La teoría económica convencional sostiene que el mercado de activos financieros debe ser "eficiente". Un gran número de inversores inteligentes y diligentes tienen acceso en gran medida a la misma fuente de información, y están muy motivados para erradicar y explotar cualquier infravaloración que exista. Se cree que este proceso competitivo llevará inevitablemente a los activos a su valor justo, es decir, a aquellos que reflejen con precisión sus características de riesgo y recompensa, y que también fijen correctamente el precio de los activos entre ellos.

Ojalá fuera todo tan simple. Si bien esta teoría es seductora en su simplicidad, también es errónea en su sencillez. Aunque se ha escrito mucho sobre el papel que desempeñan el miedo, la codicia y diversos sesgos cognitivos en los errores de valoración (también importante), a menudo se pasa por alto o se subestima el papel que desempeñan los factores institucionales estructurales del mercado, que encapsulan las ideas económicas tradicionales de los conflictos entre organismos y la asimetría de la información. Lo que se entiende poco, y lo que se pretende argumentar en este artículo, es que la ineficiencia del mercado es estructural y de comportamiento, más que informativa, razón por la cual siempre existirá y brindará amplias oportunidades a los entendidos.

La hipótesis del mercado eficiente (HME) pasa por alto un punto muy importante: la mayoría de las decisiones de inversión en valores/activos no las toman los propietarios finales del capital, sino sus intermediarios designados, ya sean los gestores activos tradicionales o los vehículos pasivos (que compran mecánicamente acciones en proporción a su representación en el índice). La HME supone implícitamente que los inversores finales están realizando compras directas de valores individuales; están plenamente informados sobre las características idiosincráticas de riesgo y recompensa de esos valores individuales; y están invirtiendo con horizontes temporales acordes con la duración subyacente de los flujos de efectivo de los activos que compran.

Sin embargo, en realidad, la mayoría de los propietarios finales de capital no están haciendo compras directas de valores; están menos que perfectamente informados sobre las características de riesgo y recompensa de los activos subyacentes de la cartera (sólo los rendimientos realizados y los resultados de la volatilidad mes a mes); y a menudo están invirtiendo con horizontes temporales considerablemente más cortos que la duración de los activos subyacentes, en particular en el caso de las acciones (en las que la duración media es de 50 años, en comparación con el horizonte temporal típico de la mayoría de los inversores, que es quizás de 3 a 5 años como máximo).

Los propietarios finales del capital, o sus representantes directos designados (asesores o distribuidores de activos), están al menos a un paso de la selección de valores individuales de base. En cambio, les preocupan más las decisiones de asignación de activos de nivel superior, que se ven influidas por las percepciones de riesgo, recompensa, potencial de crecimiento y volatilidad asociadas a las clases de activos agregados, que pueden estar radicalmente desconectadas de las características reales de riesgo y recompensa de los valores individuales que comprenden estos grupos más grandes. También suelen reaccionar de manera procíclica a los resultados de rendimiento y volatilidad realizados, saliendo de clases de activos que han mostrado rendimientos bajos y/o alta volatilidad, y aumentando las asignaciones a activos que han tenido un buen rendimiento, en particular con una limitada volatilidad a la baja.

Esto tiene consecuencias importantes para la forma en que se fijan los precios de los activos y, a nivel del sistema, puede dar lugar a niveles verdaderamente masivos de ineficiencia del mercado, y esta ineficiencia también puede ser muy persistente, porque las fuerzas de arbitraje que se supone que corrigen los precios erróneos no sólo son relativamente ineficaces a corto plazo, sino que con frecuencia se ven abrumadas por los bucles de retroalimentación basados en los flujos estructurales que tienden a amplificar en lugar de moderar estas ineficiencias.

