"Durante casi cuatro décadas, la Ley de Moore ha sido la dinámica rectora de la industria informática, lo que a su vez ha repercutido en TODA la industria. El aumento exponencial del rendimiento a coste y potencia constantes se ha ralentizado. Sin embargo, el avance informático ha pasado a la velocidad de la luz. El motor Warp Drive es la informática acelerada y la fuente de energía es la IA."

Jensen Huang, CEO de Nvidia [Computex 2023]

La incipiente revolución de la inteligencia artificial (IA) ha tomado por asalto los mercados y el mundo en general. Desde el anuncio de ChatGPT-3.5 en noviembre de 2022, los mercados y gran parte del público se han visto cautivados por las posibilidades aparentemente ilimitadas de la IA. 

Los mercados han abrazado de todo corazón la narrativa de la IA capitalizando las ganancias futuras esperadas en los precios de las acciones de hoy. Ninguna empresa ilustra mejor el entusiasmo actual del mercado que Nvidia. El precio de sus acciones ha subido más de un 278% desde noviembre, alcanzando una capitalización bursátil de un billón de dólares y borrando por completo cualquier recuerdo de su caída del 60% a principios de 2022.

Las narrativas tienen la ventaja de ser parcial o totalmente ciertas. Tienen la desventaja de estar totalmente descontadas por los precios actuales de las acciones. Para que una empresa popular reforzada por una narrativa optimista supere al mercado, su futuro debe ser aún más brillante que sus brillantes perspectivas actuales.

Brad Cornell y Aswath Damodaran acuñaron la expresión "gran ilusión del mercado" (Cornell & Damodaran, 2020) para describir situaciones en las que una narrativa sobre una industria naciente se adelanta a la realidad plausible.2 En 1999 y 2000, la burbuja puntocom se infló sobre la narrativa de que Internet representaba un "nuevo paradigma" que cambiaría la forma en que nos comunicamos, compartimos ideas e información, y compramos y vendemos bienes.

Todo esto era cierto, pero no ayudó a los inversores de las puntocom, porque las buenas noticias se reflejaron plenamente en los precios de las acciones.

Cuando el crecimiento se quedó corto, la burbuja puntocom se desinfló. ¿Cuántos de los diez valores tecnológicos más valiosos del mundo en el punto álgido de la burbuja puntocom batieron al mercado en el momento del siguiente pico del mercado alcista en 2007? Ninguna. ¿Cuántos estaban por delante a finales de 2022, 23 años después de que la burbuja puntocom alcanzara su punto álgido? Una: Microsoft.

Fuente: Research Affiliates

¿Por qué esta lista no incluye a Apple ni a Amazon, que cotizaban activamente en 2000?  Ninguna de las dos figura entre las 10 primeras. Tras el famoso informe de análisis "Amazon-dot-bomb" en 1999, Amazon cayó bruscamente, y habría ocupado el puesto 23 en la lista de empresas tecnológicas de mayor capitalización, entre Solectron y Gateway (¿las recuerda?). Mientras tanto, Apple luchaba por sobrevivir -Steve Jobs acababa de regresar para intentar enderezar el barco- y ocupaba el puesto 30 de las acciones tecnológicas más valiosas a principios de 2000.

Después de 23 años, el resultado medio de la lista de los diez valores tecnológicos más valiosos del año 2000 es un déficit del 61% en la riqueza final en relación con un inversor en el S&P 500. Y como Microsoft, la única empresa en la lista de los diez valores tecnológicos más valiosos del año 2000, es un inversor en el S&P 500. Y como Microsoft, la única empresa de la lista que superó al S&P 500 en 23 años, ya era el valor de mayor capitalización bursátil del mundo a finales de 1999, un inversor en la cartera ponderada por capitalización de los diez valores tecnológicos más importantes de 2000 era "sólo" un 29% más pobre que el inversor en el fondo índice S&P 500. 

