Creando un monstruo

La innovación financiera tiene mala prensa. En 2009, el ex presidente de la Reserva Federal Paul Volcker bromeó diciendo que "el cajero automático ha sido la única innovación útil en la banca en los últimos 20 años". Por desgracia, el sector no se ha ayudado a sí mismo. Esta semana analizamos tres casos de innovación financiera que han salido mal. En los tres casos, el inventor acabó lamentando su contribución a las finanzas.

Dennis Weatherstone necesitaba un número. Acababa de ser nombrado Presidente y Consejero Delegado de JPMorgan y estaba en proceso de reorientar el banco desde la actividad crediticia tradicional hacia el comercio. Una de sus primeras medidas fue presionar a la Reserva Federal para que autorizara a su empresa a negociar y vender acciones de empresas, lo que la convirtió en la primera empresa de valores relacionados con la banca con plenos poderes en materia de valores. En 1994, tres cuartas partes de los ingresos de JPMorgan procedían de actividades de banca de inversión, como la negociación y la emisión de valores.

Weatherstone, operador de divisas de formación, comprendía los riesgos inherentes a estas actividades. Según sus colegas, mantenía "una férrea insistencia en evaluar el riesgo a la baja" de cualquier decisión comercial. Era una insistencia que imponía a toda la empresa. Todas las tardes, a las 16.15, hora de Nueva York, JPMorgan celebraba una reunión de tesorería para analizar sus diversos riesgos. Como los riesgos proliferaban, Weatherstone pensó que sería útil que el equipo de gestión de riesgos presentara una sola cifra en la reunión, que representara la cantidad de dinero que el banco podría perder en las siguientes veinticuatro horas. "Al fin y al cabo, quiero una sola cifra", dijo al personal.

En 1990, JPMorgan introdujo un nuevo modelo, el Valor en Riesgo (VaR), para satisfacer la petición de Weatherstone. La volatilidad se había utilizado durante mucho tiempo para medir las fluctuaciones en el precio de un valor; el Valor en Riesgo fue más allá, utilizando la volatilidad como entrada para estimar la pérdida mínima que podría esperarse en un día en el que la empresa sufriera grandes pérdidas.

Para ilustrarlo, supongamos que posee una cartera de acciones por valor de 10.000 dólares. Si el 99% del Valor en Riesgo diario de la cartera es de 200 $, significa que un día de cada cien, esperaría perder 200 $ o más; los otros noventa y nueve días, esperaría ganar dinero o sufrir pérdidas inferiores a 200 $.

Para JPMorgan, esta medida fue una forma útil de controlar el riesgo en toda la empresa y se convirtió en la base de los presupuestos de riesgo. Años más tarde, JPMorgan la utilizaría para medir el riesgo de 2,1 millones de posiciones y 240.000 series de precios. Pero en lugar de mantenerlo en privado, JPMorgan abrió esta valiosa propiedad intelectual al mundo. En octubre de 1994, publicó todos los detalles del modelo bajo el nombre de Riskmetrics. Otros bancos y empresas de negociación lo adoptaron rápidamente.

No es habitual que los bancos compartan los conocimientos patentados que les dan ventaja. JPMorgan no actuaba de forma altruista, sino que su motivación radicaba en la regulación. Varios años antes, las autoridades habían introducido los Acuerdos de Basilea para armonizar el tratamiento del capital del riesgo de crédito. Con el riesgo de mercado creciendo como componente clave del perfil de riesgo global de un banco, los reguladores querían incorporarlo también. Jacques Longerstaey, uno de los creadores del modelo, recuerda:

"Los reguladores de la época empezaban a pensar en abandonar el marco de Basilea I e imponer requisitos de capital a las carteras de negociación. Las primeras versiones eran muy simplistas y no tenían en cuenta la diversificación, por lo que habrían sido muy punitivas para el banco. Así que Riskmetrics era más que una herramienta para el cliente, era una forma de popularizar estas metodologías para que todos los bancos fueran a los reguladores y pidieran que se les permitiera utilizar modelos internos para reducir sus requisitos de capital. Es una de esas cosas que pueden haber tenido aspectos positivos y negativos."