Más concretamente, los mercados tienen una tendencia estructural a la aparición de lo que describimos como "volantes de inercia de liquidez", que en nuestra opinión es el mayor y más subestimado contribuyente a la ineficiencia del mercado (la "liquidez" se define aquí como el "capital líquido" que está disponible para ser invertido en diversos activos financieros o reales). Los volantes de inercia de liquidez se tratan en la sección a continuación, más delante de examina la forma en que el efecto distorsionante de las prácticas institucionales de asignación de activos puede hacer que los mismos activos subyacentes se valoren a niveles muy diferentes con costes de capital muy distintos, y se utiliza como ejemplo el caso de Hong Kong Land.

¿Qué es un volante de inercia de liquidez? Es una situación en la que los flujos de entrada en una clase de activos provocan una presión de compra que empuja los precios hacia arriba, lo que conduce a un rendimiento aparente favorable y a características de volatilidad en dicha clase de activos. Este resultado favorable atrae entonces más entradas, lo que conduce a más compras, etc. Por el contrario, las clases de activos con un rendimiento deficiente y una volatilidad significativa pueden dar lugar a reembolsos por parte de los inversores, lo que conduce a una venta forzosa que contribuye a una mayor disminución de los precios, dando lugar a rendimientos aún peores y a reembolsos aún mayores, etc. Este proceso puede durar años, y a veces incluso décadas, y es un contribuyente fundamental, quizás el más importante, tanto a las grandes burbujas de clases de activos, como a las caídas de los precios de los activos y a los mínimos seculares que conducen a precios de venta regalados (que son "anti-burbujas" impulsadas por los mismos motores de las burbujas en sentido inverso). La desconexión entre el propietario final de los fondos y los inversores que se dedican realmente al análisis de las acciones individuales es fundamental para este proceso, porque los inversores finales tienen poco que ver aparte de los beneficios obtenidos de las inversiones y la volatilidad, e introduce tanto asimetrías de información como conflictos entre organismos que pueden provocar una ineficiencia radical del mercado.

Una "clase de activos" aquí puede referirse a una categoría amplia como "capital riesgo" o "acciones", o (más comúnmente para las acciones), varias clases de acciones divididas por geografía, capitalización de mercado, estilo, sector o factor. Las industrias o los países que disfrutan y/o se espera que disfruten de un crecimiento rápido, que se percibe que ofrecen oportunidades importantes, son el lugar frecuente de los volantes de inercia de liquidez entrante, ya que la gente se agolpa en un tema para obtener "exposición" a las oportunidades de crecimiento, y los aumentos de precios que esos flujos engendran tienden a ser considerados como una validación de la narrativa, que actúa para desencadenar aún más entradas.

Un ejemplo perfecto de un volante de inercia de liquidez es lo que ocurrió con WeWork, que vio cómo su valoración se elevaba hasta una asombrosa altura de 47.000 millones de dólares, a pesar de que la empresa no tenía valor alguno, con poco que mostrar durante años de pérdidas de explotación, más allá de la acumulación de miles de millones de dólares de pasivos de arrendamiento a largo plazo. Esto ocurrió porque un seductor relato de crecimiento y perturbación de la nueva economía, encabezado por Masayoshi Son, dio lugar a que el Vision Fund y otros fondos de capital de riesgo atrajeran grandes entradas, y la prisa por poner en funcionamiento esos fondos hizo que las valoraciones de empresas como WeWork aumentaran considerablemente. Esto resultó en mayores retornos de mercado en dichos fondos de capital de riesgo, lo que llevó a una mayor demanda de los inversores de poner dinero en los fondos de capital de riesgo para aprovechar el auge. Esto llevó a que más dinero empujara las valoraciones aún más altas.

