativo ha sido reemplazado por hechos concretos sobre el grado de impacto que las empresas están viendo en sus negocios, junto a sus expectativas futuras. En términos generales, los resultados y las tendencias recientes han sido menos malos de lo que se temía anteriormente, y la mayoría de las empresas están informando de que el momento más crítico se vio a principios de abril, y a partir de entonces se ha ido construyendo una recuperación constante, ayudada por el apoyo fiscal que se subestimó considerablemente. Los analistas que no reconocen esta realidad se han visto totalmente consumidos por el sesgo de confirmación.

Además, no se puede ignorar que la tendencia de nuevas infecciones y muertes ha ido disminuyendo en casi todo el mundo. No es una coincidencia que los mercados hayan tocado fondo el 23 de marzo, sólo dos días después de que el volumen de nuevos casos alcanzara su punto máximo en Italia, tras lo cual ha mostrado una tendencia muy sustancial a la baja. Este resultado se refleja en casi todas partes, con diversos grados de retraso. Las políticas de distanciamiento social han funcionado, pero no ha sido sólo eso. Incluso en naciones sin cierres estrictos, como Suecia, se están viendo tendencias similares, mientras que muchos estados/países sin transporte público a gran escala y/o poblaciones densas han visto el volumen de casos y el total de muertes muy por debajo de las expectativas que existían incluso en el momento en que se instituyeron los cierres.

Esto probablemente refleja una combinación de la sobreestimación de muchos mecanismos de transmisión en comunidad (es decir, los países/estados en los que se hacen desplazamientos privados al trabajo en lugar de utilizar el transporte público parecen generalmente menos afectados), así como los cambios voluntarios de comportamiento y el aumento de las prácticas de saneamiento en los lugares de trabajo (mascarillas, control de la temperatura, pruebas, etc.). También están surgiendo pruebas de que una cantidad desproporcionada de transmisión en casos que llevan a la muerte ha estado ocurriendo dentro de los propios hospitales (no hay mucho distanciamiento social en los hospitales), así como en las residencias de ancianos. Esto es importante, porque parece probable que se haya sobrestimado significativamente la prevalencia de la transmisión en comunidad, lo que contribuirá a que la propagación del Covid-19 se gestione de manera menos destructiva económicamente en el futuro.

Las tasas de mortalidad estimadas también han continuado cayendo en picado a medida que hemos aumentado las pruebas, debido a los altamente predecibles “efectos denominador”. Inicialmente se pensó que era del 3-5%, pero ahora las tasas de mortalidad han sido revisadas a la baja para acercarse más al 0,3-0,5%, e incluso eso puede resultar ser una sobreestimación. Singapur, donde se están realizando pruebas muy extendidas, ha visto 18 muertes de 18.000 casos, una tasa de mortalidad de sólo el 0,1%. Esto tiene dos implicaciones. En primer lugar, significa que la letalidad del virus es de una orden de magnitud menor de lo que se pensaba anteriormente; y, en segundo lugar, significa que el número de personas que ya han contraído la enfermedad es una orden de magnitud mayor de lo que se pensaba originalmente también. Esto significa que estamos llegando a una base mucho más alta de penetración del virus, lo que hará más fácil reducir el volumen de casos y muertes, y significa que habrá un grado de inmunidad colectiva mayor que el previsto para ayudar a moderar la gravedad de las segundas oleadas.

Cualquiera que haya estudiado estadística debería haber sabido de los peligros de extrapolar a partir de tamaños de muestra pequeños y no representativos, en este caso, la tasa de mortalidad que emana del subconjunto de personas lo suficientemente enfermas como para visitar los hospitales y hacerse la prueba, en lugar de toda la población de personas infectadas con la enfermedad. Esta última estadística sólo pudo determinarse mediante una prueba aleatoria de una muestra representativa de la población, y todas esas pruebas hasta la fecha han revelado una prevalencia mucho más amplia de lo que se esperaba anteriormente (y, por consiguiente, una tasa media de gravedad mucho más baja). Algunas pruebas de anticuerpos sugieren que hasta un 15-20% de la población puede haberla contraído en algunas partes de Alemania e Italia.

