La previsión monetaria de una recesión mundial a finales de 2022/principios de 2023 parece estar cumpliéndose. Los últimos datos sobre el dinero real apuntan a que el impulso económico ha tocado fondo hacia finales del primer trimestre de 2023, pero aún no hay indicios de una recuperación posterior.
Este mensaje encaja con el análisis del ciclo, ya que el ciclo de construcción de existencias se está reduciendo y es poco probable que entre en otra fase ascendente hasta el segundo semestre de 2023 como muy pronto. Se espera que la producción industrial mundial se contraiga bruscamente durante los dos próximos trimestres y que los datos del mercado laboral se debiliten de forma decisiva. Por su parte, el crecimiento nominal del dinero, inferior a la media, sigue indicando un importante alivio de la inflación en 2023-24.
El contexto monetario ha mejorado para los bonos de alta calidad y puede volverse menos hostil para la renta variable a finales de año. Una posible estrategia es seguir sobreponderando los sectores defensivos, pero aumentar la exposición a la calidad/el crecimiento si se confirma la mejora monetaria. Las tendencias monetarias son relativamente favorables en China/Japón y el "exceso" de dinero chino podría pasar de la renta fija a la renta variable si la política pandémica se suaviza.
El impulso monetario real estrecho a seis meses sigue siendo significativamente negativo, pero parece haber tocado fondo en junio y ha subido en julio/agosto. Suponiendo que se confirme el mínimo de junio, la sugerencia es que el impulso de la producción industrial mundial tocará fondo alrededor de marzo, basándose en una media de nueve meses en los puntos de inflexión históricos. El índice de nuevos pedidos del PMI manufacturero mundial podría alcanzar un mínimo uno o dos meses antes
Fuente: Money Moves Markets, Refinitiv Datastream
La hipótesis de base es que el impulso del dinero real se recuperará a finales de año debido a una fuerte desaceleración de la inflación semestral de los precios al consumo, que podría caer entre uno y dos puntos porcentuales en función de los actuales niveles de precios de las materias primas.
El riesgo es que la desaceleración de la inflación se vea compensada por un mayor debilitamiento del crecimiento monetario nominal en respuesta al endurecimiento de la política monetaria. Esto no está garantizado y, si se produce, puede ser a menor escala que la desaceleración de la inflación. Los episodios de aumento de la aversión al riesgo suelen ir asociados a un incremento de la demanda de dinero por precaución, que se refleja en un repunte de los agregados estrechos. Esta "carrera por el efectivo" es una influencia coincidente negativa en los mercados y la economía, pero una posterior liberación del colchón monetario puede impulsar la recuperación. (Este proceso puede explicar el reciente repunte del crecimiento de los agregados monetarios estrechos a tres meses en la Eurozona).
El escenario monetario de referencia sugeriría una fuerte recesión mundial hasta el primer trimestre de 2023, seguida de una estabilización en el segundo trimestre y de alguna forma de recuperación en el segundo. Los indicadores rezagados, como los datos del mercado laboral, seguirían deteriorándose durante el segundo semestre. Este escenario representa probablemente el mejor de los casos.
El análisis del ciclo sugiere plazos similares con riesgo de caída. Es muy probable que el ciclo de acumulación de existencias, que tiene una media de 3 años y medio entre mínimos, haya alcanzado su punto máximo en el segundo trimestre: la contribución de la acumulación de existencias al crecimiento anual del PIB del G7 fue la más alta desde 2010 (un año de pico del ciclo) y se encuentra en el 5% superior de las lecturas históricas. Un indicador de inventarios de la encuesta empresarial calculado aquí, que es más oportuno que los datos de construcción de existencias del PIB y que lidera ligeramente, se desplomó en julio/agosto, lo que sugiere fuertemente que está comenzando una fase descendente
Fuente: Money Moves Markets, Refinitiv Datastream
Con el último mínimo del ciclo en el segundo trimestre de 2020, la duración media del ciclo de 3 años y medio sugeriría otro mínimo en el tercer/cuarto trimestre de 2023. Sin embargo, el ciclo anterior fue más largo que la media, lo que plantea la posibilidad de un ciclo compensatorio más corto y un mínimo más temprano en el segundo trimestre de 2023. Esto encajaría con la sugerencia del escenario monetario de referencia de una estabilización económica en el segundo trimestre y una recuperación más adelante en 2023.
Sin embargo, al igual que en el análisis monetario, el riesgo es que se produzca un descenso y una recuperación más tardíos. La preocupación desde la perspectiva del ciclo es que el ciclo de la vivienda a largo plazo puede estar alcanzando su punto máximo antes de tiempo. Este ciclo ha tenido una media de 18 años históricamente y la última vez que tocó fondo fue en 2009, lo que sugiere un nuevo mínimo en torno a 2027. La debilidad suele limitarse a los últimos años del ciclo, pero no siempre ha sido así. La crisis de los tipos de interés de este año puede haber adelantado el pico, si no acortar el ciclo. Los permisos de construcción de viviendas, un indicador de tendencia a largo plazo, han caído bruscamente y una mayor debilidad sugeriría que se está produciendo un pico importante.
Fuente: Money Moves Markets, Refinitiv Datastream
El riesgo, por tanto, es que la debilidad de la vivienda y sus efectos retardados sobre el resto de la economía compensen cualquier impulso de recuperación que se produzca más adelante, en 2023, a partir de un giro en el ciclo de construcción de existencias. Para evitar este escenario puede ser necesario un rápido cambio de los tipos de interés.