El proceso también funciona a la inversa para las clases de activos que se vuelven más y más baratas con el tiempo. En los modelos académicos teóricos de la HME, los inversores tienen acceso a un capital ilimitado, y si detectan un error de precio, comprarán activos infravalorados, pidiendo prestado el capital cuando sea necesario sin fricciones a la "tasa libre de riesgo" para facilitar este proceso. Sin embargo, en el mundo real, el comportamiento de compra y venta de los inversores se ve limitado por la cantidad de capital que tienen a su disposición, tanto con respecto a tener muy poco efectivo como demasiado, y su capacidad de pedir prestado también se ve limitada. De hecho, los inversores que piden prestado en grandes cantidades para comprar acciones baratas tienden a quedar marginados y se ven obligados a liquidar sus acciones, en particular porque los requisitos de garantías suelen aumentar por los brokers a medida que los precios caen.

Un gestor de fondos puede tener un gran número de acciones muy baratas que le encantaría comprar, pero si no tiene dinero disponible, no puede "votar" sobre el precio de mercado comprando en el mercado abierto, ya que carece de la liquidez necesaria para hacerlo, al menos a corto plazo (a más largo plazo, puede reinvertir los dividendos). Además, si dicho gestor está sufriendo reembolsos de los inversores debido a que los recientes rendimientos son pobres, entonces, independientemente de las opiniones de los gestores subyacentes sobre el atractivo a largo plazo de los valores individuales, se verán obligados a vender. Por lo tanto, no es raro que los más informados sobre las oportunidades de los valores infravalorados estén realmente vendiéndolos en lugar de comprarlos, en contradicción directa con la HME.

Lo contrario también es cierto para los gestores de fondos que reciben grandes entradas: deben comprar independientemente de sus opiniones personales sobre el atractivo de la valoración de los valores que están dentro de su ámbito. Es perfectamente posible que crean que las acciones están sobrevaloradas y, aun así, las compren porque tienen que hacerlo. Muchos gestores de fondos están explícitamente limitados en cuanto a la cantidad de efectivo que pueden mantener por su estatuto del fondo, pero incluso en el caso de los gestores que no están tan explícitamente limitados, si dicho gestor elige mantener una gran cantidad de efectivo con la esperanza de tener una mejor oportunidad de comprar, y los mercados siguen subiendo, se arriesgan a niveles potencialmente catastróficos de bajo rendimiento, por lo que es un lujo que no pueden permitirse.

Si dicho gestor gestiona un fondo de tecnología, sus clientes le asignan dinero porque, desde el punto de vista de la asignación de activos, deciden que quieren exponerse al sector de la tecnología. Si seis meses más tarde el sector de la tecnología sube un 50% y este fondo individual sólo sube un 10% porque tienen dinero en efectivo esperando una mejor oportunidad, los clientes finales no van a estar muy contentos, y con toda probabilidad pedirán que les devuelvan su dinero, para poder dárselo a un gestor de fondos de tecnología de mejor rendimiento que suba un 60%. En consecuencia, las instituciones también tenderán a comprar independientemente del precio y, como mínimo, mantendrán grandes acciones de peso en el índice en proporción a su representación en el mismo, para evitar el riesgo de un rendimiento inferior.

Lo notable de este proceso es lo poco que toda esta compra y venta, y toda la pronunciada volatilidad de los precios de los activos en las unidades (incluidos los principales mercados seculares alcistas y bajistas), tiene algo que ver con el "descubrimiento de precios" racional en el sentido tradicional de la HME. Explica por qué los mercados pueden estar poblados por personas muy inteligentes, informadas y trabajadoras, y también ser extremadamente ineficientes y absurdamente volátiles. Los volantes de inercia de liquidez pueden durar muchos años, y son una causa frecuente de largos períodos de bajo rendimiento para los gestores de valor, porque es su efecto lo que hace que las acciones se infravaloren en primer lugar, y no hay razón para esperar que un volante de inercia de liquidez se invierta repentinamente sólo porque ciertas acciones ya se han vuelto baratas. 

