El mercado estadounidense está disfrutando de lo lindo si nos atenemos a los precios de las acciones. Un PER Shiller de 34 está en el 1% superior de la historia. Los beneficios totales (como porcentaje de casi todo) también están en niveles casi récord. Recuerde, si los márgenes y los múltiplos se encuentran en niveles récord al mismo tiempo, se trata realmente de una doble contabilidad y de un doble peligro, ya que en algún momento del futuro le espera otro julio de 1982 o marzo de 2009 con múltiplos récord bajos y márgenes muy deprimidos simultáneamente.

Aunque no están espectacularmente baratas hoy en día, las acciones de calidad de EE.UU. tienen un largo historial de rendimientos ligeramente inferiores en los mercados alcistas y sustancialmente superiores en los mercados bajistas (aunque lo hicieron inusualmente bien en la reciente subida). Además, su rendimiento a largo plazo es notable. 

Los bonos AAA rinden alrededor de un 1% menos al año que los bonos de baja calidad: todo el mundo lo entiende, y siempre ha sido así. En extraño contraste, las acciones AAA equivalentes, con su menor riesgo de quiebra, menor volatilidad y simplemente menor riesgo, han proporcionado históricamente entre un 0,5% y un 1,0% más al año que el S&P 500 (para ser precisos, un 1,0% más al año durante los últimos 63 años, con las ganancias concentradas en el periodo desde 2008). 

¿Qué es eso? Incluso mantener el tipo debería ser inconcebible. Es la mayor aberración de todos los tiempos en el mercado, y me complace decir que en GMO nos dimos cuenta hace 45 años, cuando Fama y French todavía estaban obsesionados con los rendimientos de las pequeñas capitalizaciones de riesgo y el precio contable. Y ya que estoy presumiendo, debo decir que GMO ha añadido un incremento decente a largo plazo a ese 1% genérico, totalizando un 1,3% anual por encima del S&P 500 en nuestra Estrategia de Calidad durante los últimos 10 años.

Las materias primas no sólo son finitas -¡aunque parezca mentira! - cada vez más escasas y, por lo tanto, seguramente subirán de precio, sino que en horizontes más largos (10 años) los recursos son el único sector del mercado bursátil que está correlacionado negativamente con el mercado bursátil en general. Son, con diferencia, el sector más diversificado. Además, hoy en día están especialmente baratos, tras haber sufrido una fuerte caída recientemente.

Correlaciones entre los sectores y el resto de las 1.000 mayores empresas de EE.UU: 1970-2023

Fuente: GMO, MSCI, CRSP

Con el aumento de los daños climáticos y la creciente voluntad de los gobiernos para tomar medidas, creo que las inversiones climáticas tendrán un crecimiento de los ingresos superiores a la media durante las próximas décadas, aunque sin garantías en cuanto a la suavidad de ese crecimiento. Pero, dado que todos los costes de la energía solar, eólica, etc. son iniciales y muy pocos de los costes son operativos, las inversiones climáticas son excepcionalmente sensibles a los tipos de descuento, lo que las ha machacado en los últimos dos años y medio. Y, como de costumbre, el mercado ha reaccionado de forma exagerada a la tendencia al alza de los tipos, lo que ha convertido estas inversiones en auténticas gangas. En la actualidad, las acciones solares cotizan con un descuento superior al 50% respecto al mercado de renta variable general, y algunas de las mejores empresas de energía limpia del mundo cotizan a niveles que implican un crecimiento real negativo.

Las acciones "deep value" parecen lo bastante baratas como para que merezca la pena invertir en ellas, ya que la comparación con el mercado total es más amplia que nunca. El 20% de las acciones más caras de EE.UU. son, por definición, siempre caras, pero hoy se encuentran en el peor 10% de su rango de 40 años (en comparación con las 1000 acciones más caras). En gran contraste, el 20% más barato se encuentra en el mejor 7% de su rango.

En cuanto al mercado estadounidense en general, nunca ha habido un repunte sostenido a partir de un PER de 34 Shiller. Los únicos mercados alcistas que continuaron subiendo desde niveles como éste fueron los últimos 18 meses en Japón hasta 1989, y la burbuja tecnológica estadounidense de 1998 y 1999, y ya sabemos cómo acabaron. Por otra parte, nunca se ha producido un repunte sostenido a partir del pleno empleo. Si duplicamos el precio de un activo, reducimos a la mitad su rentabilidad futura. Las perspectivas a largo plazo para el mercado bursátil estadounidense en general parecen tan malas como en cualquier otro momento de la historia. (De nuevo, una excepción muy rara fue 1998-2000, a la que siguió una década y media perdida para las acciones. Y, según algunos datos, 1929, al que siguió la famosa Gran Depresión. 