Sin embargo, como suele ocurrir en entornos de emociones intensas, las personas no razonan racionalmente, confiando demasiado en las anécdotas y no lo suficiente en los datos/estadísticas concretos, un fallo psicológico común de los seres humanos, cuyo intelecto evolucionó para facilitar interacciones sociales complejas, y no matices matemáticos/estadísticos. El mundo es un lugar grande y la población es genéticamente diversa. Siempre habrá alguien, en algún lugar, que sea joven y saludable, y que tenga una experiencia atípicamente severa con la enfermedad, cuya historia pueda ser contada a través de los medios/redes sociales. Pero sabemos desde hace tiempo que la anécdota es un pobre sustituto de los datos representativos.

La realidad es que por muy malo que sea el Covid-19 desde el punto de vista de la salud pública, los datos no están resultando ni de lejos tan malos como la gente temía en un principio, y cualquiera que no crea que esto tiene importantes implicaciones para la probable gravedad y duración de esta recesión económica inducida por el coronavirus se está engañando a sí mismo. Recuerden, este descenso no ha sido causado por el Covid-19 per se, sino por nuestra reacción política a él, que contenía algunas premisas erróneas. La crisis es totalmente causada por el hombre, y puede ser deshecha en gran medida con la misma facilidad al revertir tales políticas. Y como el número de casos y muertes ha disminuido, las políticas de confinamiento ya han empezado a relajarse en casi todas partes.

La mayoría de empresas publican que los niveles de actividad tocaron fondo a principios de abril y han comenzado a recuperarse de manera constante desde entonces, ayudados también por las medidas de estímulo fiscal que empiezan a sentirse. La demanda de petróleo ha comenzado a recuperarse, ya que los trayectos al trabajo están volviendo lentamente. Incluso varias empresas de financiación al consumo en Estados Unidos han dicho que el nivel de morosidad ha empezado a disminuir, después de haber alcanzado su punto máximo a principios de abril, ya que los consumidores empiezan a recibir cheques de ayuda y, al estar obligados a permanecer en su casa, no pueden gastar dinero en viajes y espectáculos, por lo que están destinando fondos a la reducción de la deuda en su lugar.            

China ha experimentado una verdadera recuperación en forma de V, ya que muchas empresas que operan en la región afirman que la producción de sus fábricas ha vuelto a estar casi a pleno rendimiento, y aunque la demanda de los consumidores finales no se ha recuperado totalmente en todos los lugares, está en camino de lograrlo rápidamente, a pesar de una importante contracción de la demanda en el sector exportador del país, tras haber entrado en vigor las políticas de confinamiento en el resto del mundo. La gente que dice “no tenemos un libro de jugadas sobre cómo será la recuperación económica”, pero en realidad sí lo tenemos: sólo miren a China.

Durante las recuperaciones de los mercados tras caídas significativas, los mercados nunca se han centrado en lo mal que están las cosas en la actualidad, sino en las tendencias de los indicadores adelantados y segundas derivadas, y por una buena razón: la estabilización de la actividad en el suelo, y los “brotes verdes” de la recuperación inicial, son extremadamente importantes debido a (1) la forma en que funciona la economía y la manera en que se comportan los actores económicos; y (2) el grado en que reduce el estrés psicológico/la incertidumbre.

Con respecto a la primera, si eres una empresa y ves que tus ingresos caen, reaccionas cortando el Opex y el Capex, y cada vez más te metes en el modo supervivencia y tratas de preservar el capital. Si sus ingresos siguen disminuyendo, seguirá reduciendo más el Opex y el Capex, y el problema, por supuesto, es que su Opex y su Capex son los ingresos de otra persona. Esto crea un ciclo bajista autosostenido en la economía en general, que si no se controla puede dar lugar a algo parecido a la gran depresión.

Por eso son tan importantes los signos de estabilización y recuperación inicial, aunque sean muy modestos. Una vez que las empresas vean que sus ingresos empiezan a estabilizarse y a mejorar provisionalmente, dejarán de recortar más el Capex y el Opex, y puede que incluso empiecen a aumentarlo tentativamente: de los diez proyectos que cancelaron, tal vez sigan adelante con uno que antes eran muy reacios a cancelar. Una vez que vira la curva, las fuerzas autosuficientes en el lado negativo se convierten en fuerzas autosuficientes que impulsan la recuperación. A medida que Capex y Opex comienza a subir muy ligeramente, los ingresos de las empresas comienzan a mejorar, y luego comienzan a recontratar y reiniciar proyectos, etc. Por eso los indicadores adelantados son tan importantes.

