A menos que uno sea un inversor sistemático (es decir, que compre/venda lo que le diga un sistema o modelo automatizado) o un inversor pasivo, los artículos que debaten si invertir en valor o crecimiento suelen ser una pérdida de tiempo.

Recientemente nos hemos visto inundados por artículos que discuten las bondades de la inversión en valor frente a crecimiento. Los artículos académicos han utilizado los múltiplos bajos (por ejemplo, precio sobre valor en libros) como una aproximación a la inversión de valor y el crecimiento en aquellas con múltiplos altos. Pero eso no es invertir en valor.

Invertir en valor es comprar las acciones de una compañía que está cotizando por debajo de su valor intrínseco.  El valor intrínseco es el valor presente de los flujos de caja futuros de una empresa.  Obviamente, estimar estos flujos lleva tiempo y requiere analizar la empresa y la industria donde opera en profundidad para entender su potencial y los riesgos a los que se enfrenta.  No se puede coger los números del informe anual, meterlos en un modelo y salir con una respuesta.  Académicos y ciertos profesionales han usado los múltiplos bajos como un sustituto para la inversión de valor.  Esto hace que hacer los cálculos y escribir artículos sea más fácil.  Y es cierto que cuando vemos los resultados históricos de estos métodos a muy largo plazo (pensemos en más de 50 años, no sólo en los últimos 5 años), éstos favorecen la inversión de valor.  ¿Pero por qué?

No es porque los múltiplos bajos sean la fórmula mágica. La respuesta es que los periodos de inversión que coinciden con múltiplos bajos son aquellos que también coinciden con salidas de recesiones.  ¿Qué pasa al salir de una recesión?  Casi todas las acciones están baratas, y cotizan con un descuento respecto a su valor intrínseco. 

En la crisis económica de 2008, las acciones fueron duramente castigadas y por lo tanto su descuento sobre el valor intrínseco era extremo.  ¿Qué cayó más durante esa crisis, Coca-Cola o algunas acciones más cíclicas?  Obviamente estas últimas, de ahí los grandes beneficios de invertir en acciones con múltiplos bajos.  Por lo tanto, cuando tomamos varias décadas que incluyen grandes caídas donde coinciden acciones cotizando con descuento a su valor intrínseco y múltiplos bajos, el análisis concluirá que la inversión en compañías de múltiplos bajos es la correcta. Pero en esencia, es el descuento al valor intrínseco lo que realmente produce el rendimiento.

Muchos inversores defienden la inversión con múltiplos bajos porque eso es lo que Benjamin Graham (mentor de Warren Buffett) usaba.  Pero invertir hace 85 años es muy diferente de lo que es hoy en día.  En aquellos días todas las compañías tenían activos fijos muy significativos (compañías manufactureras) y la información sobre ellas no estaba al alcance de la mano.  Hoy en día gran cantidad de empresas apenas tienen activos, y sus números están disponibles con un solo clic. Los mercados eran menos eficientes y por lo tanto también fluctuaban más bruscamente, de ahí que Ben Graham, que buscaba empresas manufactureras con información limitada, usara grandes descuentos sobre el en el valor contable.  En aquella época casi todo cotizaba con descuentos ridículos sobre su valor contable.  

Sin embargo, desde 2008 las acciones con múltiplos bajos no han ido tan bien.  ¿Por qué?  Simple: muchas acciones con múltiplos bajos no cotizaban con descuento frente a su valor intrínseco. Así una empresa con un múltiplo bajo cotizando con prima sobre valor intrínseco no está barata, tiene un múltiplo bajo por una razón.  Un múltiplo es sólo una estadística, por sí solo no tiene sentido.  Es una pieza más del rompecabezas. 

Cuatro razones comunes para cotizar con bajos P/E y factores importantes que lo afectan (y a otros múltiplos) son la predictibilidad de los flujos de caja, el crecimiento, el rendimiento sobre el capital invertido y la estructura de capital. 

Una empresa con menor crecimiento obviamente es menos valiosa que una con mayor crecimiento y, por lo tanto, con menor P/E.  Si la empresa vende un producto básico donde no tiene poder sobre su precio, tendrá grandes oscilaciones en su flujo de caja.  Un inversor en una compañía así no sabe realmente si los beneficios de este año se repetirán el año que viene.  Si eres un inversor, ¿pagarías más o menos por una compañía de materias primas?  Las empresas sin ventaja competitiva que producen un producto igual a otro de un competidor tienen más riesgo debido a la imprevisibilidad de sus flujos de caja.  Y esto se ve tanto en los mercados de acciones como en el de renta fija, donde los bonos de las compañías de productos básicos cotizan con mayores tipos porque es más probable que no puedan pagar. 