Se ha hablado mucho del terrible rendimiento del valor en el último decenio, y en particular en los últimos años, y aunque hay muchas causas para ello, lo que más falta en el diálogo es el reconocimiento del hecho de que esto no es inusual, y ya han ocurrido muchas veces antes largos periodos de rendimiento inferior del valor, y por las mismas razones en gran medida. Ocurrió en la burbuja tecnológica de los años 90, y también ocurrió en la burbuja "Nifty 50" de los años 60 y principios de los 70. Incluyendo la más reciente burbuja tecnológica y de crecimiento, esto ocurre aproximadamente una vez cada 20 años. La causa principal en todos estos casos fue un volante de inercia de liquidez que llevó a que ciertas partes del mercado se sobrevaloraran extremadamente, debido a una década de entradas procíclicas que llevaron sus múltiplos a la estratosfera.

La cuestión fundamental es que los propietarios últimos del capital, o sus representantes inmediatos (asesores y distribuidores de activos), a menudo toman sus decisiones de asignación de activos sobre la base de rendimientos retrospectivos y realizaciones de volatilidad, ya que sin un conocimiento directo de los valores subyacentes, eso es todo lo que tienen que hacer. Y lo importante es que este proceso es intrínsecamente autosostenible, no autocorregible, de modo que las ineficiencias tienden a aumentar con el tiempo, no a disminuir (hasta que se alcanza un punto de inflexión, tras el cual pueden producirse reversiones muy dramáticas), y la capacidad de los inversores para arbitrar estas ineficiencias está en gran medida ausente.

Los volantes de inercia de liquidez son una de las fuerzas más importantes de los mercados y una de las más subestimadas. También son la razón fundamental por la que las estrategias de impulso funcionan (hasta que no lo hacen), algo que la HME también declaró imposible, y que sin embargo el análisis cuantitativo de la acción del mercado en el pasado refuta claramente. Mientras haya volantes de inercia de liquidez en los mercados, el impulso será una estrategia que funcione, siempre que se disponga de un medio fiable para determinar cuándo ha cambiado el impulso, porque cuando se produce una inversión del impulso, ésta se produce a gran escala y con rapidez.

Otra consecuencia importante de estas fuerzas institucionales es que pueden surgir costes de capital radicalmente diferentes (y, por tanto, valoraciones de los activos) para los mismos activos, dependiendo de cómo estén empaquetados, y las diferencias no suelen ser triviales. Si la HME se mantuviera, los mismos activos deberían valorarse de la misma manera, independientemente de cómo estén empaquetados (después de todo, son los mismos activos), pero en el mundo real, a menudo vemos surgir diferencias muy considerables, y esas diferencias a menudo pueden durar años, o incluso décadas, sin ser arbitradas.

Considere por ejemplo una acción como Hong Kong Land (HKL). Tiene una capitalización de mercado de unos 9.000 millones de dólares y, sin embargo, posee unos 37.000 millones de dólares de bienes inmuebles a su valor de mercado tasado más reciente (finales de 2019). Una proporción significativa de los bienes inmuebles de HKL son edificios de oficinas de primera categoría en Singapur y Hong Kong, como el Centro Financiero Marina Bay en Singapur y Exchange Square en Hong Kong. Se tratan de unos de los lugares más deseables de Hong Kong y Singapur y, como resultado, casi siempre disfrutan de una ocupación cercana al 100% y de revisiones favorables de los alquileres en curso. La empresa tiene unos niveles muy modestos de deuda (3.000 millones de dólares de los EE.UU.), por lo que el elevado apalancamiento no es la causa de la desconexión, y este modesto nivel de deuda se ve compensado por el valor de los diversos proyectos en desarrollo que tienen, que son de una magnitud ligeramente mayor a la carga de la deuda de la empresa. Suponiendo que los dos últimos se netean, las acciones cotizan, por tanto, a unos 25 centavos de dólar de sus participaciones inmobiliarias no apalancadas.

