Los inversores de valor conocen bien el concepto de capital circulante, porque la estrategia net-net de Ben Graham se basa en él. Pero, el capital circulante también es importante como medida de liquidez.

Muchos inversores de valor se centran en la cantidad de apalancamiento que una empresa está utilizando. La métrica más comúnmente usada es Deuda/EBITDA. Ciertos ratios de Deuda/EBITDA se consideran seguros para ciertas industrias. Podría considerarse correcto apalancar un grupo diversificado de edificios de apartamentos con Deuda/EBITDA de 6 a 1 pero arriesgado apalancar una sola planta de cemento con Deuda/EBITDA de 3 a 1.

Hay una lógica en todo esto: algunas compañías simplemente asumen demasiada deuda en relación al EBITDA. Pero, ese no es normalmente el problema que puede conllevar el riesgo de una dilución masiva de sus acciones, ventas de activos a malos precios, bancarrota, etc. en alguna inversión. El problema habitual es la liquidez.

Si pide prestado 3 veces Deuda/EBITDA, mantiene cero efectivo en caja y toda su deuda puede vencer en cualquier momento dentro de 1-2 años a partir de ahora, eso es potencialmente mucho más arriesgado que si ha pedido prestado 4 veces Deuda/EBITDA, mantiene un año de EBITDA en efectivo en todo momento y su deuda vence en cantidades iguales en 3, 6 y 9 años a partir de hoy.

La diferencia entre estas dos configuraciones no tiene sentido en los buenos tiempos. Mientras el crédito esté disponible, los inversores que se centran sólo en la deuda/EBITDA nunca tendrán que preocuparse por la fecha de vencimiento de esa deuda y cuánto dinero en efectivo está disponible ahora. Sin embargo, en un momento como el actual, lo harán. Tiempos como el del COVID-19 ocurren más a menudo de lo que se piensa.

Fertitta es una compañía en el negocio de los restaurantes. Ha visto tres crisis de liquidez en el sector en los últimos 20 años: el 11 de septiembre, el colapso de Lehman Brothers, y ahora el COVID. Empezó en el área de Houston y cerca de una década antes de los eventos mencionados, hubo un colapso del sistema bancario de Texas que resultó en el cierre de muchos bancos (y todos menos uno de los grandes). Ese fue también un posible evento de extinción para los restaurantes del estado. Así que, usando los 30-40 años de historia de Fertitta en el negocio de la restauración como ejemplo, los riesgos de extinción que dependen de que una empresa de restauración mantenga cierta liquidez para sobrevivir parecen ocurrir tan frecuentemente como una vez cada 10 años.

Cuando se mira la historia de una acción a lo largo de 30 años, la diferencia entre una acción con un 10% de probabilidad de ir a cero que ocurre una vez cada 10 años frente a una acción con un 0% de probabilidad de ir a cero durante los 30 años es bastante significativa. De hecho, si encuentra una acción que espera que componga su dinero a un 12% al año mientras que el mercado lo hace un 8%, pero, no se da cuenta de que tiene un 10% de probabilidad de fracasar por completo una vez cada 10 años, su inversión por encima de la media se reducirá básicamente a una inversión media. Una probabilidad del 70-75% de capitalización al 12% anual combinada con una probabilidad de 25-30% de perder todo lo que hay en una acción no es muy diferente de una probabilidad del 100% de obtener un 8% de rendimiento anual.

Esto podemos verlo esto en el negocio de los restaurantes. En una línea de tiempo de inversión lo suficientemente larga, un sorprendente número de empresas de restaurantes, conceptos de restaurantes de servicio completo, no de comida rápida, tendrían acciones que terminaron por valer cero. La pérdida de popularidad del concepto frente a los cambiantes gustos de los clientes y especialmente la competencia que se adapta mejor a esos gustos es una explicación. Pero, los problemas de liquidez son a menudo también un gran factor. Si un negocio de restaurantes ha pedido prestado 3 veces deuda/EBITDA (o está alquilando espacio para tener casi los mismos costes fijos en efectivo que tendría si pidieran prestado tanto), entonces no hace falta una disminución muy grande de las ventas para crear un problema muy grande en términos de generación de efectivo más allá del cumplimiento de los pagos de la deuda y el reembolso de esa deuda. Un restaurante puede tener una disminución del 50% en el EBITDA con una disminución mucho menor del 50% en las ventas. No es difícil imaginar que una disminución del 20-30% en las ventas cause que su deuda/EBITDA salte de menos de 3 veces a más de 6 veces. Esto se convierte en un problema, porque el acceso a la financiación será peor para la empresa si las ventas se dirigen en la dirección equivocada. No puede emitir muchas acciones, pedir prestado mucho más a los bancos, etc. cuando sus ventas están 20-30% por debajo de su máximo histórico. Puede hacerlo cuando está estableciendo nuevos récords de ingresos cada año. Pero, por supuesto, si sus ventas crecen cada año, también lo hace su EBITDA, y, por lo tanto, probablemente no necesita aumentar su ratio Deuda/EBITDA de todos modos.

