El S&P 500 se encuentra en una encrucijada a medida que nos adentramos en el otoño de 2022. Tras haber cedido un 23,5% de su valor desde principios de enero hasta mediados de junio, ha recuperado la mitad del terreno. Los inversores se preguntan: ¿Es este el final de la caída del mercado? ¿O es sólo el principio?

A grandes rasgos, existen dos tipos de mercados bajistas. La clasificación es complicada, ya que no existe una autoridad formal que designe los mercados bajistas. Convencionalmente, cualquier descenso del 20% se considera un candidato. Pero si esa es la medida, el rango es realmente amplio. Al examinar la historia, es evidente que algunos mercados bajistas destacan por su gravedad y duración. Estos valores atípicos los clasificamos como mercados bajistas seculares. No se remedian rápidamente y son una especie de purgatorio para los pecados, a menudo financieros y a veces económicos, del exceso. Son los osos pardos de la familia de los mercados bajistas. Ya hemos escrito antes sobre su importancia para la rentabilidad de las inversiones a largo plazo.

El último siglo ha visto muchos mercados bajistas. Sin embargo, la mayoría son, en el mejor de los casos, un oso negro (1961-62). Tal vez incluso un panda (1948-49). Los descensos se contienen principalmente entre el 20% y el 30%. El S&P 500 ha visto recientemente retrocesos de similar magnitud. En el cuarto trimestre de 2018, el índice cayó casi un 20%. Las pérdidas se revirtieron en abril de 2019. Incluso el gran descenso del 34% en 2020 se borró en cinco meses. La gravedad y la duración de estos eventos los sitúan de lleno en el territorio de los llamados osos menores.

La variedad más peligrosa de mercado bajista, sin embargo, es notablemente diferente. Son materia de leyenda. Son los acontecimientos que dan lugar a disertaciones de doctorado y a interminables comentarios décadas después. Son los episodios de 1929-32, 1973-74, 2000-03 y 2007-09.

Varias características los distinguen de sus primos comunes.

En primer lugar, el mercado bajista secular destaca por su magnitud. La dispersión de estos descensos se centra sorprendentemente cerca del 50% en el S&P 500, con 1929-32 como principal excepción. No se trata de caídas súbitas de retroalimentación mecánica como la de 1987 y no son el resultado de choques exógenos como el de 2020. Son prolongados, y suelen durar más de un año (una media de 26 meses). El ajuste de cuentas final requiere tiempo porque un mercado bajista secular señala una reorganización a nivel fundamental en la economía subyacente. Las empresas débiles quiebran. Los consumidores reducen sus gastos para reducir la carga de su deuda. Los beneficios de las empresas se reducen. Aunque el mercado mira hacia el futuro, pueden pasar meses o incluso trimestres antes de que se disponga de datos suficientes para sellar el destino del declive final. 

En segundo lugar, los mercados bajistas seculares son frustrantemente no lineales. Aunque la retrospectiva revelará el declive sostenido, los repuntes intermedios pueden dejar incluso a los profesionales experimentados con dudas sobre la dirección futura. Convenientemente y aparentemente por casualidad, el promedio matemático de los precios históricos ayuda a suavizar su volatilidad y ayuda a identificar las tendencias predominantes en medio del ruido. Entre las populares medias "móviles", la de 200 días es la más relevante para discernir y definir el mercado bajista secular.