Microsoft fue el único ganador de la lista de los 10 principales, con un respetable 2,2% anual por delante del S&P 500. Aun así, perdió el rumbo bajo el mandato de Scott Ballmer a lo largo de la década de 2000. Su estupendo éxito se logró sobre todo después de que Satya Nadella sustituyera a Ballmer en 2014. De hecho, durante dieciocho años, Microsoft fue un rezagado en relación con el S&P 500.

Pensemos en Qualcomm, el valor más rentable del mundo en 1999, multiplicándose por 26 en un solo año. Qualcomm era el heraldo del futuro inalámbrico y cotizaba en consecuencia. En diciembre de 1999, Qualcomm cotizaba a 278 veces sus beneficios. ¿Cómo le ha ido desde entonces?

El crecimiento empresarial de Qualcomm ha sido estupendo. En los 23 años siguientes, sus ventas y beneficios por acción crecieron un 14% y un 19%, capitalizados anualmente. Los beneficios de Qualcomm son ahora 60 veces mayores que en su punto álgido en 2000.

Con el impresionante crecimiento de la empresa, ¿cómo les fue a los inversores de Qualcomm en 1999? Durante los 14 años siguientes, los inversores de Qualcomm estuvieron bajo mínimos (rentabilidad acumulada negativa desde finales de 1999).  A finales de 2022, sus pacientes inversores habían obtenido una rentabilidad acumulada del 88%, muy por debajo de la ganancia del 305% del S&P 500. 

Fuente: Research Affiliates

¿Qué tal les fue a nuestros diez valores principales como cartera? Nuestra cartera top-10 de la burbuja tecnológica -en azul- perdió rápidamente cerca de la mitad de la riqueza del inversor, en relación con un inversor del fondo índice S&P 500, y acabó los 23 años un 29% más pobre que el inversor del fondo índice S&P 500.

¿Y si profundizamos más, eligiendo las 40 mayores empresas tecnológicas de capitalización bursátil (y de telecomunicaciones y consumo cíclico, para captar Qualcomm y Amazon), a finales de 1999? La carnicería que siguió al estallido de la burbuja tecnológica durante la década siguiente fue tan grave para los 40 primeros (en verde) como para los 10 primeros (en azul). 

Pero esos 30 nombres siguientes incluyen algunos ganadores importantes, que empezaron a hacerse notar a partir de 2011. Después de 20 años en la caseta del perro, el entusiasta de la burbuja tecnológica que poseía los 40 primeros nombres finalmente se puso por delante del indexador del S&P y sigue estando modestamente por delante a día de hoy. 

En ambas carteras, como suele ocurrir, todo se reduce a no perderse los valores más rentables.  Tanto en la lista de los 10 primeros como en la de los 40 primeros, todo gira en torno a Microsoft y Apple. A finales de 2022, Microsoft representa la friolera del 69% de nuestra cartera de los 10 primeros; sin Microsoft, nuestra cartera de los 10 primeros habría obtenido una escasa ganancia del 46%.

En el caso de la cartera del top-40, Apple comenzó como una minúscula posición del 0,5% en nuestra cartera y terminó como una participación del 34%; ¡eso es lo que nos dará una rentabilidad del 16.506%! Si dejamos de lado esa única posición del 0,5%, acabamos los 23 años un 33% más pobres.  

Fuente: Research Affiliates

La narrativa actual de la IA es sencilla. La IA estará en el centro de la nueva actividad económica, un avance revolucionario a la escala del telar mecánico, el telegrama, la máquina de vapor o Internet, tal vez incluso la rueda.

Sí, la IA parece un avance que promete una innovación disruptiva. También es una burbuja. Las burbujas rara vez se equivocan en la narrativa, sólo en la cronología y en el potencial de interferencia de futuros competidores invisibles. Si bien algunos valores de IA pueden superar el extraordinario éxito que se les atribuye, la historia enseña que la mayoría no lo logrará. Elegir a los futuros ganadores de la revolución de la IA es como elegir a Amazon, Apple y ADP a principios de 2000; estos fueron los únicos tres valores de entre los 40 principales nombres tecnológicos que ofrecieron rendimientos de dos dígitos durante los 23 años siguientes.

