Por qué el pánico no ha hecho más que empezar

Como cuestión preliminar, distingamos entre una recesión (aunque sea mala) y una crisis financiera. Son diferentes.

Una recesión forma parte del ciclo económico. Implica una combinación de condiciones monetarias más estrictas, mayor desempleo, quiebras empresariales, reducción de inventarios, descensos de la producción industrial y disminución del PIB.

En las últimas décadas, hemos tenido recesiones en 1973, 1980, 1981, 1990, 2000, 2007 y 2020. El ritmo es de una recesión cada siete años aproximadamente, aunque las recesiones de 1980 y 1981 demuestran que son posibles recesiones consecutivas.

De ellas, la recesión de 2007 fue la que más duró (un año y seis meses). La recesión de 2020 produjo la caída más severa del PIB (un 19,2%).

Es probable que EE.UU. se encuentre ahora mismo en otra recesión, pero no tendremos confirmación de ello hasta que se revelen más datos del primer semestre.

Durante el mismo periodo de 50 años, hemos tenido una sucesión de crisis financieras.

Entre ellas, la crisis de la deuda latinoamericana (1982-1987), la crisis de las cajas de ahorro y los préstamos (1986-1989), el desplome del lunes negro (19 de octubre de 1987), el colapso del Nikkei (1990), la crisis del tequila mexicano (1994), la crisis Asia-Rusia-LTCM (1997-1998), el desplome de las puntocom (2000) y la crisis de las hipotecas de alto riesgo (2007-2008).

Es decir, ocho crisis en 50 años o un ritmo de una crisis cada seis años aproximadamente.

Adiós a la teoría del "cisne negro" y a la idea de que los sucesos de 5 sigmas ocurren una vez cada 14.000 años. Eso es ciencia basura. Estas cosas ocurren todo el tiempo.

Lo interesante de las crisis financieras es que rara vez son iguales. Algunas producen grandes pérdidas, pero no hay una fase aguda en la que el sistema financiero penda de un hilo. La crisis de la deuda latinoamericana, la crisis de S&L y el colapso del Nikkei encajan en esa categoría.

Duraron años, pero fueron manejables desde el punto de vista del efectivo y la contabilidad. En cierto modo, el colapso del Nikkei sigue vigente treinta y cinco años después de que ocurriera, porque el índice bursátil Nikkei nunca ha recuperado el nivel de 40.000 que alcanzó a finales de 1989.

Otras crisis fueron agudas pero llegaron y se fueron sin amenazar al sistema bancario. El flash crash de 1987 fue un buen ejemplo. Ocurrió, pero no pasó mucho más. Dos días después del crash, ¡fue un buen momento para comprar acciones!

Un análisis similar se aplica a la crisis mexicana del tequila y al colapso de las puntocom. Terminaron rápidamente, el sistema bancario en su conjunto nunca se vio amenazado y los inversores astutos con dinero en efectivo pudieron comprar en el punto más bajo y aprovechar la siguiente oleada alcista.

Las dos únicas crisis que estuvieron a punto de destruir el sistema financiero mundial fueron la crisis Asia-Rusia-LTCM en 1998 y la crisis de las hipotecas de alto riesgo en 2007-2008.

Incluso esas crisis tenían diferencias importantes.

La crisis Asia-Rusia-LTCM fue aguda, pero no hubo recesión. El crecimiento económico y la burbuja bursátil no alcanzaron su punto álgido hasta el año 2000.

Lo que diferencia a la crisis de 2007 - 2008 es que fue una crisis financiera existencial y una grave recesión (la recesión de 2020 fue la más grave, pero no hubo crisis financiera).

Si ponemos el reloj en 1973 y contamos 1998 y 2008 como las únicas crisis existenciales, entonces el ritmo es de una vez cada veinticinco años. Es una muestra pequeña. La última crisis aguda fue hace quince años.

Podemos sacar varias conclusiones de estos datos.

La primera es que las recesiones y las crisis financieras son diferentes.
La segunda es que las recesiones tienen mucho en común, pero las crisis financieras tienden a ser idiosincrásicas e impredecibles.
La tercera es que las crisis financieras existenciales son realmente raras; sólo dos en los últimos cincuenta años.
La cuarta y más importante conclusión es que la combinación de una recesión y una crisis financiera existencial es extremadamente rara.

