Como inversor debemos estar constantemente buscando negocios que pueden aumentar el valor intrínseco por acción a una tasa alta durante un largo período de tiempo. 

Una fórmula simple para estimar la tasa de aumento del valor intrínseco es:

Fuente: Saber Capital Management

Esto tiene sentido, si una empresa se queda con el 50% de las ganancias y reinvierte ese capital a un ritmo del 20%, con el tiempo eso debería añadir alrededor del 10% al poder de generación de beneficios anuales, aumentando así el valor intrínseco en un 10%. Sin embargo, hay un puñado de empresas que desafían esta lógica. Estos “compunders” de “capital ligero” son capaces de aumentar el poder de ganancias con un capital empleado nulo o incluso negativo. ¿Cómo logran estas compañías esta hazaña?

Hay un par de características comunes en casi todos ellos, específicamente un capital circulante negativo, bajos activos fijos, y poder real de fijación de precios.

Para determinar la estructura del capital circulante de una empresa, examine el balance de los últimos años y haga algunas matemáticas rápidas para calcularlo: 

activos corrientes – exceso de caja – pasivos corrientes = capital circulante

Para este cálculo use números redondos y estimaciones aproximadas para el exceso de efectivo. El capital circulante es dinámico y no es necesario calcular un número preciso hasta el último dólar para llegar a una conclusión genérica.

Un negocio típico tendrá un número positivo para este cálculo, sin embargo, para algunas otras empresas será consistentemente negativo: estas son las que estamos buscando. Un capital circulante negativo a menudo significa que los clientes pagan a la empresa por adelantado por bienes o servicios que serán entregados en un momento posterior. Este es un concepto poderoso para una compañía en crecimiento, ya que los clientes están esencialmente financiando el crecimiento a través del prepago. Lo mejor de todo es que la tasa de interés de esta financiación es del 0%, bastante difícil de superar. Es común ver un capital circulante negativo en modelos de negocios basados en suscripciones donde los clientes pagan por el servicio o acceso recurrente. Dado que los ingresos se reconocen cuando se presta el servicio, es decir, después de que entre el dinero, estas empresas suelen tener un flujo de caja operativo que supera su beneficio neto.

La segunda característica de estos “compounders” es la baja intensidad de activos fijos, que puede ser analizada comparando su activo fijo neto y/o los gastos de capital con las ventas anuales. Si un negocio manufacturero clásico quiere crecer, requerirá importantes inversiones de capital en nuevas fábricas, maquinaria y camiones. En cambio, estamos buscando empresas que ganen dinero basándose en activos intangibles como la marca, la propiedad intelectual o la tecnología desarrollada. Un ejemplo clásico es un franquiciador, que cobra un canon a los franquiciados a cambio del uso de la marca, el plan de negocios, las recetas y otros activos de propiedad. El sistema crece a medida que los franquiciados suministran el capital para construir nuevas ubicaciones, lo que permite al franquiciador aumentar los ingresos y las ganancias sin desplegar capital adicional. El factor clave en el que hay que centrarse cuando se analiza un franquiciador es el rendimiento del dinero en efectivo que los franquiciados obtienen por la construcción de nuevas ubicaciones. Si esta métrica se mantiene fuerte, la marca debería tener por delante una larga trayectoria de crecimiento unitario.

Por último, si la empresa proporciona un producto o servicio diferenciado, tiene altos costes de cambio y es fundamental para los clientes, puede ser capaz de aumentar constantemente los precios a niveles superiores a la inflación. Esta es la forma más simple de aumentar las ganancias sin capital adicional porque el trasvase a los márgenes de los aumentos de precios debe ser extraordinariamente alto. El propio Buffett considera que esta es una de las variables más importantes a la hora de analizar un negocio:

“La decisión más importante en la evaluación de un negocio es el poder de fijación de precios. Si tienes el poder de subir los precios sin perder el negocio ante un competidor, tienes un muy buen negocio. Y si tienes que tener una sesión de oración antes de subir el precio en un 10 por ciento, entonces tienes un negocio terrible.”

Así que, si dirige un “compounder” con pocas necesidades de capital que tiene la suerte de contar con todas estas características, ¿cuál es la estrategia para maximizar el valor intrínseco por acción? Una opción sería asignar el exceso de capital a fusiones y adquisiciones en un intento por aumentar el poder de generar beneficios. La cuestión es que, si se empieza con un negocio excepcional, es casi seguro que el negocio adquirido sea inferior y diluirá la calidad global. Además, las adquisiciones pueden terminar convirtiéndose en una distracción que le quita tiempo y foco a la dirección del negocio principal. El ejemplo clásico de este escollo es el de Coca-Cola en la década de 1980, que asignó los ingresos de su negocio principal a la adquisición de Columbia Studios antes de volver a centrarse unos años más tarde.

Lo ideal sería que la gerencia emprendiera un programa sistemático de recompra de acciones, lo que Charlie Munger calificaría cariñosamente como “canibalizar” su propio recuento de acciones a lo largo del tiempo. En lugar de adquirir un nuevo negocio y los riesgos asociados a esa estrategia, la dirección debería en cambio dirigir los fondos de fusiones y adquisiciones hacia la adquisición de más porcentaje del negocio excepcional que ya posee. 

Esta estrategia crea una “doble caída” para los accionistas que puede mejorar enormemente la capitalización del valor intrínseco por acción. Imagine que tiene acciones en una compañía que está a punto de comenzar una década de canibalización de sus acciones. Durante ese período, el negocio puede aumentar su poder de ganancias en un 10% por año, lo que generalmente resultaría en un retorno aproximado del 10% para un accionista si los múltiplos de valoración se mantuvieran constantes. Sin embargo, en este caso no se requiere capital adicional para crecer, por lo que en su lugar se dispone del 100% de la capacidad de generar beneficios para recompras continuas de acciones, lo que elevaría la TIR de la inversión al 17,9%. Esta fórmula es la que permite a ciertas empresas convertir un crecimiento sólido en un rendimiento excepcional para los accionistas durante largos períodos de tiempo.

¿Son los “compounders” de capital ligero negocios superiores a los de “foso de reinversión”? En un entorno inflacionario el primero es preferible porque la falta de activos físicos permite que los ingresos aumenten sin la correspondiente necesidad de grandes gastos de capital a tasas infladas. Es un tema interesante a debatir, uno que ciertos inversores han sopesado:

“El mejor negocio es un royalty sobre el crecimiento de otros, que requiere poco capital en sí mismo.”

Warren Buffett

John Huber es Managing Partner y gestor de Saber Capital Management, LLC que gestiona el Saber Investment Fund, LP, una sociedad de inversión que sigue el modelo de la sociedade original de Warren Buffett, lo que significa que el fondo no tiene gastos de gestión y sólo cobra una comisión de éxito sobre los beneficios que superen un mínimo de capitalización del 6%. John Huber y su familia tienen la gran mayoría de su propio patrimonio neto invertido junto con los inversores de Saber.

Fuente / Autor: Saber Capital Management / John Huber, Connor Leonard

http://sabercapitalmgt.com/reinvestment-moat-follow-up-capital-light-compounders/

Imagen: Wealthface