Dos años después de que el VaR pasara a ser de dominio público, el Comité de Basilea modificó sus normas para permitir a los bancos utilizar modelos VaR para calcular el capital de su cartera de negociación. Los bancos debían reservar un capital equivalente al mayor valor entre el VaR del día anterior y el VaR medio de los seis días anteriores, multiplicado por tres. Y lo que es más importante, se permitió a los bancos utilizar sus propias medidas de VaR para calcular los requisitos de capital. Al dar a banqueros y reguladores la confianza de que los riesgos de negociación eran mensurables y podían controlarse, se permitió que dichos riesgos crecieran. La cifra exigida por Weatherstone pasó a apuntalar balances grandes y complejos.

Pero el VaR no es la panacea. Aunque es bueno para cuantificar la pérdida potencial dentro de su nivel de confianza, no da ninguna indicación del tamaño de las pérdidas en la cola de la distribución de probabilidad fuera del intervalo de confianza. El evento de uno entre cien días puede ser mucho más debilitante que la pérdida de 200 dólares del ejemplo anterior. Además, las correlaciones entre clases de activos pueden ser difíciles de determinar, sobre todo cuando los bancos empiezan a actuar al unísono. Los beneficios de la diversificación que el VaR supuestamente capta en una cartera de diferentes clases de activos se desvanecen cuando llega la crisis y las correlaciones se disparan.

En 2008, el año en que murió Weatherstone, los complejos balances que su número facilitaba se deshicieron espectacularmente. Ese año, Citigroup sufrió pérdidas de 32.000 millones de dólares en activos valorados a precios de mercado, un orden de magnitud superior a los 163 millones de dólares de VaR que declaró a finales de 2007. El valor en riesgo no causó la crisis, pero sin duda fomentó una falsa sensación de seguridad.

"Dennis, creaste un monstruo al pedir esa cifra", dice Jacques Longerstaey.

En su apogeo, el Libor sustentó cientos de billones de dólares de contratos financieros en todo el mundo. Pero su inventor no empezó con ambiciones tan elevadas.

En 1969, el banquero Minos Zombanakis resolvía un problema en su despacho de Upper Brook Street, en el Mayfair londinense. Nacido en Creta y educado en Harvard, Zombanakis pasó diez años en Roma antes de convencer a su empleador, Manufacturers Hanover Trust (ahora parte de JPMorgan), de que estableciera una presencia en el Reino Unido. El mercado del eurodólar, el vasto fondo común de dólares estadounidenses en manos de bancos fuera de Estados Unidos, ya estaba bien desarrollado: el primer eurobono se había emitido en 1963 para Autostrade de Italia. Pero Zombanakis vio la oportunidad de canalizar los eurodólares hacia préstamos y bonos.

Uno de los clientes de Zombanakis era el Estado de Irán. El país, bajo la dirección del sha, necesitaba un préstamo de 80 millones de dólares. Ningún banco por sí solo prestaría esa cantidad de dinero a un país en desarrollo con insuficientes reservas de divisas, así que Zombanakis reunió a un sindicato. El problema era que, con los tipos de interés británicos al 8% y la inflación en aumento, los bancos no querían comprometerse a prestar a un tipo fijo durante mucho tiempo.

Zombanakis propuso una solución innovadora: ofrecer un tipo variable vinculado a los costes de financiación de los bancos. Los bancos del sindicato comunicarían sus costes de financiación justo antes de la fecha de refinanciación del préstamo. La media ponderada, redondeada al octavo de punto porcentual más próximo, más un diferencial por beneficios, se convertía en el precio del préstamo para el siguiente periodo. Zombanakis lo denominó tipo de oferta interbancaria de Londres.

Los iraníes estaban contentos y la idea despegó. En 1982, prácticamente todos los préstamos sindicados por valor de 46.000 millones de dólares utilizaban el Libor para calcular los intereses.

Pronto el tipo fue adoptado por banqueros ajenos al mercado de préstamos, que buscaban una medida de los costes de los préstamos bancarios que fuera sencilla, justa e independiente. En 1970 se emitió el primer bono vinculado al Libor, conocido como pagaré de tipo variable. Cuando se popularizaron los derivados ligados a los tipos de interés, muchos utilizaron el Libor como referencia.

A medida que el Libor fue adquiriendo importancia en el sistema financiero mundial, aumentaron las presiones para codificar la fijación del tipo. En 1986, la responsabilidad de administrarlo pasó a la Asociación de Banqueros Británicos (BBA). Cada día, la BBA preguntaba a un grupo de bancos a qué tipo de interés pensaban que podían pedir prestado a otros bancos en una serie de plazos y divisas. En su apogeo, el Libor se publicaba para diez divisas y quince vencimientos diferentes. El panel de base estaba formado por 16 bancos. El BBA recortaba los cuatro tipos más altos y los cuatro más bajos y publicaba como referencia una media de los ocho tipos restantes.