ChatGPT-3.5 fue lanzada al público por Open AI (respaldada por Microsoft) en noviembre de 2022. Inmediatamente capturó el espíritu de la época. El meme de la IA resultante se manifestó en la subida de los precios de las acciones de las empresas que se consideraba que podrían ser líderes en IA en los próximos años.

Fuente: Research Affiliates

El auge de los "Siete Magníficos" -siete valores tecnológicos de alto rendimiento, la mayoría considerados como probables ganadores de la IA- ha ayudado al mercado a recuperar sus pérdidas del mercado bajista de 2022. A mediados de año, los otros 496 valores del S&P 500 apenas representaban una cuarta parte de las ganancias del mercado en lo que va de año.

Fuente: Research Affiliates

Aunque el modelo dominante de IA parece incierto en este momento, se está creando un consenso en torno a Nvidia como la empresa angular de esta revolución tecnológica. Mark Twain señaló, durante otra fiebre del oro en California hace casi dos siglos, "durante una fiebre del oro es un buen momento para dedicarse al negocio del pico y la pala". Al igual que Qualcomm y Cisco fueron los fabricantes de palas para la revolución de las puntocom, Nvidia es -por ahora- el fabricante de palas para la IA, creando los chips y el software que subyacen a los modelos de IA de vanguardia.

Las tarjetas gráficas de Nvidia, diseñadas originalmente para videojuegos, han resultado ser extremadamente eficientes en los cálculos centrales de los modelos de IA. Nvidia ha demostrado una enorme visión de futuro, invirtiendo durante años en hardware específico para la IA, así como en un sólido ecosistema de software de apoyo al desarrollo de la IA, que se combinan para crear un impresionante foso. Nvidia es ahora el distribuidor de silicio para los proyectos de IA de vanguardia.6 Esa ventaja no ha hecho más que crecer en los últimos años, ya que Nvidia ha realizado adquisiciones inteligentes en arquitectura y redes para dar servicio a enormes clientes como Amazon, Google y Microsoft.

Las enormes ambiciones de Nvidia, su competencia a la hora de asegurar su posición y su validación por parte de los mercados generan un exceso de confianza. Nvidia apela en dos dimensiones distintas a una historia insidiosamente intuitiva.

El precio de NVIDIA refleja la certeza de que su arquitectura de GPU seguirá dominando el mercado, que no se verá desplazada por nuevos competidores o proyectos internos de otras empresas de IA y que las expectativas actuales del mercado no son excesivamente optimistas.

Un segundo supuesto oculto es que el tamaño de Nvidia la convierte en una apuesta segura. Como hemos documentado en repetidas ocasiones, los inversores deberían estar menos enamorados de "demasiado grande para fracasar" y más atentos al riesgo de que las empresas más grandes sean a menudo "demasiado grandes para tener éxito". A los competidores y a los reguladores les encanta hundir a las empresas más grandes. Los clientes dejan de apoyar a una empresa desvalida cuando se convierte en el perro de presa. Las mismas prácticas competitivas que permitieron a una empresa convertirse en dominante se consideran de repente anticompetitivas y depredadoras.

A diferencia de muchas empresas de la burbuja puntocom, el historial de ventas y beneficios de Nvidia ya es impresionante. Sus beneficios se han multiplicado por 32 desde 2000, y los beneficios por acción y las ventas han registrado un crecimiento anual compuesto del 16,3% y el 14,9%, respectivamente, desde 2000. Mientras que Qualcomm y otras empresas demostraron ser increíblemente prometedoras con una rentabilidad en rápido aumento (la rentabilidad por acción de Qualcomm se multiplicó por 7 en los 5 años anteriores a su máximo de 2000), Nvidia tiene un historial establecido a largo plazo.