La última característica de un auténtico grizzly es el comportamiento de estos repuntes en relación con la media móvil de 200 días. Los repuntes contra tendencia endémicos de todos los mercados bajistas son una función de múltiples variables. Mecánicamente, la cobertura de posiciones cortas puede hacer subir los precios. Desde el punto de vista psicológico, los primeros descensos no suelen quebrantar la confianza de los inversores, ya que suelen faltar datos económicos débiles. A medida que los mercados retroceden en las pérdidas, se restablece el optimismo y el miedo a perderse algo hace que los inversores vuelvan a la mesa. En el primer gran repunte de una tendencia bajista secular, que suele producirse entre 6 y 9 meses después del máximo, se recupera el 50% de la caída y el índice vuelve a acercarse a la media móvil de 200 días, ahora descendente. Los datos económicos y financieros, que siguen siendo alentadores en el exterior pero que se deterioran en el interior, tranquilizan a los expertos y a los inversores de que todo va bien, y es bastante habitual ver previsiones de nuevos máximos en el futuro. Este es, en la ironía de los mercados, normalmente el último momento razonable para salir del mercado bajista antes del profundo descenso, pero pocos lo hacen.

Tras esta supuesta recuperación, llegan los malos datos económicos. Las pérdidas de empleo son mayores de lo esperado. La vivienda se debilita más de lo que sugería el consenso y los efectos de arrastre de los antecedentes en la economía desatan la preocupación generalizada por la contracción. La preocupación por los beneficios de las empresas y las previsiones optimistas de la renta variable presagian un descenso duradero a medida que los inversores empiezan a capitular ante el desesperado retrato que pintan los hechos.

Fuente: frank-k-martin.com, Bloomberg

Fuente: frank-k-martin.com, Bloomberg

Fuente: frank-k-martin.com, Bloomberg

Las mayores pérdidas en un mercado bajista secular se concentran en el último tercio del descenso total. Y esto es lo que hace que el oso secular (también conocido como grizzly) sea tan peligroso. Después de los dos primeros tercios, parece que el mercado bajista cumple con las características de una clasificación de oso estándar. Estos dos primeros tercios siempre han sumado pérdidas de al menos un 20%. Sin embargo, lo más peligroso es que la fase más desgarradora del declive aún no ha comenzado.

Fuente: frank-k-martin.com, Merk Investments, Bloomberg

El reto de los mercados bajistas es saber cuándo se trata de una variedad de jardín o de un oso pardo. La taxonomía plantea la pregunta: ¿Dónde estamos hoy? ¿El final o el principio? ¿Hemos experimentado un mercado bajista de la variedad de jardín? ¿O estamos al borde de uno secular? Otra forma de plantear la misma pregunta: ¿Por qué la tendencia bajista actual debería tener un destino diferente al de 2018 o 2020? En los retrocesos, ambos mercados atravesaron sus medias móviles de 200 días con facilidad.

La dinámica del mercado desde la Gran Recesión de 2007-09 se ha visto fundamentalmente alterada por la intervención de la Reserva Federal. No cabe duda de que un dolor más profundo y fundamental se habría materializado en 2009 si el banco central no hubiera intervenido. De hecho, fue el miedo a que se repitiera la década de 1930 lo que racionalizó la intervención de "haz lo que tengas que hacer". Sin embargo, desde que el mercado se estabilizó en la primavera de ese año, la economía no ha tenido la oportunidad de valerse por sí misma. Como un padre helicóptero, la Reserva Federal ha inundado el sistema de liquidez al más mínimo bamboleo.

En consecuencia, los mercados técnicos bajistas de 2018 y 2020 no sólo han sido de la variedad jardín, sino que han sido fugaces. En retrospectiva aparecen más como momentos de distorsión de precios que como cambios en la tendencia del mercado. Lo que habrían sido sin la intervención de la Fed es desconocido. Lo que sí se sabe, sin embargo, es la intervención que se produjo. En 2018, la Fed, avanzando por fin en su programa de endurecimiento previsto desde hace tiempo, puso fin inmediatamente a su incipiente ciclo de subidas. Además, en septiembre de 2019, volvió a intervenir cuando las cañerías de los mercados de financiación globales comenzaron a atascarse. Abrió una facilidad de "repo" para proporcionar liquidez a los bancos repentinamente escasos de reservas.