Aunque el Libor se había utilizado primero en los mercados de préstamos sindicados y luego en otros mercados de préstamos, su uso despegó realmente en 1997, cuando la Bolsa Mercantil de Chicago (CME) lo adoptó como tipo de referencia para los contratos de futuros sobre eurodólares. El tipo se convirtió en "la cifra más importante del mundo", ya que pasó a ser la referencia de cientos de billones de dólares de contratos financieros en todo el mundo.

Pero seguía basándose en una encuesta. A diferencia de otras referencias que prevalecen en los mercados financieros, el Libor no reflejaba precios reales visibles en un mercado. Más bien reflejaba un agregado hipotético. Dado el tamaño de los mercados a los que llegó, no era un punto de referencia ideal, pero una vez que se había introducido en ellos, el coste de cambiar era muy elevado. Entretanto, la BBA tenía grandes incentivos para mantenerlo: la organización ganaba dinero vendiendo licencias que permitían a otros incorporar el índice de referencia a sus productos.

Tal vez como reflejo de su legado como media informal, o de su sede en Londres, donde la regulación se elaboraba tradicionalmente en torno a principios y no a normas rígidas, el Libor se vigilaba de forma poco estricta. Mientras los bancos no actuaran en connivencia para mover el tipo al unísono, disponían de un amplio margen de discrecionalidad para responder a la pregunta sobre el Libor. En un día determinado, habría una gama de tipos a los que los bancos podían pedir fondos prestados, y eran libres de fijar su tipo dentro de esa gama.

Los operadores se aprovecharon de esa discrecionalidad para intentar influir en el resultado del Libor, y la falta de murallas chinas entre los que fijaban los tipos y los operadores lo facilitó. El tamaño de los libros de derivados de los bancos significaba que incluso un solo punto básico de cambio en el Libor podía ser potencialmente muy rentable. En 2012, las autoridades se dieron cuenta de lo que estaba ocurriendo y les cayeron encima. Los bancos fueron multados con un total de unos 9.000 millones de dólares y 38 operadores fueron procesados.

Pero desde entonces se ha sabido que las propias autoridades trataron de influir en el Libor para evitar el estigma que una tasa de financiación más alta crearía en torno a los bancos de sus jurisdicciones durante la crisis financiera de 2008. En un nuevo libro, Rigged, el periodista Andy Verity describe los hechos.

"Una instrucción de Downing Street para bajar el Libor, una medida del precio al que los bancos se prestan entre sí, el 29 de octubre de 2008 no era lo único de lo que se suponía que nadie debía enterarse. Las pruebas sugieren que no sólo el gobierno británico y el Banco de Inglaterra, sino también el Banco de Francia, el Banco de España, el Banco de Italia y otros bancos centrales y gobiernos de todo el mundo se coordinaron para bajar el Libor y el Euribor."

El Libor no sobrevivió a su crisis de confianza. La BBA renunció a la responsabilidad de calcular el Libor en 2014 y en junio de este año el panel se disolverá por completo.

"Cuando empiezas estas cosas, nunca sabes cómo van a acabar, cómo se van a utilizar", dijo Minos Zombanakis en una entrevista poco antes de su muerte. Murió en 2019, pero no sin antes distanciarse del mercado que creó, calificándolo de "monstruo" y de "tinglado de prostitución dirigido por proxenetas".

Durante la mayor parte del siglo XX, los bancos y las sociedades de valores se mantuvieron separados. La Ley Glass Steagall de 1933, aprobada en plena Gran Depresión, abrió una brecha entre ambos sectores. Las empresas tuvieron que elegir entre la banca comercial -el negocio de captar depósitos y conceder préstamos- y la banca de inversión -el negocio de suscribir y negociar con valores-.

Prestamistas como el National City Bank se vieron obligados a disolver su negocio de valores, y empresas de valores como Lehman Brothers tuvieron que disolver su negocio de depósitos. JPMorgan optó por ser un banco comercial, pero varios directivos, entre ellos Henry Sturgis Morgan (nieto de J.P. Morgan) y Harold Stanley, se marcharon para fundar Morgan Stanley.

