En su libro Fooling Some Of The People All Of The Time, David Einhorn habla sobre la importancia de salir de una posición cuando crees que estás equivocado, la inversión de retorno relativo versus retorno absoluto, y una de las lecciones que aprendió de Joel Greenblatt cuando se trata del tamaño de las posiciones en la cartera.

Este es un extracto del libro:

Otra diferencia con SC (SC Fundamental Value, el hedge fund donde trabajó) es que evitamos las “hipótesis en evolución”. Si nuestra tesis de inversión resulta ser falsa, salimos de la posición en lugar de crear una nueva justificación para mantenerla. Salimos cuando nuestro análisis es erróneo o simplemente no podemos soportar el dolor, en lugar de cuando el mercado simplemente está en desacuerdo durante más tiempo del que habíamos imaginado. Todo el mundo se equivoca alguna vez. En SC, los directores eran inteligentes y creían que la empresa era inteligente.

Es difícil para la gente inteligente admitir un error. Como analista en SC, si recomendaba una idea larga a 10 dólares y las acciones caían a 7 dólares, había un enorme sesgo institucional hacia mi recomendación de compra adicional, incluso si eso requería inventar una nueva razón para la posición. Si las acciones llegaban a 5 dólares, podría convertirse en una de las posiciones más grandes del fondo. Esto creaba el riesgo de que la compañía pusiera más dinero en las ideas en las que estaba más equivocada.

Nos consideramos inversores de “retorno absoluto” y no comparamos nuestros resultados con los índices de largo plazo. Eso significa que nuestro objetivo es tratar de lograr resultados positivos a lo largo del tiempo, independientemente del entorno. Creo que la enorme atracción de los hedge fund proviene de su orientación al retorno absoluto. La mayoría de inversores long-only, incluidos los fondos de inversión, son inversores de rendimiento relativo; su objetivo es superar un índice de referencia, generalmente el S&P 500.

Al evaluar una oportunidad de inversión, un inversor de rendimiento relativo se pregunta: “¿Será esta inversión mejor que mi índice de referencia?” Por el contrario, un inversor de rendimiento absoluto se pregunta: “¿La recompensa de esta inversión supera el riesgo?” Esto lleva a un marco analítico completamente diferente. Como resultado, ambos inversores pueden analizar la misma situación y llegar a conclusiones de inversión opuestas.

La percepción popular errónea es que los inversores se sienten atraídos por los hedge funds por el estatus, el secretismo, el apalancamiento y, según una revista, las altas comisiones. La verdad es más simple: hacer la mejor pregunta de riesgo contra recompensa da a estos fondos una enorme oportunidad de generar rendimientos superiores ajustados al riesgo en comparación con las estrategias de rendimiento relativo. Mientras los medios de comunicación no entienden esto, los inversores de los hedge funds sí lo entienden.

Hay otras ideas equivocadas sobre el rendimiento de los hedge funds. Es fácil medir el rendimiento, pero difícil evaluar los riesgos subyacentes. Como resultado, es fácil destacar las comparaciones de rendimiento entre los hedge funds y el S&P 500. Para algunos, si el S&P sube un 20% y estos fondos un 15%, entonces no se han ganado su sustento y los inversores han desperdiciado mucho dinero en altas comisiones.

Dados los diferentes marcos, comparar los resultados de una estrategia de retorno absoluto con un índice de referencia long-only no tiene sentido. Es casi como ver que los Dallas Cowboys (fútbol americano) tienen un mejor porcentaje de victorias que los New York Yankees (béisbol). Es importante juzgar una estrategia en comparación con sus objetivo y contextos.

Si el objetivo de los Yankees es ganar las Series Mundiales y lo hacen, ¿qué sentido tiene comparar su récord con el de los Cowboys? De la misma manera, si un hedge fund busca lograr un retorno absoluto atractivo, ajustado al riesgo y positivo, y lo hace, entonces ha logrado lo que se propuso.

Del mismo modo, los medios de comunicación no entienden los riesgos de los hedge funds. Análisis académicos demuestran que estos fondos tienen una volatilidad o un riesgo mucho menor que los índices long-only. Sin embargo, de vez en cuando un hedge fund fracasa espectacularmente. O bien el gestor tomó decisiones pobres o desafortunadas o, peor aún, se llevó el dinero. Obviamente, el fraude debe ser perseguido enérgicamente.

En conjunto, estas espectaculares explosiones acaparan tantos titulares que desbaratan la percepción popular de los hedge funds. Así como las compañías individuales implosionan de vez en cuando debido a una mala estrategia, mala suerte o fraude, también lo hacen estos fondos. Incluso considerando los ocasionales colapsos y las altas comisiones, los hedge funds generalmente proporcionan atractivos rendimientos ajustados al riesgo.

Decidí gestionar una cartera concentrada. Como Joel Greenblatt señaló en You Can Be a Stock Market Genius Even If You’re Not Too Smart: Uncover the Secret Hiding Places of Stock Market Profits, tener ocho acciones elimina el 81 por ciento del riesgo de tener sólo una acción, y tener treinta y dos acciones elimina el 96 por ciento del riesgo. Greenblatt concluye: “Después de comprar seis u ocho acciones en diferentes industrias, el beneficio de agregar aún más acciones a su cartera en un esfuerzo por disminuir el riesgo es pequeño”.

Esta idea me pareció increíblemente importante. Es difícil encontrar buenas ideas largas o cortas, así que cuando las encontramos, es importante invertir lo suficiente para ser recompensados. Basándonos en este concepto, decidimos que Greenlight tendría una cartera concentrada con hasta el 20 por ciento del capital en una sola idea larga (¡así que más vale que sea una!) y en general tendría entre el 30 y el 60 por ciento del capital en nuestras cinco mayores ideas largas.

Dimensionaríamos los cortos como la mitad de los largos de la misma calidad, porque cuando éstos se mueven en nuestra contra, se convierten en un porcentaje más grande de la cartera y nos dan la capacidad de soportar las pérdidas iniciales y mantener o incluso aumentar la inversión. En la mayoría de las ventas cortas exitosas, perdemos dinero gradualmente durante un período de tiempo hasta que de repente obtenemos una gran ganancia, a menudo en un solo día.

Johnny Hopkins es un analista financiero basado en Melbourne, Australia, especializado en acciones de deep value en The Acquirer's Multiple.

Fuente / Autores: The Acquirer’s Multiple / Johnny Hopkins

https://acquirersmultiple.com/2020/07/david-einhorn-one-of-the-lessons-i-learned-from-joel-greenblatt/

Imagn: Financial Times