Mirando hacia atrás, ¿qué pasó con nuestra burbuja de 2021? La burbuja de estímulo del Covid pareció estallar de forma bastante convencional en 2022: en el primer semestre de 2022, el S&P bajó más que en cualquier primer semestre desde 1939, cuando Europa entraba en la Segunda Guerra Mundial. Anteriormente, en 2021, el mercado mostraba todos los signos clásicos de una burbuja en su punto álgido: euforia extrema de los inversores, fiebre por las OPV y las SPAC, y líderes especulativos muy volátiles que empezaron a caer a principios de 2021, incluso cuando los valores de primera fila siguieron subiendo lo suficiente como para que todo el mercado obtuviera un buen beneficio ese año, una característica hasta ahora exclusiva de las grandes burbujas de 1929, 1972, 2000 y ahora 2021. 

Pero este patrón históricamente familiar se vio bruscamente interrumpido en diciembre de 2022 por el lanzamiento de ChatGPT y la consiguiente concienciación pública sobre una nueva tecnología transformadora: la IA, que parece que será tan poderosa y cambiará el mundo como Internet, y muy posiblemente mucho más.

Pero todas las revoluciones tecnológicas como ésta -desde Internet hasta los teléfonos, los ferrocarriles o los canales- han ido acompañadas de un bombo masivo inicial y una burbuja bursátil, ya que los inversores se centran en las posibilidades finales de la tecnología, poniendo precio inmediatamente a la mayor parte del potencial a muy largo plazo en los precios actuales del mercado. Al final, muchas de estas revoluciones son tan transformadoras como los primeros inversores podían prever, y a veces incluso más, pero sólo después de un largo periodo de decepción durante el cual estalla la burbuja inicial. Así, como ejemplo más notable de la burbuja tecnológica, Amazon lideró el mercado especulativo, subiendo 21 veces desde principios de 1998 hasta su pico de 1999, sólo para caer un casi inconcebible 92% de 2000 a 2002, ¡antes de heredar la mitad del mundo minorista! 

Es probable que esto ocurra con la actual burbuja de la IA. Pero una nueva burbuja dentro de una burbuja como ésta, aunque se limite a un puñado de valores, carece totalmente de precedentes, por lo que mirar a los libros de historia puede tener sus límites. Pero, aunque, lo admito, no existe una clara analogía histórica con esta nueva y extraña bestia, la mejor conjetura sigue siendo que esta segunda burbuja de inversión -en IA- se desinflará al menos temporalmente y probablemente facilitará un final más normal a la burbuja original, que detuvimos en diciembre de 2022 para admirar los valores de IA. También parece probable que las secuelas de las subidas de los tipos de interés y la ridícula especulación de 2020-2021 y ahora (noviembre de 2023 hasta hoy) acaben en una recesión.

Si las cosas van tan bien, ¿por qué el resto del mundo está tan de capa caída, con una fortaleza económica y una rentabilidad medias y con ambas debilitándose? El Reino Unido y Japón se encuentran en recesiones técnicas; la UE, especialmente Alemania, también parece débil; y China, que ha hecho gran parte del trabajo pesado en el crecimiento mundial durante las últimas décadas, es más o menos un caso perdido durante un tiempo (aunque su mercado de valores se está volviendo muy barato). 

El sector inmobiliario residencial mundial también parece especialmente complicado, aunque los precios suelen tardar mucho tiempo en igualar o reducir los costes hipotecarios. ¿Puede cualquier pareja joven del mundo desarrollado comprar hoy una vivienda nueva comparable a las que compraron a la misma edad sus padres? Los precios máximos como múltiplo de los ingresos familiares multiplicados por un tipo hipotecario de aspecto anticuado (ahora del 6,8% en EE.UU.) hacen muy difícil el cálculo de la asequibilidad. Y en cuanto al espacio de oficinas, olvídese. Con el doble problema de los tipos más altos y el trabajo desde casa inducido por el Covid, nadie confía en nada, nadie construirá nada nuevo, y todos aguantan la respiración mientras las tasaciones empiezan a bajar y los préstamos bancarios a la propiedad comercial parecen cada vez más dudosos. 

Y en China, el exceso extremo de construcción amenaza tanto a la vivienda como al sector inmobiliario comercial. Añadamos un par de guerras que se niegan a tener un final rápido y las crecientes posibilidades de que se amplíen los enfrentamientos militares con Rusia y China, y podremos ver por qué el resto del mundo está sobrio y con precios mucho más razonables que los EE.UU. (Entender el optimismo estadounidense es mucho más difícil.) 

