Los bonos del Tesoro estadounidense han sido considerados durante mucho tiempo el activo "refugio" de los mercados financieros.  Esto sigue siendo cierto en términos generales, pero los inversores deberían apreciar que el riesgo de impago está haciendo que los mercados financieros reevalúen la superioridad de los bonos del Tesoro como refugio seguro en relación con otros activos.  

En Washington, DC, hay muchas culpas que repartir, por lo que no se debe considerar este informe como una especie de declaración política.  Sin embargo, los inversores deben ser desapasionados en sus valoraciones de activos, y parece como si los inversores fueran algo optimistas respecto a la posibilidad de que el refugio mundial ya no sea tan seguro.

El entorno actual parece repleto de activos pseudoseguros: las criptomonedas, las empresas de crecimiento más pequeñas y la deuda y el capital privados podrían ser los principales ejemplos.  Así pues, los bonos del Tesoro siguen siendo bastante seguros en comparación con estos impostores.

No obstante, el riesgo de impago de EE.UU. debe valorarse en su justa medida.  Los mercados cambiaron el precio de los bonos del Tesoro para tener en cuenta la rebaja de la calificación de la deuda estadounidense por parte de Standard & Poors en 2011.  El coste para el Gobierno de EE.UU. ha sido sistemáticamente entre 100 y 200 puntos básicos más alto en relación con los bunds alemanes que antes de la rebaja.  

En otras palabras, el rendimiento del bono estadounidense a 10 años ha conllevado una prima de riesgo constante con respecto a los bunds alemanes desde la rebaja de la calificación de la deuda pública estadounidense en 2011.  Dado que toda la deuda estadounidense se valora en función de los rendimientos de los bonos del Tesoro, la rebaja de la calificación y el consiguiente aumento de la prima de riesgo significa que la deuda corporativa, municipal e hipotecaria estadounidense también ha tenido una prima de riesgo implícita y mayores costes por intereses asociados.

No hay que restar importancia al daño potencial de una prima de riesgo creciente a pesar de unos tipos de interés absolutos generalmente más bajos.  De hecho, los tipos estadounidenses bajaron en términos absolutos tras la rebaja de la calificación crediticia de EE.UU. porque la economía se debilitó.  El gráfico señala, sin embargo, que EE.UU. experimentó, no obstante, unos tipos relativamente más altos que, en última instancia, restaron competitividad a EE.UU.

Fuente: Richard Bernstien Advisors, Bloomberg

Los swaps de incumplimiento crediticio (CDS) son seguros de impago negociados en el mercado. Los bonos que se consideran más propensos al impago tienen unos costes de swap de incumplimiento crediticio más elevados. Los CDS se cotizan en puntos básicos (pb), por lo que un diferencial de CDS de 100 pb para un bono sugiere que los costes de asegurarse contra el impago costarán 100 pb.  El comprador del bono acepta pagar al asegurador 100 puntos básicos a cambio de protección contra el impago del bono.

El diferencial de los CDS a un año del Gobierno estadounidense (es decir, el seguro contra el impago en el próximo año) es ahora más alto que cuando se rebajó la calificación de la deuda estadounidense en 2011, lo que sugiere que los mercados consideran que el riesgo de impago es más alto que en 2011, y otra rebaja de la calificación de la deuda estadounidense probablemente aumentaría aún más los costes de los intereses para el Gobierno estadounidense y para la economía estadounidense en general.

Fuente: Richard Bernstien Advisors, Bloomberg

A pesar de toda la atención que se presta actualmente a los problemas del sector financiero, los diferenciales de los CDS sugieren actualmente que es más probable un impago estadounidense que de los bonos senior con grado de inversión emitidos por empresas financieras.

En el siguiente gráfico se comparan los diferenciales de los CDS del Gobierno de EE.UU. con los de los bonos sénior con grado de inversión (IG) del sector financiero.  En este momento, el diferencial de los CDS para el gobierno de EE.UU. es casi el doble que el de los bonos senior IG del sector financiero.

Fuente: Richard Bernstien Advisors, Bloomberg

Los inversores parecen conmocionados por las recientes quiebras bancarias, pero podría avecinarse un acontecimiento financiero mucho más significativo. 

La noción de que el cuasi impago de 2011 no fue un acontecimiento se ha demostrado totalmente falsa.  Por supuesto, los costes de financiación habrían sido mucho más elevados si realmente se hubiera producido un impago gubernamental prolongado, pero la economía estadounidense ha pagado, no obstante, mayores costes por intereses y ha experimentado un crecimiento más lento debido al fiasco de 2011.

Los inversores deberían tener en cuenta que otro cuasi impago o impago real podría dar lugar de forma similar a un aumento relativo secular significativo de los costes de intereses relativos de EE. UU. y a una competitividad y un crecimiento económicos relativos más lentos.  

Seguimos sobreponderando los bonos del Tesoro a largo plazo, basándonos en nuestra opinión de que el crecimiento nominal estadounidense se ralentizará con el tiempo, como cobertura frente a una renta variable más sensible a la economía, y en las dificultades estructurales de mantener Bunds alemanes.  

Sin embargo, los bonos del Tesoro de EE. UU. ya no son el mismo activo refugio que eran antes de la rebaja de la calificación de la deuda estadounidense en 2011, y somos plenamente conscientes de que un impago del Gobierno de EE. UU. no solo podría poner aún más en peligro la situación de los bonos del Tesoro, sino que también podría traducirse en unos costes de intereses relativos de EE. UU. aún más elevados y la consiguiente pérdida de competitividad mundial.

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Fuente / Autor: Richard Bernstien Advisors

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Imagen: Europa Press