Cuando los cierres del COVID desencadenaron repentinamente una gran crisis en marzo de 2020, el banco central respondió con un verdadero tsunami de apoyo, presionando contra los propios límites legales de su carta, para acudir al rescate de una economía mundial que entraba en espiral en modo de pánico. Junto con la intervención fiscal del Congreso, el efectivo que corría por las venas económicas permitió que los choques de oferta de la crisis hicieran metástasis en la inflación reemergente que actualmente aflige los escasos ahorros y las ganancias de papel de un público económicamente traumatizado.

Es la inflación la que puede convertir este actual mercado bajista en un grizzly. Una confluencia de dinámicas sociales y económicas ha formado una intersección que probablemente limitará en cierto modo las reacciones convencionales que puede tener la Fed ante los últimos datos económicos.

El mandato del banco es mantener la estabilidad de los precios y el pleno empleo. Interpreta este mandato de forma amplia. Durante la última década ha defendido que el efecto riqueza de los mercados elevados podría ponerse efectivamente al servicio de la reducción del desempleo. Las fuerzas deflacionarias estructurales de la globalización le permitieron asociarse con el Tesoro para acuñar dinero que planteara pocos obstáculos a su mandato. En los últimos meses, ese cálculo se ha invertido en gran medida.

La dinámica de la oferta ha desafiado la tendencia deflacionista. La escasa demografía ha dado, por el momento, una modesta palanca al trabajo frente al capital. La deslocalización de la fabricación ha comenzado a raíz de las rupturas de la cadena de suministro, que la política de cero COVID en China ha exacerbado, y probablemente presionará los precios aún más altos. A pesar de su gama de herramientas, la Fed sólo tiene una palanca contra estas fuerzas: las restricciones de liquidez.

El banco central puede (a) subir los tipos de interés y (b) drenar las reservas bancarias. En una economía altamente endeudada, ambas opciones ralentizan el crecimiento económico, lo que presumiblemente frenará la inflación. Sin duda, la Fed espera que esto ocurra antes de que la pérdida de puestos de trabajo sea políticamente insostenible. Si el mercado laboral se mantiene quieto, su camino sobre la inflación está claro.

Unos tipos más altos son criptonita para los activos financieros. Además, hay muchas otras variables que amenazan actualmente los precios de los activos, desde la recesión en China y Europa hasta la geopolítica cada vez más tensa.

Un estudio reciente sostiene que el 60% de la reciente inflación ha sido resultado del aumento de la demanda de los consumidores. El Tesoro ha sido un cómplice voluntario en la estimulación del consumidor. Sin embargo, es poco probable que la clase política suba los impuestos para hacer su parte en la contención del daño, dejando a la Fed sola para purgar estas fechorías. Y atención: el banco central no es verdaderamente independiente. Esa fachada de neutralidad de las instituciones gubernamentales se ha desmoronado ante las recientes maquinaciones judiciales. Existe una amplia presión política para que el banco haga la mayor parte del trabajo sucio.

Sin embargo, si el 60% de la inflación proviene del lado de la demanda, la aritmética indicaría que el 40% se debe a choques de oferta. El éxito de la supresión del exceso de demanda seguiría dejando la inflación por encima del objetivo autoimpuesto por la Fed. La sabiduría convencional sostiene que el lado de la oferta se corregirá por sí mismo, pero los cambios seculares, como la escasez de mano de obra demográfica y la deslocalización, pueden frustrar esa expectativa incluso ante la recesión y la debilidad del consumidor.

Hay que mencionar tres variables adicionales.

La primera es la guerra de Ucrania. Su dinámica geopolítica y económica es tan conocida como imprevisible.

La segunda es la inversión en energía. Nos guste o no, la economía mundial sigue siendo, en casi todos los sentidos, derivada de los combustibles fósiles. La anémica inversión en la extracción de petróleo está volviendo a casa. Además, en una economía eléctrica, los metales industriales se convierten en un insumo económico aún más fundamental. El sector minero también ha visto una subinversión sostenida en la era de las tecnologías y la fantasía digital.