Para asegurarnos, es posible que los recientes acontecimientos, no sólo el Covid-19, sino los recientes acontecimientos políticos en Hong Kong, hayan aumentado el riesgo de erosión del valor a largo plazo, si por ejemplo Hong Kong pierde su posición como un deseable centro financiero offshore. Sin embargo, esta gran brecha entre la valoración de la bolsa de HKL, y la valoración de sus activos en el mercado privado, ha persistido durante mucho tiempo, y mucho antes de estos recientes acontecimientos. Las acciones han bajado un 50% desde sus máximos de 2017, pero incluso en sus recientes picos, las acciones todavía se negociaban a 50 céntimos el dólar de valor de mercado de sus principales activos inmobiliarios.

Entonces, ¿por qué los mismos activos están atrayendo diferencias de 2-3 veces en precios? Tiene mucho que ver simplemente con la forma en que los activos están empaquetados desde el punto de vista de la clase de activo, y los diferentes costes de capital que se aplican a los diferentes grupos de inversores y clases de activos. Los activos inmobiliarios super prime de HKL se valoran en los libros (y en el mundo real) a tasas tan bajas como el 3% (y a menudo más cercanas al 2% neto de costes e impuestos). En un mundo con tasas de interés cero, no se trata de un rendimiento poco realista para activos super prime con tendencias favorables en las revisiones de los alquileres, inquilinos de grado A, plazos de arrendamiento a largo plazo y una corriente de ingresos que está protegida contra la inflación. Incluso un ritmo modesto de crecimiento anual de los alquileres del 2% (por debajo de las medias históricas) generaría un rendimiento total después de impuestos de alrededor del 4% que, con la protección de la inflación, es muy atractivo en relación con los bonos y otra deuda high yield.

Sin embargo, la cuestión es que los gestores activos de acciones, que son los compradores naturales de las acciones de HKL, no se comparan con los rendimientos del efectivo y los bonos de alta calidad, ni siquiera con los de los bienes raíces de alta calidad. HKL, en su calidad de empresa que cotiza en bolsa, forma parte del grupo de las "acciones cotizadas" (y más concretamente, del grupo de las "acciones cotizadas de Asia ex Japón"), por lo que el rendimiento de las instituciones que compran HKL se compara con los índices del mercado de valores, en lugar de con el efectivo o los bonos. El precio medio de las acciones en Singapur y HK cotiza actualmente (según nuestras estimaciones) con un rendimiento previsto de tal vez un 10%, lo que es otra forma de decir que el coste de capital de las acciones (que cotizan en bolsa) en esas regiones es actualmente de alrededor del 10%. Si los gestores de acciones compraran HKL y obtuvieran sólo un rendimiento del 4% (lo que probablemente harían si la acción cotizara a 1x valor en libros), pero el índice generara un 10% anual, sería poco beneficioso para el gestor del fondo argumentar ante sus clientes que los rendimientos son de bajo riesgo y bastante atractivos en relación con la renta fija. Los clientes dirían, te asignamos dinero para obtener "exposición a la renta variable", y sólo subes un 4% y el mercado sube un 10%, y eso no es un rendimiento satisfactorio. Debido a que HKL es parte del grupo de "acciones cotizadas", se espera que obtenga rendimientos de "acciones cotizadas " del 10%.

En consecuencia, al cotizar en los mercados públicos, los activos subyacentes de HKL cotizan con un coste de capital que refleja las acciones de Singapur y de Hong Kong en general, coste de capital que no guarda relación con el coste de capital al que están sujetos los compradores privados de bienes inmuebles de primera categoría. Dado que los activos subyacentes de HKL sólo generan tal vez un 4%, esto requiere que la cotización de las acciones se sitúe en torno a un tercio del valor contable (sin tener en cuenta los recientes descensos que están relacionados con Hong Kong). Otra forma de pensar en esto sería imaginar una compañía que sólo posea bonos del Tesoro a 30 años que rindan (digamos) un 3%. Si las acciones se negociaran a 0,3 veces su valor contable, ofrecerían un rendimiento del 10% en lugar del 3%. Los activos subyacentes y el flujo de caja son los mismos, pero los costes de capital son diferentes (aquí, 3% para los bonos largos, 10% para las acciones).