Un mensaje positivo e inequívoco del análisis monetario y cíclico es que es probable que la inflación caiga bruscamente en 2023 y vuelva al objetivo, o a un nivel inferior, en 2024. El crecimiento nominal anual del dinero en sentido amplio del G7 está por debajo de su media prepandémica, mientras que la correlación de los precios de las materias primas con el ciclo de construcción de existencias sugiere nuevas caídas hasta un posible mínimo a mediados de 2023.
Fuente: Money Moves Markets, Refinitiv Datastream
Fuente: Money Moves Markets, Refinitiv Datastream
La debilidad de las tendencias monetarias nominales sostiene que los bancos centrales ya han endurecido demasiado sus políticas, pero el momento y el alcance de un "pivote" dependerán de los datos del mercado laboral. Las encuestas de consumo sugieren que es inminente un cambio hacia la debilidad. El indicador del G7 que se muestra en el gráfico siguiente ha subido significativamente desde el mínimo de diciembre de 2021 y ha liderado el desempleo en una media de 6-7 meses en los principales mínimos anteriores. Por lo tanto, el reciente mínimo de la tasa de desempleo en julio puede ser un punto de inflexión importante, con un posible aumento de c.1 punto porcentual para el segundo semestre de 2023.
Fuente: Money Moves Markets, Refinitiv Datastream
La visión de las perspectivas del mercado se basa en dos medidas del "exceso" de dinero mundial que se muestran en el gráfico a continuación: el diferencial entre las variaciones semestrales del dinero real estrecho y la producción industrial y la desviación de la variación de 12 meses del dinero real con respecto a la media a largo plazo. Ambas medidas siguen siendo negativas en la actualidad, una situación que históricamente se asocia con un importante rendimiento inferior de la renta variable mundial en relación con el efectivo en dólares.
Fuente: Money Moves Markets, Refinitiv Datastream
La primera medida, sin embargo, se ha recuperado y, según las previsiones monetarias/económicas anteriores, podría volverse positiva a finales de año. Un aumento de esta medida, aunque siga siendo negativo, se ha asociado a que los bonos del Tesoro de EE.UU. superan al efectivo por término medio (una caída señalaba un rendimiento inferior).
La gran diferencia actual entre el crecimiento real del dinero estrecho a 12 meses y su media a largo plazo sugiere que la segunda medida seguirá siendo negativa hasta bien entrado el año 2023. La posible combinación de lecturas positivas/negativas para la primera y la segunda medida, respectivamente, se ha asociado con un modesto rendimiento inferior de la renta variable en promedio, aunque esto oculta una variación significativa.
El rendimiento de los sectores/estilos bajo esta combinación ha sido significativamente diferente del régimen "doblemente negativo", con la tecnología, la calidad y el crecimiento tendiendo a superar los resultados, junto con los sectores defensivos no energéticos. El sector individual con mejores resultados fue el de la atención sanitaria, mientras que el financiero fue el peor. La energía también tuvo un rendimiento inferior.
Los mercados de renta variable canadienses, británicos y australianos fueron los que obtuvieron los mejores resultados en lo que va de año a finales del tercer trimestre. En el caso de los dos primeros, sin embargo, la ponderación sectorial ha sido un factor clave: ambos tienen una exposición superior a la media a las finanzas y la energía, y el Reino Unido también tiene una gran presencia de productos básicos de consumo, todos ellos sectores con mejores resultados.
Fuente: Money Moves Markets, Refinitiv Datastream
El siguinete gráfico muestra los resultados de recalcular el rendimiento utilizando ponderaciones sectoriales comunes (MSCI World). Canadá cae a la parte inferior y el Reino Unido también se revela como un país de rendimiento bajo.
Fuente: Money Moves Markets, Refinitiv Datastream
Los mejores resultados de Australia son coherentes con el fuerte crecimiento del dinero real a principios de año. Sin embargo, este apoyo ha desaparecido.
Fuente: Money Moves Markets, Refinitiv Datastream
La evolución del dinero real es relativamente favorable en China y, en menor medida, en Japón. El crecimiento nominal del dinero en China ha aumentado, reflejando en parte la expansión fiscal financiada por el dinero, mientras que el impulso de la inflación en ambos países es más débil que en otros lugares. Con la actividad china deprimida por la política pandémica, el "exceso" de dinero ha estado apoyando a los bonos del Estado y de las empresas y podría fluir hacia la renta variable si las condiciones económicas se normalizan. Un gran superávit básico de la balanza de pagos, mientras tanto, ha aislado parcialmente a la moneda de los movimientos desfavorables en los diferenciales de los tipos de interés: el índice del RMB chino se encuentra actualmente en torno a la mitad de su rango de este año y más fuerte que durante 2016-finales de 2021.
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Simon Ward ha trabajado como economista en los mercados financieros durante más de 30 años. Su proceso de proyección combina el análisis monetario y de ciclo. Money Moves Markets ofrece actualizaciones periódicas de las señales de su proceso y presenta una selección del análisis que Simon distribuye entre los equipos de inversión de Janus Henderson, donde se incorporó en 2009 tras trabajar en New Star Institutional Managers, Lombard Street Research y Bank Julius Baer.
Fuente / Autor: Money Moves Markets / Simon Ward
Imagen: Solace
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