Los acontecimientos de 2007 - 2008 son el único caso combinado de este tipo en nuestra cronología.

Hay que remontarse a la Gran Depresión de 1929-1940 para encontrar un caso similar. En ese periodo se produjeron dos recesiones (1929-1933 y 1937-1938), una oleada masiva de quiebras bancarias (1931-1933), continuas devaluaciones monetarias y un colapso del comercio mundial.

Ahora, la pregunta más importante: ¿Se repite la historia?

Siga leyendo para conocer la respuesta.

A nuestros efectos, esta historia arroja luz sobre las crisis combinadas de 2008. ¿Se repite ahora la historia a su manera?

Las pruebas de que estamos en recesión son contundentes. El bajo desempleo es casi irrelevante porque la participación de la población activa también es baja. El comercio mundial se contrae. La producción industrial disminuye. Los inventarios mayoristas son elevados, lo que significa que se avecinan rebajas y menores márgenes de beneficio. Los tipos de interés siguen subiendo y la inflación sigue minando los salarios reales.

Gran parte de Europa y Japón ya están en recesión. La "reapertura" de China es un fracaso. El mercado de valores ha sido volátil, pero la tendencia no es su amiga. Las curvas de rendimiento de los bonos del Tesoro están fuertemente invertidas, una situación que se produjo por última vez en 2007. La parte de recesión de la condición Recesión+Crisis ya está aquí.

¿Qué hay de otra crisis financiera mundial? Sabemos que ya ha comenzado una crisis bancaria. He aquí la lista de víctimas de este mismo mes:

Silvergate Bank: anunció su quiebra el 8 de marzo.
Silicon Valley Bank: intervenido por la FDIC el 10 de marzo.
Signature Bank: absorbido por la FDIC el 12 de marzo.
First Republic Bank: rescate de liquidez de 30.000 millones de dólares por parte de 11 bancos el 16 de marzo.
Credit Suisse: boda de penalti del gobierno suizo con UBS el 19 de marzo.

Cinco quiebras o rescates bancarios en once días, incluido Credit Suisse, uno de los mayores bancos del mundo y el segundo de Suiza. Las pérdidas combinadas de accionistas y acreedores de estas instituciones superan los 200.000 millones de dólares. Las pérdidas del mercado en el sector bancario son mucho mayores.

Estas quiebras y rescates fueron acompañados de medidas reguladoras extraordinarias. La FDIC abandonó su límite de seguro de depósitos de 250.000 dólares y garantizó de hecho a todos los depositantes de Silicon Valley Bank y Signature Bank, una garantía de más de 200.000 millones de dólares en depósitos. Esto agotará el fondo de seguros de la FDIC y exigirá primas de seguro más elevadas a los bancos solventes, cuyo coste recaerá en última instancia en los consumidores.

La Reserva Federal fue más allá y se ofreció a prestar dinero a la par por cualquier valor público ofrecido como garantía por los bancos miembros, incluso si la garantía valía sólo el 80% o el 90% de la par. Estos préstamos garantizados se financiarán con dinero recién impreso, que podría superar el billón de dólares.

Estas medidas han sumido al sistema bancario estadounidense y a los depositantes bancarios en la más absoluta confusión. ¿Están ahora asegurados todos los depósitos bancarios o sólo los que Janet Yellen decide que son "sistémicamente importantes"? ¿En qué se basa esa decisión? ¿Qué pasa con el hecho de que las pérdidas no realizadas en las carteras bancarias estadounidenses de títulos del Estado superan ahora los 700.000 millones de dólares?

Si esas pérdidas se realizan para proporcionar efectivo a los depositantes que huyen, podría acabar con gran parte del capital del sistema bancario.

La pregunta más importante es: ¿Ha terminado la crisis? ¿Ha hecho la Reserva Federal lo suficiente para asegurar a los depositantes que el sistema es sólido? ¿Se ha calmado el pánico?

La respuesta es no. El pánico no ha hecho más que empezar.

Basamos esta respuesta en la historia de las dos crisis financieras agudas de las últimas décadas: 1998 y 2008. La crisis de 1998 alcanzó la fase aguda el 28 de septiembre de 1998, justo antes del rescate de LTCM. Estuvimos a horas del cierre secuencial de todas las bolsas de valores y bonos del mundo.