El coste del capital para las acciones cotizadas es más alto porque las acciones son volátiles y, en general, los flujos de caja de las empresas (promediados en todos los tipos) son mucho menos fiables que los de los bienes raíces. El problema es que, desde una perspectiva fundamental/operativa, las acciones no son "más arriesgadas" por definición, porque depende en gran medida del tipo de activos que posea la empresa. Las empresas individuales pueden ir desde las empresas biotecnológicas o de exploración de recursos más especulativas y arriesgadas hasta las que poseen algunos de los activos generadores de caja de menor riesgo y más fiables del mundo (bienes inmuebles de categoría A, empresas titulares de franquicias con enormes ventajas competitivas y flujos de caja constantes). A este respecto, la idea misma de que las "acciones" en general son una "clase de activo" es profundamente errónea: son una agregación de empresas individuales con perfiles de riesgo enormemente variados. Sin embargo, en el mundo de la asignación de activos a escala industrial, las diferencias en el nivel de las acciones suelen perderse en la conversión cuando se toman decisiones de asignación de activos a gran escala entre "acciones cotizadas", "renta fija", "alternativas", "acciones de mercados desarrollados frente a acciones de mercados emergentes", etc., y luego los resultados se evalúan con respecto a un benchmark de renta variable global. 

El efecto final de esto es que el coste del capital que se aplica a los activos puede llegar a reflejar menos la naturaleza idiosincrática de los activos subyacentes, y más simplemente el empaquetamiento de la clase de activo. Si se colocan bonos largos o bienes inmuebles de alta calidad en una empresa y luego cotiza en el mercado de valores, y de repente los mismos bonos subyacentes o bienes inmuebles se transforman en "capital cotizado", y como a esos activos se les aplica un mayor coste de capital de "capital cotizado", la entidad cotiza con un fuerte descuento. Cambie el embalaje, y de repente ve los mismos activos cotizando a precios radicalmente diferentes.

Reempaquetar los bienes raíces cotizado en un vehículo REIT (Real Estate Investment Trust, similar a las SOCIMIs) puede a veces salvar esta brecha. Hay fondos que pueden invertir en los REIT y comparar sus rendimientos con el rendimiento general de los REIT, y/o otras estrategias/activos basados en el rendimiento (yield). Esto puede reducir el coste de capital al cambiar el punto de referencia para la comparación de las acciones en general, a la renta fija o a una clase específica de acciones de rendimiento. Por esta razón, empresas como HKL a veces derivan las propiedades inmobiliarias a los REIT para "desbloquear valor". En un mercado eficiente, no debería existir tal oportunidad de "desbloquear valor", pero en el mundo real, donde las realidades institucionales pueden crear grandes diferencias en el coste del capital para los mismos activos, la oportunidad es muy real.

Pero vayamos más lejos. Supongamos que los activos de rendimiento de HKL se empaquetaran en una clase de activos "alternativos" no cotizados/ilíquidos fabricados por un patrocinador de capital privado, que comercializara el vehículo como un producto de rendimiento de bajo riesgo que tuviera como objetivo generar un rendimiento superior a los disponibles en bonos/renta fija. Los activos también podían ser apalancados para generar rendimientos más jugosos y aumentar el rendimiento de un 2-4% sin apalancamiento a quizás un 4-6% apalancado. El rendimiento del 4-6% podría entonces ser comercializado a inversores institucionales y asignadores de activos que buscan reemplazos para sus míseros rendimientos de bonos. Cuando la base de comparación se convierte en bonos largos al 1%, en lugar de benchmarks de acciones, de repente el 4% se ve bien. ¿El resultado? Se utiliza un coste de capital del 4% en lugar del 10%, y los mismos activos se valoran a precios radicalmente diferentes, dependiendo del envase.