La tercera razón más común que la compañía esté aumentando sus beneficios con un retorno de capital inferior a su coste de capital.  ¿Pedirías un préstamo al 8% para invertirlo al 5%?  Obviamente no, pero es algo habitual en el mercado.  Una empresa que está destruyendo el capital de sus accionistas cotizará con un menor P/E. 

Finalmente tenemos la estructura de capital o, en términos sencillos, cuánta deuda sobre el capital social tiene la empresa.  Una empresa con mucha deuda cotizará a un múltiplo inferior. 

Como vemos, hay muchas razones para cotizar con un múltiplo bajo y no significa que una acción esté barata.  De la misma manera, tampoco podemos decir que un múltiplo alto sea barato.  Aunque podría serlo.

Una compañía como Visa siempre ha cotizado a un P/E entre 20 y 40.  Si hubiéramos comprado sus acciones a mediados de mayo de 2008 a alrededor de 20 dólares (P/E de alrededor de 33x) habríamos obtenido un rendimiento del 933% desde entonces frente al 176% del S&P 500.  Visa cotiza con un P/E alto porque genera un retorno sobre el capital de más del 20%, tiene márgenes EBITDA del 70% y opera el sistema de pago más grande del mundo con más de 3 mil millones de tarjetas de crédito en circulación a nivel mundial (flujos de efectivo predecibles y estables). 

El P/E significa poco sin estudiar la empresa, la industria y las perspectivas.  Lo mismo se aplica al mercado en su conjunto.  Si un índice está dominado por las acciones de los bancos, ¿qué múltiplos se pueden esperar? La composición del índice es muy importante y no tiene sentido decir que el país X es más barato que la compañía Y solamente por su P/E.  Y esto puede también ser cierto para el mismo país en el tiempo.  Un estudio de Credit Suisse mostraba los cambios sufridos por el mercado estadounidense: hay menos compañías cotizando que en el pasado, y las nuevas compañías cotizadas tienen más historia cuando empiezan a cotizar.  Esto significa que hay empresas más grandes y de menor riesgo, y salidas a bolsa de empresas que llevan tiempo existiendo y que tienen menos probabilidades de quebrar.  Por último, las empresas que cotizan en bolsa tienen mayores márgenes y mejores rendimientos sobre capital que en el pasado.  Así, si todo esto se mantiene, ¿no tendría sentido que el índice en su conjunto valiera más (si todo lo demás no cambia)?  Comparar mercados, incluso en el tiempo, sin mirar más allá de los números es un ejercicio muy superficial.

Como dijo Charlie Munger: “toda inversión inteligente es una inversión de valor”.  Pero no lo define de la misma manera que académicos o analistas de bancos de inversión: junto a su socio Warren Buffet buscan compañías que cotizan con un descuento sobre su valor intrínseco.  La inversión de valor está en la naturaleza humana: siempre estamos buscando un buen negocio.  No sólo compramos la televisión más barata del mercado, investigamos y averiguamos las características del aparato y la calidad de la marca, preguntamos a nuestros amigos, leemos opiniones y cuando tenemos la oportunidad de comprarla barata (como por ejemplo durante el Black Friday), apretamos el gatillo.

Si encontramos una acción con un múltiplo bajo y, después de hacer los deberes, llegamos a la conclusión de que las razones para ese múltiplo bajo son erróneas o la compañía está cotizando con descuento sobre su valor intrínseco, entonces habremos encontrado una gran oportunidad.  Y tengamos en cuenta que los mercados son mucho más eficientes de lo que pensamos.  Todos queremos encontrar la gema escondida, la compañía de bajo P/E donde el mercado está equivocado, y nosotros estamos en lo cierto.  Pero la mayoría de las veces, el mercado tiene razón, aunque esto no significa que los inversores activos no puedan hacerlo muy bien.

Pero hay que ponerse a trabajar.  Sería fabuloso que pudiéramos formar carteras de múltiplos bajos o sólo compañías de crecimiento y sentarnos, pero los mercados no funcionan así.  Un lujo del que no disponemos es el de las horas de un día y en el mundo de hoy nos bombardean con cosas que leer, mientras sólo tenemos una cantidad limitada de energía mental, así que tenemos que maximizar el retorno de la energía gastada. 

¿Puede un inversor ganar dinero con la discusión sobre valor vs. crecimiento?  No, así que no perdamos el tiempo.

Sophocles Sophocleous es responsable de gestión de activos en SPA Financial Services.  Entre 2014 y 18 años, gestionó carteras de acciones institucionales para el Cyprus Development Bank, y anteriormente estuvo 11 años en Londres en Argo Capital Management. En Fat Alpha escribe sus opiniones personales sobre los mercados y las acciones con fines informativos y educativos.

Fuente / Autor: FatAlpha / Sophocles Sophocleous

https://fatalpha.com/value-vs-growth-dont-bother/

Imagen: risparmiamocelo.it