Hoy, según Bloomberg, el PER de Nvidia se sitúa en 110, la mitad del de Cisco y Qualcomm en sus máximos de 1999-2000. Aun así, creemos que, al igual que Cisco y Qualcomm durante la burbuja de las puntocom, Nvidia es una empresa con excelentes perspectivas de negocio a largo plazo y que el precio de sus acciones puede ser una burbuja.

Cuando un mercado alcista surge de una poderosa narrativa que impulsa los precios de las acciones de un reducido grupo de empresas populares, esas acciones pueden decepcionar en los próximos años. Por ejemplo, tras el pico de la burbuja tecnológica en marzo de 2000, la acción media del S&P 500 subió un 25% en los dos años siguientes, mientras que el índice ponderado por capitalización, dominado por las populares acciones tecnológicas, bajó un 21%.

El mismo patrón se repitió tras la crisis financiera mundial (CFG) y la caída del valor inducida por la crisis. Tras el mínimo de la CFG de marzo de 2009, el valor medio del S&P 500 batió al índice S&P en un 23% durante los dos años siguientes. Después de que el valor subiera en septiembre de 2020, la acción media del S&P 500 batió al índice en más de un 15% antes de que Chat GPT lanzara la última oleada de acciones de IA/tecnología. 

"Los principales beneficiarios de la innovación tecnológica son los clientes de esa innovación, no necesariamente los propios innovadores."

Lo que queremos decir NO es que la IA esté sobrevalorada. Estamos de acuerdo en que estamos ante una nueva era. La IA cambiará nuestro mundo y nuestras vidas de forma masiva en los próximos años, al igual que la revolución de Internet cumplió plenamente sus elevadas expectativas durante la burbuja de las puntocom.

Los mercados pasan por alto el hecho de que los principales beneficiarios de la innovación tecnológica son los clientes de dicha innovación, y no necesariamente los propios innovadores. Las oportunidades extravagantes atraen rápidamente a la competencia. En 2000, Palm llegó a valer más que General Motors. Pero, en 2003, la omnipresente Palm Pilot fue desplazada por la Blackberry, que a su vez fue desbancada por el iPhone en 2008. A menudo, los disruptores sufren la disrupción.

Lo que queremos decir es que incluso las narrativas correctas pueden tardar más en desarrollarse de lo que la mayoría de los inversores esperan. Los inversores consideran más probable la incertidumbre al alza sobre ese crecimiento futuro que a la baja. Como señaló en su momento un testigo de la burbuja puntocom de 2020, las acciones tecnológicas están descontando todo crecimiento futuro... y el más allá.

Los mercados excesivamente confiados transforman paradójicamente las brillantes perspectivas empresariales futuras en niveles de cotización actuales aún más brillantes. Nvidia es el ejemplo actual de ese género: una gran empresa cuyo precio va más allá de la perfección.

Artículos relacionados: 

¿Es la IA el principio del fin o sólo el principio?

¿Y si la IA Generativa resultara ser un fracaso?

Considere este y otros artículos como marcos de aprendizaje y reflexión, no son recomendaciones de inversión. Si este artículo despierta su interés en el activo, el país, la compañía o el sector que hemos mencionado, debería ser el principio, no el final, de su análisis.

Lea los informes sectoriales, los informes anuales de las compañías, hable con la dirección, construya sus modelos, reafirme sus propias conclusiones, ponga a prueba nuestras suposiciones y forme las suyas propias. 

Por favor, haga su propio análisis.

Research Affiliates es líder global en beta inteligente y asignación de activos. Dedicados a crear valor para los inversores, busca tener un profundo impacto en la comunidad inversora global a través de sus conocimientos y productos.

Sus estrategias de inversión se basan en una sólida base de investigación y están dirigidas por Rob Arnott y Chris Brightman. Ofrece soluciones en asociación con algunas de las principales instituciones financieras del mundo, a través de sus ofertas de fondos, ETF y cuentas gestionadas.

Fuente / Autor: Research Affiliates / Rob Arnott, Chris Brightman, Thomas Verghese

https://www.researchaffiliates.com/publications/articles/996-nvidia-ai-singularity

Imagen: Reddit