Para ser más precisos, yo diría que, en contraste con la sobrevaloración extrema de la renta variable estadounidense, la extranjera está un poco sobrevalorada, ofreciendo rendimientos poco inspirados pero positivos. Las excepciones positivas a esta sobrevaloración general moderada se encuentran en el extremo de valor o de bajo crecimiento de la renta variable de los mercados emergentes y de la renta variable desarrollada no estadounidense (incluido Japón), que no sólo son mucho más baratas que las variedades de alto crecimiento, sino que se venden en una gama que va desde el precio justo hasta realmente más baratas de lo normal. 

GMO tiene especial predilección por Japón, donde somos optimistas en cuanto a que puedan continuar sus recientes mejoras, lentas pero constantes, en su versión del capitalismo corporativo. Por último, en los últimos meses, los valores no estadounidenses han empezado a animarse un poco, incluso cuando los EE.UU., en medio de su burbuja de inteligencia artificial, se disparan hacia cotas casi sin precedentes. Japón, en particular, ha sido uno de los grandes protagonistas de los últimos tiempos. Fundamentalmente, tienen mucho más margen de maniobra que los EE.UU., con mucho menos riesgo cuando estalle la burbuja.

Durante los últimos 15 años he dedicado el 90% de mi tiempo a estudiar lo que yo llamo problemas a largo plazo insuficientemente reconocidos, y ¡vaya si ha sido una época interesante y ajetreada para esta especialidad! Sobre todo, ahora que todos estos problemas a largo plazo, que hace un par de años parecían ofrecernos la esperanza de 5 o 10 años antes de que nos dieran un mordisco, han decidido llegar todos de golpe. ¿A quién creer? Ahora sólo los idiotas y los ideólogos son incrédulos.

El año pasado no sólo fue el más cálido desde que los humanos evolucionamos. Fue el año más cálido con el mayor incremento de la historia. Si se incluyen los datos más recientes y se toman los 12 meses terminados este 31 de enero, el mundo ha superado los temidos 1,5°C por encima del nivel preindustrial. Y cualquiera que pensara que 1,0°C o 1,5°C parecían cifras insignificantes ha quedado desengañado por la avalancha de incidentes climáticos perjudiciales de más de 1.000 millones de dólares cada uno. A escala mundial, el PIB se redujo el año pasado más de un 1%, lo que con un crecimiento total del 2,9% es mucho, y los países más pobres sufrieron una parte desproporcionada de esos daños. Unos "ríos atmosféricos" sin precedentes están dejando caer en un día la lluvia normal de un mes sobre la familia de nuestro hijo en California mientras escribo esto a principios de febrero. Ayer murieron más de 100 personas en unos incendios forestales sin precedentes en Chile. El día anterior...etc. De repente, todo el mundo empieza a hablar del aumento de las primas de seguros por los daños climáticos como una grave presión sobre los costes. (Y en un número cada vez mayor de casos, el seguro simplemente no está disponible).

Catástrofes meteorológicas y climáticas en Estados Unidos por valor de miles de millones de dólares (ajustados al PIB), 1980-2023

Fuente: GMO, NCEI

La limitación de recursos no fue realmente un problema hasta el año 2000, cuando los precios empezaron a subir tras 100 años de caída real (después de inflación). El índice de la GMO de 34 materias primas ponderadas por igual, que cayó de un índice de 100 en 1900 a un mínimo de 30 en 2002 (que, por cierto, fue sólo una recesión muy leve) se encuentra ahora en torno a 65, habiendo vuelto a su 100 original tres veces desde 2002, incluyendo tan recientemente como 2022. La impresión que dio a principios de siglo de estar en un declive imparable ya no es evidente en absoluto. 

En el mejor de los casos, lleva décadas deambulando lateralmente, con volatilidad. Personalmente, creo que es probable que alcance nuevos máximos en los próximos 20 años, sobre todo teniendo en cuenta las presiones sobre el cobre, el níquel, el cobalto y otros metales necesarios para ecologizar la economía. Se trata de un mundo muy diferente, provocado, en nuestra opinión, por el crecimiento notablemente sostenido de China desde 1990 y el principio del fin de las reservas muy baratas de muchas materias primas. Cuando las cosas son finitas, se acaban. Ahora nos enfrentamos a cuellos de botella aquí, allá y acullá, con guapos excedentes y caídas de precios, que es simplemente como funcionan las materias primas, tanto si caen irregularmente como si suben. Pero los precios volátiles que suben lentamente son una molestia comparados con el maravilloso mundo perdido de los precios a la baja del siglo XX.

Los niveles de toxicidad en nuestro mundo han ido aumentando a ritmos increíbles arrastrados por los avances similares en la producción de plásticos y productos químicos. Los plásticos, con su maravillosa característica de indestructibilidad, tienen esta espantosa característica de indestructibilidad. Lo peor es que, a medida que los plásticos se rompen en trozos más pequeños, pueden volverse mucho más peligrosos, ya que los plásticos nanométricos han entrado en nuestro torrente sanguíneo, en nuestro cerebro y en el de todos los animales bajo el sol (Lo cierto es que no sabemos hasta qué punto son peligrosas las nanopartículas en nuestro organismo, porque aún no se han hecho pruebas). 