Pero aquella crisis comenzó en junio de 1997 con la devaluación del baht tailandés y la fuga masiva de capitales de Asia y luego de Rusia. Tardó quince meses en pasar de una crisis grave a una amenaza existencial.

Del mismo modo, la crisis de 2008 alcanzó la fase aguda el 15 de septiembre de 2008, con la declaración de quiebra de Lehman Brothers. Pero esa crisis comenzó en la primavera de 2007, cuando HSBC sorprendió a los mercados con el anuncio de que las pérdidas hipotecarias habían superado las expectativas.

Luego continuó durante el verano de 2007 con las quiebras de dos fondos hipotecarios de alto rendimiento de Bear Stearns y el cierre de un fondo del mercado monetario de Société Générale. A continuación, el pánico provocó las quiebras de Bear Stearns (marzo de 2008), Fannie Mae y Freddie Mac (junio de 2008) y otras instituciones antes de llegar a Lehman Brothers.

De hecho, el pánico continuó después de Lehman para incluir a AIG, General Electric, el mercado de papel comercial y General Motors antes de remitir finalmente el 9 de marzo de 2009. A partir del anuncio del HSBC, el pánico de las hipotecas subprime y los efectos dominó duraron veinticuatro meses, de marzo de 2007 a marzo de 2009.

Haciendo la media de nuestros dos ejemplos (1998, 2008), la duración media de estas crisis financieras es de unos veinte meses. Esta nueva crisis tiene un mes. Podría tener un largo recorrido.

Por otra parte, esta crisis podría alcanzar la fase aguda más rápidamente. Eso es debido a la tecnología que hace que una corrida bancaria se mueva a la velocidad de la luz. Con un iPhone puedes iniciar una transferencia de 1.000 millones de dólares desde un banco en quiebra mientras esperas en la cola del McDonald's. No hay necesidad de hacer cola alrededor de la manzana bajo la lluvia esperando tu turno.

Además, la respuesta de los reguladores es más rápida porque ya han visto esta película antes. Eso lleva a preguntarse si los reguladores se han quedado sin balas porque ya lo han garantizado casi todo, así que no tienen más conejos que sacar de la chistera.

Ésta podría ser la crisis en la que el pánico se traslade de los bancos al propio dólar. Si los ahorradores pierden la confianza en la Fed (ya casi estamos ahí) no sólo se hundirán los bancos, sino también el dólar. En ese momento, la única solución son los lingotes de oro.

Una prueba más de ello es el hecho de que tan pronto como se completó la boda de Credit Suisse, los inversores apuntaron sus miras al Deutsche Bank, otro eslabón débil de la cadena. ¿Quién será el siguiente? ¿Barclays? ¿Santander? No lo sabemos. Tampoco los reguladores ni los inversores. Pero sí sabemos que se avecinan más quiebras.

Por cierto, esto no es realmente una crisis bancaria, aunque se desarrolle en forma de quiebras bancarias. Lo que está ocurriendo es una crisis causada por la escasez de garantías de letras del Tesoro para respaldar las posiciones de derivados y la contracción de los balances como consecuencia de la escasez de garantías.

¿Por qué el Tesoro estadounidense no emite, digamos, 2 billones de dólares en nuevas letras y deja que los agentes primarios y la Reserva Federal las suscriban con tanto dinero impreso como sea necesario? Una razón es que ni Jay Powell ni Janet Yellen entienden lo que acabamos de describir.

La otra razón es que nos enfrentamos a la fecha X en la que el Tesoro se queda sin efectivo y no puede pedir más prestado debido al techo de deuda. ¿Está preparado el Congreso para elevar el techo de deuda? No. Es el habitual juego de la gallina entre demócratas y republicanos sin resolución a la vista.

Así que pasamos de los pánicos bancarios a la escasez de letras del Tesoro y al estancamiento del techo de deuda en un abrir y cerrar de ojos. ¿Lo entienden los reguladores y los periodistas financieros? No, no saben cómo conectar los puntos. Pero lo entienden.

Puede que no seamos capaces de prevenir la crisis, pero podemos verla venir y prepararnos en consecuencia para preservar la riqueza. El primer paso es conseguir oro. Eso te ayudará a atravesar la tormenta.

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