La segunda razón es que el grado de incertidumbre para los inversores disminuye radicalmente. Cuando entras en una recesión y la economía sigue empeorando, los inversores sienten que están entrando en un túnel oscuro, y cuanto más entran, más oscuro y aterrador se vuelve. Saben, intelectualmente, que el túnel tiene una duración finita, pero no saben cuán largo es el túnel y cuán oscuro se va a poner. Mientras se siga oscureciendo más y más, la ansiedad empeora. No hay ningún sentido de esperanza, y se hace más fácil para los inversores considerar los peores escenarios, y empezar a verlos como el escenario base más probable. “¿Qué pasa si el túnel no sólo dura horas, sino días, semanas, meses o incluso años?”, “¿Qué pasa si el túnel no tiene fin?”. “¿Qué pasa si estoy caminando en círculos y no me doy cuenta?” “¿Y si hay extrañas criaturas o especies de monstruos no descubiertos acechando en este túnel?”

Sin embargo, en algún momento, una luz muy tenue al final del túnel emerge. En esta etapa, la psicología cambia. Ahora, seguro que todavía hay un montón de túneles realmente oscuros por los que               caminar, lo que es un verdadero lastre (por ejemplo, la economía va a permanecer extremadamente débil durante bastante tiempo todavía), pero ahora no sólo hay una renovada sensación de esperanza, sino que también se puede empezar a formar una evaluación más sensata y realista de lo oscuro que es probable que sea el túnel y cómo será de largo, cuando antes no se tenía ni idea. El grado de incertidumbre disminuye, lo que permite a los inversores evaluar y cuantificar más racionalmente el probable daño económico, y el grado realista de impacto en las ganancias y los balances de las empresas, y también tiende a disminuir la especulación cada vez más salvaje sobre los peores escenarios improbables. Y debido a la propensión del mercado a reaccionar de forma significativamente exagerada a corto plazo, en casi todos los casos, esas evaluaciones racionales revelan que los mercados se han sobrevendido masivamente.

La gente olvida que las acciones son activos de larga duración. Si una acción cae un 40% de 20 veces beneficios a 12 veces en una corrección, el mercado acaba de restar ocho años de beneficios de la valoración. Si la empresa sale y dice, sí, las ganancias bajaron un 50% en el primer trimestre de 2020, y creemos que operaremos con una pequeña pérdida en el segundo trimestre, antes de recuperar el 75% de la rentabilidad normal en el segundo semestre, basándonos en las tendencias que ya estamos viendo en nuestros ingresos y costes, con una recuperación total probable durante 2021-22, no es difícil ver cómo los inversores podrían empezar a reconsiderar si una depreciación tan drástica de la acción estaba realmente justificada. Por lo tanto, los analistas que dicen “pero la economía sigue muy débil”; “pero sus ganancias van a bajar mucho en el segundo trimestre”, “pero el empleo y la economía van a seguir siendo débiles por un tiempo”, errando el tiro por completo. Los descensos de la cotización de las acciones que se han visto anteriormente requieren que las cosas sean mucho peores que eso para estar justificadas.

Los inversores examinarán las presiones en los beneficios a corto plazo y valorarán el impacto de manera racional siempre que no se supere algún umbral crítico de incertidumbre. Cuando la incertidumbre es lo suficientemente alta, los inversores entran en pánico y venden y, a veces, ningún precio parece demasiado bajo. Sin embargo, cuando la incertidumbre vuelve a descender por debajo de ese umbral crítico, el comportamiento de los inversores se vuelve mucho más racional, y cuando eso ocurre, los mercados tienden a repuntar bruscamente a partir de niveles profundamente sobrevendidos. Eso es exactamente lo que hemos empezado a ver en las últimas semanas/meses, ya que el grado de incertidumbre se ha moderado.