La razón por la que esta alquimia puede funcionar es que hay una aversión institucionalizada a la volatilidad. La volatilidad no sólo es incómoda, sino que es un riesgo para la carrera y la reputación de quien haya decidido tomar esa decisión de asignación de activos, es decir, un asesor financiero o un distribuidor de activos con responsabilidades fiduciarias. Si alguien pone capital en las acciones de HKL y las acciones caen un 20%, eso se ve mal. Parece una pérdida del 20%, incluso si los activos subyacentes siguen generando los mismos flujos de caja que antes, y el rendimiento de los dividendos de las acciones simplemente ha aumentado. Aquí es donde surge el desajuste de duración: si uno compra y mantiene HKL durante 50 años, la volatilidad temporal del precio de las acciones no hará ni una pizca de diferencia a largo plazo, de hecho, los descensos del precio de las acciones serán positivos, ya que los dividendos pueden ser reinvertidos con un mayor rendimiento. Sin embargo, en realidad, la duración de los intereses de carrera de asesores y distribuidores de activos es mucho más corta, les preocupa cómo se comportan los rendimientos en los próximos trimestres y años, cómo les parece a los clientes y cómo es probable que eso influya en su compensación. 

Por consiguiente, la minimización del riesgo de volatilidad/desinversión es muy apreciada, y al mantener los activos "privados", estos vehículos "alternativos" pueden proporcionar a los inversores la ilusión cómoda y conveniente de una falta de volatilidad. El precio de las acciones de HKL, por ejemplo, ha caído un 50% en los últimos 3 años, ya que el mercado ha reajustado el precio de sus activos desde un rendimiento esperado de quizás un 6% a un 10%. El dividendo de la compañía se ha mantenido estable, con el rendimiento de las acciones aumentando del 3% al 6%. Sin embargo, manteniendo los activos privados, puede reportar un retorno del flujo de caja subyacente de 2-4% (apalancado hasta 4-6%), y afirmar que el valor de sus activos no ha cambiado. Después de todo, el valor de mercado privado de los activos no ha caído (tampoco lo ha hecho para HKL). El resultado final es un atractivo rendimiento para los clientes del 4-5%, sin tener que soportar el riesgo de volatilidad/desinversiones explícitas. 

El deseo de no quedar mal por sufrir tal reducción es lo que está impulsando una enorme ola de dinero hacia el capital de riesgo y otros vehículos "alternativos", que a menudo no son más que un reempaquetado de activos que se pueden comprar en los mercados de valores, con un mayor apalancamiento y valoraciones mucho más altas, pero con la capacidad de evitar a los clientes la aparición de volatilidad/desinversiones. El coste de capital con este nuevo empaquetamiento es estructuralmente más bajo porque los rendimientos no se comparan con los de las acciones cotizadas en bolsa, sino con los rendimientos en efectivo y en bonos, y otras alternativas de rendimiento de bajo riesgo. Debido a que los tipos de interés y los rendimientos de los bonos son tan bajos, los rendimientos del 4% parecen bastante atractivos (frente a, por ejemplo, el 1%). Los inversores están contentos. Asignan más capital, porque el 4% supera el coste del capital del 1%. Una vez más, es importante destacar que se trata exactamente de los mismos activos, sólo que, con un empaquetado diferente, y el empaquetado puede cambiar el coste del capital de forma drástica. Esta es una refutación muy clara de la HME.

Hay algunas fuerzas de arbitraje en los mercados que pueden ayudar a corregir estas diferencias, pero son muy imperfectas. Si HKL fuera inteligente, por ejemplo, aprovecharía la gran oportunidad de arbitraje que existe entre los costes de capital del mercado privado y público, vendiendo algunos de sus activos inmobiliarios y utilizando los ingresos para comprar acciones. Los inversores activistas y las empresas de corporate take-outs pueden desempeñar un papel, pero en el caso de HKL, ya tiene un accionista mayoritario (Jardine Matheson), lo que excluye la oportunidad de activismo.