Con el tiempo, la evolución del mercado debilitó la separación de las dos actividades empresariales. Glass-Steagall no impidió a los bancos comerciales participar en actividades de valores en el extranjero y, a mediados de la década de 1980, bancos comerciales estadounidenses como Chase Manhattan, Citicorp y JPMorgan habían creado prósperas operaciones internacionales de valores. Glass-Steagall también estableció una categoría de valores exentos que los bancos comerciales estaban autorizados a negociar y les permitía realizar actividades limitadas de corretaje para clientes bancarios; con el tiempo, estas autorizaciones se ampliaron. Y cuando se redactó Glass-Steagall en 1933, los mercados de futuros eran pequeños, los derivados extrabursátiles no se negociaban y las divisas no flotaban. Al cambiar estas características, cada una de estas clases de activos se convirtió en juego limpio para los bancos comerciales.

Estas tendencias se aceleraron a lo largo de la década de 1980 y, a mediados de la década de 1990, muchas de las restricciones se habían relajado. La Reserva Federal se encargó de garantizar el cumplimiento de Glass-Steagall y, como parte de ello, puso un límite a la parte de los ingresos que un banco podía obtener de la suscripción y negociación de valores no elegibles. Históricamente del 10%, se elevó al 25% en diciembre de 1996.

Pero fue una fusión la que conduciría a la derogación definitiva de la Ley Glass-Steagall. En abril de 1998, Citibank, dirigido por el banquero John Reed, y la empresa de seguros y corretaje de valores Travelers Group, dirigida por Sandy Weill, acordaron fusionarse en la mayor combinación empresarial hasta la fecha.

Citicorp tenía una posición global única y puntos fuertes en tarjetas de crédito, divisas, banca privada, derivados y relaciones con empresas multinacionales. Travelers Group tenía franquicias líderes en financiación al consumo, seguros y gestión de activos y, como propietario de Salomon Brothers, en banca de inversión y mercados de capitales, así como una serie de plataformas de distribución. "Sin duda, la unión de estos gigantes nos impulsaría a un universo propio", dijo Weill. En concreto, la fusión permitiría al grupo poner productos de inversión como acciones y bonos a disposición de clientes bancarios de todo el mundo.

La fusión no superó inicialmente la prueba del 25% de ingresos, pero para que el negocio combinado pudiera crecer sin trabas, sus arquitectos sabían que habría que derogar Glass-Steagall. El nuevo Citigroup presionó con fuerza para que se produjera un cambio legislativo. El año en que se anunció la fusión, la empresa gastó unos 100 millones de dólares en actividades de lobby y relaciones públicas. Al año siguiente, el Congreso aprobó la Ley de Modernización Financiera, que desmantelaba muchas de las restricciones de Glass-Steagall.

Citigroup creció rápidamente. Sus activos totales pasaron de 800.000 millones de dólares en 1999 a 2,2 billones en 2007. Y entonces todo se vino abajo.

Incluso antes del desenlace, con Citigroup obligado a solicitar ayuda pública, John Reed sufrió remordimientos de comprador. En abril de 2008, poco después de la quiebra de Bear Stearns, declaró a un periodista del Financial Times que la fusión de Citibank con Traveler's Group que dio lugar a Citigroup había sido un error:

"Los accionistas no se han beneficiado; los empleados ciertamente no se han beneficiado, y no creo que los clientes se hayan beneficiado porque nuestras franquicias son más débiles de lo que han sido."

Testificando ante el Comité Bancario del Senado en 2010, fue más allá. "No hay duda de que cuando unimos Travelers y Citi, creamos un monstruo", dijo. En opinión de Reed, la cultura corporativa que prospera en las empresas que operan en los mercados de capitales, como hizo Travelers con Salomon Brothers, no debería permitirse en las entidades depositarias y que los sistemas bancario y financiero serían más fuertes si esas funciones estuvieran separadas.

Citigroup no ha llegado a deshacer la fusión, pero ha pasado los últimos 15 años adelgazando y, bajo su quinto CEO desde John Reed, promueve ahora una "agenda de simplificación". Su balance y su valor en riesgo se sitúan a grandes rasgos en los niveles de 2007, a pesar de la considerable inflación de los precios de los activos que se ha producido por el camino, y actualmente su valor en riesgo "está calibrado de forma conservadora para incorporar el escalado de cola gorda".

El entorno de mediados a finales de los noventa que alimentó las innovaciones que se convirtieron en monstruos ya no existe. Pero las condiciones que lo caracterizan, regulación laxa, incentivos desajustados, estrechez de miras, son eternas. En las finanzas, como en otros campos, las innovaciones pueden salir mal y de hecho salen mal. Siempre crece una nueva raza de monstruos.

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