Un último punto que vale la pena discutir sobre la experiencia reciente de los mercados es el peligro de razonar por analogía, que es una causa muy frecuente de mal juicio en los mercados (y en la vida). Una de las razones por las que tantos inversores se han visto paralizados por el miedo durante esta recesión es que no tienen otra forma de pensar que por analogía, y no hay analogías a las que recurrir con respecto a cómo invertir en una pandemia y en el cierre de los gobiernos, por lo que se han situado en una de dos posiciones, ambas erróneas. O bien dicen que debido a que este evento no tiene precedentes, el grado de incertidumbre es tan alto que no existe ninguna base razonable para hacer una evaluación de las perspectivas; o bien comparan la caída con la de la GCF o incluso con la gran depresión, porque, bueno, las acciones y la economía también cayeron mucho entonces.

Hay múltiples problemas con este enfoque. En primer lugar, un aparte sobre la incertidumbre: la realidad es que el futuro es siempre incierto; sólo que se siente más incierto para los inversores en ciertos momentos. Esto se debe a que, como se ha señalado, el principal riesgo de los mercados no son las incógnitas conocidas, sino las incógnitas desconocidas. Hace seis meses, el panorama se sentía más seguro, pero poco sabíamos que el Covid-19 estaba a punto de surgir y causar estragos en la economía mundial y los mercados financieros. El riesgo proviene del hecho de que existen incógnitas desconocidas en el mundo, y por definición, tales incógnitas no pueden ser previstas. Por lo tanto, la perspectiva puede parecer más o menos incierta para usted, pero eso es una ilusión. Y aunque las perspectivas de la economía son objetivamente más inciertas hoy que hace seis meses, eso no significa que las perspectivas de los mercados sean más inciertas o más arriesgadas de lo normal, porque el Covid-19 es ahora una incógnita conocida.

Además, la cantidad de oportunidades que existen en los mercados es directamente proporcional al nivel de incertidumbre o a la incertidumbre percibida que existe, porque los mercados/la gente odia sentirse insegura. Esto se debe a que los inversores/gente no se sienten cómodos pensando en términos de probabilidades, les gustan las respuestas en blanco y negro, sí y no, y si no pueden sentirse seguros de que saben lo que va a suceder, no sienten que puedan actuar. Pero eso no es racional, puedes sopesar las probabilidades, y debes hacerlo, porque no hay otra manera de actuar en los mercados. Y como comprador, cuanto más incierto sea el panorama, mejor, porque el mercado sistemáticamente subestima los activos en un entorno de incertidumbre. Utilizar un alto nivel de incertidumbre como justificación para sentarse de brazos cruzados puede parecer sabio y prudente, pero en realidad es una tontería.

El punto más importante es que la idea de que uno no puede formarse juicios razonables sobre las perspectivas y las probabilidades en ausencia de analogías o precedentes históricos es errónea. La verdad es que las mejores oportunidades en los mercados, ya sea a nivel de mercado, de industria o de acciones individuales, siempre existen en situaciones en las que se producen nuevos acontecimientos o cambios que hacen obsoletas las analogías del pasado. Esto desorienta a los inversores y les hace sentirse incómodos al invertir. Así es como las acciones se vuelven muy baratas. Los grandes inversores son los que son pensadores originales y son capaces de razonar desde principios iniciales sin necesidad de la muleta de la analogía. Esto es algo que Warren Buffett ha mencionado indirectamente, cuando dijo que busca en sus sucesores un rasgo muy raro, que es la capacidad de pensar y anticiparse a los riesgos que nunca han ocurrido antes. En otras palabras, personas que piensan independientemente de los principios iniciales y no se basan en analogías del pasado para formar juicios útiles.

Ser un buen inversor tiene que ver fundamentalmente con la capacidad de formarse juicios razonables ante la incertidumbre y con evidencias incompletas. Si no puede hacerlo, se sentirá obligado a esperar hasta que se resuelva la incertidumbre y se disponga de todas las pruebas, pero para entonces la oportunidad ya no existirá. El pensamiento perezoso y cargado de analogías no funcionará en situaciones novedosas, y también puede llevarle por mal camino en otras situaciones en las que las analogías hacen que se pierdan matices importantes.