Pero las perspectivas no son buenas, ¿verdad?). Se calcula que el peso de los residuos plásticos es superior al de todos los animales vivos. Crece a un ritmo asombroso de 500 millones de toneladas al año y, lo que es muy inquietante, ¡sigue creciendo a un ritmo vertiginoso en un futuro indefinido! Se producen 350.000 de ellos a una escala de millones de toneladas y ninguno de ellos se somete a pruebas de toxicidad en combinación con otros - la forma en que realmente se producen - y muy pocos incluso se prueban solos. Al menos 10.000 de estas son "sustancias químicas para siempre", cuyos enlaces no pueden ser descompuestos por la naturaleza. Miles de estas sustancias, y no sólo las "eternas", son disruptores endocrinos que alteran nuestras hormonas e interfieren en la fertilidad de insectos, anfibios y mamíferos, incluidos los humanos. Parece que esta avalancha de productos químicos complejos fabricados por el hombre ha convertido nuestro entorno en un lugar hostil para la vida. Y del mismo modo que las poblaciones de insectos, cada vez más reducidas, pagan el precio, también lo hacen la fertilidad humana y nuestra salud en general.

Agreguemos los crecientes problemas de toxicidad y fertilidad a la larga lista de razones para que las mujeres pospongan o eviten un embarazo (todas ellas muy razonables) y tenemos la garantía de que tendremos una disminución continua tanto en nuestras cohortes de bebés como en nuestra fuerza laboral en el futuro previsible.

Nuestras poblaciones han estado envejeciendo durante un par de décadas y esto continuará. Las fuerzas laborales de mayor edad son menos productivas y los jubilados, tal como están configurados actualmente, no sólo son totalmente improductivos, sino que consumen muchos recursos. Japón lleva 30 años en declive poblacional y su cohorte de jóvenes de 18 años ya está a más de la mitad del pico. Sin embargo, mi regla de inversión número 7, que es una broma seria, ¡nunca, jamás, es extrapolarla de Japón! Su sociedad es muy, muy diferente y su contrato social (la voluntad de renunciar a los intereses individuales por el bien común) es mucho, mucho más fuerte. Es fácil, por ejemplo, imaginar que si el número de jóvenes de 18 años en Estados Unidos disminuyera tanto, se causaría una crisis muy importante.

Los impactos negativos de estas diversas fuerzas de largo plazo están sobre nosotros ahora y ya están frenando el crecimiento. Es seguro que se producirán más descensos en el número de bebés y de mano de obra y un mayor envejecimiento del perfil de la población. Al igual que el daño cada vez mayor al medio ambiente debido al aumento de la toxicidad y el aumento de los gases de efecto invernadero. En comparación con estas certezas, hay más lugar para discutir sobre las limitaciones de los recursos, pero los datos no mienten: estamos empezando a agotarse. Y mientras estos incendios a largo plazo comienzan a arder, ¿qué hacemos? Tocamos el violín. Y ofuscar para proteger intereses creados. E ignorar, porque no hacerlo es desagradable. ¡Soy comprensivo porque es muy incómodo pensar en mucho de esto!

De todo esto, la pregunta clave para invertir es: ¿podemos colarnos en estos mercados con precios más razonables y tomar nuestras ganancias antes que el creciente ejército de aspectos negativos de largo plazo que describí anteriormente, combinados con los resultados impredecibles de nuestras dos guerras? y las consiguientes perspectivas muy deterioradas para las relaciones y el comercio internacionales, nos muerden el fondo y corren el riesgo de convertir una desaceleración o una recesión leve en algo sustancialmente más grave y duradero?

La paradoja que me preocupa aquí para el mercado estadounidense es que partimos de un PER de Shiller y de márgenes de beneficio corporativo que están cerca de niveles récord y, por lo tanto, predicen casi la perfección; sin embargo, en realidad nos enfrentamos no sólo a un mundo geopolítico perturbado y muy riesgoso, con crecientes preocupaciones sobre la democracia, la igualdad y el capitalismo, sino también a una lista sin precedentes de aspectos negativos a largo plazo que empiezan a hacer efecto. El marcado contraste entre el aparente entusiasmo arraigado y estos probables problemas parece extremo, ilógico y peligroso.

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Fuente / Autor: GMO / Jeremy Grantham

https://www.gmo.com/europe/research-library/the-great-paradox-of-the-u.s.-market_viewpoints

Imagen: Asia Times