La última dinámica de la oferta es el clima. Un riesgo poco publicitado pero significativo para los precios al consumo es el creciente pasivo de un clima menos predecible. La actual crisis energética culpa a las renovables y a la gobernanza medioambiental y social de la escasez de combustibles fósiles. Pero las sequías en Europa y Asia han contribuido materialmente a esta crisis, ya que la energía hidráulica se ha visto limitada. 

Además, se calcula que las inundaciones en Alemania y China (2021) costaron 40.000 millones de dólares cada una en daños. En lo que va de 2022, las inundaciones han costado a China otros 13.000 millones de dólares[4]. Pakistán (a principios de septiembre de 2022) costará mucho menos en virtud de su ya deficiente infraestructura, pero la magnitud de los daños debería hacer temblar a las naciones desarrolladas. Las compañías de seguros han tomado nota. Las inundaciones en Seúl hicieron caer las acciones de las aseguradoras cuando los daños en el lujoso barrio de Gangnam superaron con creces las estimaciones actuariales.

El gasto en daños climáticos cuenta para el PIB, pero no añade capital productivo a la economía. Como las aseguradoras se resisten al aumento del riesgo, los productores se verán obligados a repercutir el aumento de los costes en los clientes[5]. También es en gran medida impermeable a las subidas de los tipos de interés, ya que no es tanto una cuestión de consumo discrecional como de supervivencia.

Sin embargo, la Fed tiene problemas con los matices. Los tipos de interés más altos no reflejan una nueva humildad y preferencia por el rendimiento de los ahorradores frente a las ganancias de la especulación, ni afinidad por las fuerzas del mercado. Son simplemente el martillo con el que el banco central aborda prácticamente todas las remodelaciones económicas. Si abandona su objetivo de inflación del 2%, corre el riesgo de perder toda su credibilidad, el martillo con el que aporrea a los mercados hasta someterlos. Una inflación secularmente más alta plantea problemas políticos contra los que el banco debe luchar, aunque carezca de armamento suficiente.

La razón por la que el encuentro de 2022 con la línea de la media móvil de 200 días puede diferir del de 2018 y 2020 es que el telón de fondo ha cambiado, pero las herramientas de la Fed no. El mercado puede ser finalmente la menor de las preocupaciones del banco central. Una inflación secular sostenida crearía una presión política para que el banco actuara de tal manera que su apoyo a los mercados inflados ya no serviría a su mandato, al menos hasta que el desempleo se convierta en un obstáculo. Con las valoraciones todavía muy por encima de su media a largo plazo, la distancia que se separa de ese nivel sería ciertamente terrible.

Artículos relacionados:

¿Cuándo termina un mercado bajista?

Burbujas y osos

Considere este y otros artículos como marcos de aprendizaje y reflexión, no son recomendaciones de inversión. Si este artículo despierta su interés en el activo, el país, la compañía o el sector que hemos mencionado, debería ser el principio, no el final, de su análisis.

Lea los informes sectoriales, los informes anuales de las compañías, hable con la dirección, construya sus modelos, reafirme sus propias conclusiones, ponga a prueba nuestras suposiciones y forme las suyas propias. 

Por favor, haga su propio análisis.

Frank Martin, fundador de Martin Capital, ha practicado la inversión de valor de retorno absoluto durante más de 50 años y tiene un amplio historial en la industria financiera, tanto en empresas cotizadas como privadas.

frank-k-martin.com recoge su perspectiva sobre temas relacionados con la inversión. Examina la gestión de la riqueza en el contexto del comportamiento humano, un complemento al modelo pragmático, a corto plazo y centrado en el dinero que impulsa mucha de la actividad de los inversores hoy en día.

Fuente / Autor: frank-k-martin.com / Frank Martin

https://frank-k-martin.com/2022/09/07/the-taxonomy-of-bear-markets/

Imagen: Etsy