Debido a que no existe una analogía de la pandemia, pero la gente siente que necesita tener una, muchos inversores han optado por hacer una analogía con la GCF o incluso la Gran Depresión. El alcance y la duración de la caída del mercado de valores durante estos períodos se ha utilizado a menudo como guía de lo que debemos esperar esta vez. Una importante firma de análisis publicó un gráfico que mostraba cómo el declive del mercado bursátil progresaba en el tiempo en relación con los observados durante la Gran Depresión, con la clara implicación de que esto era de alguna manera útil para evaluar las perspectivas de los mercados en la actualidad. Esto es completamente imprudente. Cualquiera puede decir, por ejemplo, que en la GCF los mercados bajaron un 50% y tardaron 18 meses en tocar fondo, por lo que en esta caída los mercados bajarán un 50% y tardarán 18 meses en tocar fondo. El problema es que la naturaleza de esta caída no tiene casi nada en común con la GCF.

Una de las posibles consecuencias del uso generalizado de analogías perezosas e inapropiadas es que las intuiciones de la gente sobre la forma y la velocidad potenciales de la recuperación pueden estar muy alejadas de la realidad. Hemos visto a mucha gente argumentar que la demanda de petróleo no se recuperará hasta 2022-23. Hemos visto a gente argumentar que habrá cambios radicales y permanentes en el estilo de vida de la gente, incluyendo que la gente trabajará desde su casa por mucho tiempo en el futuro en vez de en la oficina; y que se queda en casa y usa los servicios online para todo en vez de salir. Y, sin embargo, las reservas de cruceros recientemente reabiertas para agosto han aumentado un 600%. Esta visión refleja una combinación de profunda miopía y una mala comprensión de la naturaleza humana. La verdad es que la gente está desesperada por salir de su casa, reunirse con amigos y familiares, reanudar sus hobbies e irse de vacaciones. Aunque las dudas persistirán por un tiempo por la preocupación por la salud y la seguridad, está en la naturaleza humana que el riesgo se normalice con el tiempo, y que la gente aprenda a adaptarse a la presencia del riesgo. Un gran número de personas mueren cada año a causa de la fiebre del dengue en Asia. No mantiene a la gente paralizada por el miedo. Aceptan el riesgo y siguen adelante con sus vidas.

No hay una base sólida para asumir de forma automática que la recuperación será necesariamente tan lenta y prolongada como la recuperación de la GCF. Puede ser, pero es tan probable que sea mucho más rápida de lo que la gente espera, porque esta no es una crisis financiera o incluso una crisis de la Covid 19, es una crisis de política gubernamental/confinamiento que está hecha por el hombre, y por lo tanto puede ser tan fácilmente revertida como fue diseñada. Esta crisis tuvo una causa simple, el gobierno obligó a la gente a quedarse en casa, donde mucha gente no podía trabajar y no podía salir a gastar dinero. Cuando vuelvan a trabajar, es lógico que la productividad y el gasto de los consumidores vuelvan rápidamente a niveles casi normales, como ya estamos viendo en China.

De hecho, si la gente insiste en usar una analogía, la que debería utilizar es lo que está sucediendo en la economía china. Esa es absolutamente la mejor analogía que tenemos que utilizar, porque están sólo unos dos meses por delante de Occidente en cuanto a la curva de infección, el golpe del bloqueo económico y la consiguiente recuperación. Sin duda la gente se inclinará a decir “pero China es diferente”, y sin embargo están buscando una analogía, y están usando analogías mucho menos ilustrativas en su lugar.

Cuando la gente mire hacia atrás y vea esta caída dentro de muchos años, en particular los inversores que no la vivieron, dirán “esta fue una oportunidad de compra muy obvia; si fuera yo, habría sido lo suficientemente inteligente y racional como para comprar, porque era obvio que el impacto económico sólo iba a ser temporal; la próxima vez que haya una pandemia que haga caer al mercado el 40%, voy a comprar toneladas”. El problema es que el próximo evento que cause una caída del mercado del 40% no será una pandemia. La próxima vez que haya una pandemia (a menos que sea materialmente más virulenta y mortal), los mercados podrían caer sólo un 10-15% porque los inversores conocerán el libro de jugadas y así no será tan aterrador. Será otra cosa que hará que los inversores crean que "la vida tal como la conocemos ha cambiado".

Fuente / Autor: The LT3000 Blog / Lyall Taylor

https://lt3000.blogspot.com/2020/05/coronavirus-update-from-unknown-unknown.html

Imagen: Learn About Logistics