Es importante comprender que la ineficiencia del mercado es estructural y de comportamiento, no informativa. Muchos inversores intentan invertir sobre la base de que la ineficiencia del mercado es de naturaleza informativa, y dedican una enorme cantidad de tiempo y recursos a tratar de conseguir una información mejor que la de los demás. Sin embargo, en los mercados actuales, la principal fuente de ineficiencia es estructural/organismo, y la forma de explotarla no es adquirir mejor información, sino tener una estructura que permita realizar un arbitraje de valor a largo plazo que otros inversores no pueden (a menudo adoptando la forma de comprar activos subyacentes que en realidad son de bajo riesgo, pero cuyo precio es como si fueran de muy alto riesgo porque forman parte de una clase de activos que generalmente se perciben como de alto riesgo). Esto requiere un mandato amplio y sin restricciones (por geografía, clase de activos, etc.), capital a largo plazo, un enfoque rigurosamente a largo plazo y una tolerancia extrema a la volatilidad y a la variación de los benckmark, lo que requiere una paciencia y una fortaleza emocional que faltan en el mundo actual de la gratificación instantánea.

Obtener resultados superiores a largo plazo no es en realidad muy difícil, pero requiere resultados muy abultados, a menudo marcados por largos períodos de rendimientos deslucidos, salpicados por cortos períodos de resultados espectaculares, que se producen junto con reversiones de las inversiones de volantes de inercia de liquidez/momento, que son puntos de inflexión que no ocurren muy a menudo. Además, por lo general, cuanto peor es el rendimiento del valor, más cerca se está del final del ciclo de la burbuja de los volantes de inercia de liquidez (el valor tuvo un momento lamentable en 1999, por ejemplo), porque el valor es la expresión "anti-burbuja", una reacción igual y opuesta a la de Newton, de los volantes de inercia de liquidez que impulsan burbujas en otros lugares de los mercados. Son los volantes de redención los que impulsan las oportunidades de valor, y los volantes de redención suelen ser el resultado de que los inversores sacan dinero de zonas impopulares del mercado con prisa para conseguir exposición en zonas calientes de los mercados.

Sin embargo, aprovechar las oportunidades a largo plazo es extremadamente difícil para los inversores con la estructura y los inversores equivocados, ya que los rescates masivos probablemente ocurrirán justo cuando las oportunidades estén más maduras, y no todos los fondos podrán sobrevivir a los inevitables períodos de escasez. Los fondos de valor cerraron en masa en 1999, por ejemplo, y lo mismo ha estado ocurriendo últimamente. Las estructuras de costes reducidos e, idealmente, una participación importante de los gestores en el fondo es obligatorio. 

Hacerlo bien a corto plazo con consistencia, por el contrario, es extremadamente difícil. La mejor manera de hacerlo suele ser una estrategia de impulso, que funciona la mayoría de las veces, pero que ocasionalmente da resultados desastrosos en caso de repentinas inversiones del impulso. El momento es el polo opuesto al valor: genera buenos retornos la mayor parte del tiempo, y retornos desastrosos una minoría del tiempo.

Sin embargo, esta última estrategia es más remunerativa para los gestores de fondos, aunque a menudo deja a los inversores a largo plazo en peores condiciones, por lo que es más popular/común. Mientras los buenos tiempos corren, se depositan grandes comisiones por rendimiento, y son los inversores los que se quedan con las pérdidas cuando todo se convierte en polvo. Por ello, la inversión en valor sigue siendo relativamente poco común, a pesar de su largo historial de éxitos, y en nuestra opinión una combinación de conflictos entre instituciones, asimetría de la información, volatilidad-fobia y el deseo de obtener resultados rápidos, no hará sino garantizar que las ineficiencias del mercado continúen, y que sigan existiendo oportunidades considerables para los inversores en valor a largo plazo durante muchas generaciones.

Fuente / Autor: The LT3000 Blog / Lyall Taylor

https://lt3000.blogspot.com/2020/07/market-inefficiency-liquidity-flywheels.html

Imagen: On All Cylinders