Es por eso que Fertitta da el mismo consejo que Buffett: pedir prestado cuando el dinero está disponible, no cuando lo necesitas.

Una gran razón por la que muchas acciones de industrias muy afectadas por el COVID-19 cayeron a niveles tan bajos a finales de marzo y han subido a niveles elevados ahora es debido a la disponibilidad de financiación. Si fueras una línea de cruceros, un restaurante, un parque temático, etc., no podrías acceder a más crédito en marzo. Una vez que tu dinero se agotara, ibas a estar en una posición muy mala que definitivamente iba a destruir mucho valor para los accionistas. Unos meses más tarde, de hecho, en algunos casos fue sólo unas semanas más tarde, estas empresas fueron capaces de acceder a una gran cantidad de capital. Eso, más que nada, cambió el valor probable de sus acciones como inversión a largo plazo. Por lo tanto, si había una posibilidad real de que la falta de acceso al capital se mantuviera permanente en marzo y hay una posibilidad real de que el acceso al capital se mantenga permanente ahora, esos cambios drásticos en algunos precios de las acciones podrían haber estado totalmente justificados. Sin acceso al capital, algunas de estas compañías se habrían quedado sin dinero rápidamente. Si no tienen dinero en efectivo y tienen deudas, esa es usualmente una muy mala posición para proteger el valor de su negocio para los accionistas. Los activos de la empresa, los parques y los cruceros, etc., se recuperarán operacionalmente en algún momento. Pero es poco probable que sus accionistas posean la misma proporción de ellos cuando las ganancias se recuperen.

¿Qué pasaría si el acceso al capital para las industrias afectadas por el COVID-19 no se hubiera relajado? ¿Y si se hubiera quedado como estaba en marzo? ¿O qué pasa si vuelve a ocurrir? Entonces, habría hecho una gran diferencia que una empresa estuviera sentada sobre efectivo y tuviera sus deudas repartidas durante muchos años frente a una empresa con poco efectivo y muchas deudas que vencen pronto. Nada de esto es capturado por el ratio Deuda/EBITDA. No son sólo las medidas de apalancamiento lo que importa. También son las medidas de liquidez.

Para los inversores, lo importante es tratar de preocuparse más por la liquidez cuando el mercado no lo está. Esto permite salir de las acciones con malas posiciones de liquidez mientras sus precios siguen siendo buenos. Si esperas hasta momentos como marzo pasado para salir de esas acciones, pagará una prima absurda por el seguro contra la insolvencia. Si una acción baja entre el 50 y el 90% debido a preocupación por su posible insolvencia, vender esa acción porque comparte esas preocupaciones no tiene mucho sentido. Sólo tendría sentido si se sintiera muy seguro de que está comprando un seguro, limitando su pérdida al vender ahora, en un evento (como una bancarrota real) que probablemente va a ocurrir. Esa no es una buena apuesta. La mejor apuesta es encontrar dos compañías en situación similar durante los buenos tiempos, los tiempos normales, etc., en las que no haya mucha diferencia de precio entre las dos acciones, a pesar de que una de ellas tenga mucho efectivo y deudas que no venzan hasta dentro de un tiempo y la otra tenga muy poco efectivo y deudas que venzan mucho antes. Ese es el momento de evitar el evento de liquidez que podría llevar a la extinción de la compañía que está peor posicionada para ese evento cada década.

Fuente / Autor: Focused Compounding / Geoff Ganon

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