El final de un experimento

A la mayoría de los hedge funds les gusta mantener un aura de anonimato. Mi antigua empresa no tenía placa con el nombre en la entrada; los clientes miraban el edificio y la dirección en su agenda, preguntándose si estaban en el lugar correcto antes de que el portero Arthur les hiciera pasar. Otras empresas ponen una sola página de aterrizaje como su sitio web, vacía de cualquier información que pueda permitir a los forasteros discernir sus actividades.

Así que no es de extrañar que las empresas de hedge funds hayan tardado en cotizar en los mercados públicos. Los méritos de emitir una moneda para atraer y retener talento y facilitar una transferencia de propiedad van en contra de la arraigada cultura de la privacidad. La salida a bolsa puede ofrecer a los fundadores de fondos de inversión libre un día de paga, pero también les obliga a participar en las llamadas trimestrales de resultados y responder a las preguntas de los analistas, una experiencia potencialmente poco edificante cuando esos analistas trabajan para la competencia.

En 2007, dos empresas rompieron la tendencia. Se habían constituido 12 años antes y entre las dos habían acumulado más de 50.000 millones de dólares en activos gestionados. Sus fundadores estaban estudiando planes de sucesión y llegaron a la conclusión de que un mercado líquido de sus acciones facilitaría el proceso, al tiempo que les recompensaría por la franquicia que habían creado.

La primera de las dos empresas, GLG Partners, con sede en Londres, no sobrevivió mucho tiempo en el dominio público. Cotizó en la Bolsa de Nueva York a mediados de 2007 en combinación con una SPAC. Valorada inicialmente en 3.400 millones de dólares, fue comprada por Man Group tres años más tarde por la mitad.

La segunda, Och-Ziff Capital Management Group, más tarde rebautizada como Sculptor Capital Management, se retiró recientemente. Salió al mercado a un precio de 320 dólares por acción y fue comprada esta semana a un precio de 11,15 dólares. Por el camino, la empresa sufrió muchos golpes, algunos propinados por el mercado, la mayoría autoinfligidos. El proceso ni siquiera sacó a la superficie un plan de sucesión: Uno de los candidatos acabó en la cárcel y otro se peleó con el fundador.

Pero, como empresa pública, Sculptor abrió el velo sobre el funcionamiento interno de un hedge fund. Los sesenta informes que presentó a la Comisión del Mercado de Valores cuentan cómo se gana y se pierde dinero en el sector, cómo se reparte el botín y cómo se gestionan los retos. Si quiere entender el negocio de la gestión de fondos de alto riesgo, Sculptor es un buen caso para estudiar.

La mayoría de la gente del sector de la inversión conoce a los Tiger Cubs, una gran cohorte de empresas creadas por antiguos empleados de Tiger Management, de Julian Robertson. Pero Tiger no fue el único lugar que nutrió una parte desproporcionada del talento inversor. En Goldman Sachs, la mesa de arbitraje de riesgos de Robert Rubin se convirtió en un campo de entrenamiento para inversores de éxito. A medida que la actividad de fusiones y adquisiciones se aceleraba a finales de la década de 1970 y durante toda la década de 1980, Rubin comprendió la importancia estratégica de un análisis desapegado y racional y la capacidad de elaborar operaciones decisivas de arbitraje de fusiones basadas en él, por lo que reclutó a personas con ese mismo desapego sereno y analítico.

"El arbitraje llegó a ser conocido como el área en la que trabajaban juntas las personas más brillantes", escribe Charles Ellis en su historia de Goldman. "Se convirtió en un nodo de poder de creatividad y proﬁabilidad dentro de la empresa". Rubin se dedicó más tarde a la administración pública, pero sus empleados se dispersaron para fundar hedge funds como Perry Capital, Farallon, Axon, Eton Park, ESL... y Och-Ziff.

Daniel Och llevaba 11 años en Goldman antes de decidir independizarse. En 1994, consiguió el apoyo de la familia mediática Ziff para crear un nuevo fondo. Abril de 1994 fue un momento difícil para lanzarse - el mercado de bonos estaba en crisis - pero Och tuvo un buen comienzo; subió un 3,35% en su primer mes de cotización.

El fondo de Och empleaba un enfoque multiestratégico, que abarcaba el arbitraje de fusiones, el arbitraje de convertibles, la reestructuración de acciones, las inversiones en créditos y créditos en dificultades, el capital privado y el sector inmobiliario. "Basamos nuestras decisiones de inversión en un análisis ascendente, detallado y basado en la investigación, y nuestra filosofía de inversión se centra en oportunidades de valor a largo plazo", declaró la empresa a los inversores.

A lo largo de los 13 años transcurridos hasta su salida a bolsa, el OZ Master Fund de Och obtuvo una rentabilidad neta anualizada del 16,6%, superior a la del índice de mercado S&P 500 con una volatilidad menor: el tipo de perfil de riesgo/rentabilidad que gusta a los inversores. Cuando el mercado subía, el fondo lo hacía bien y cuando el mercado bajaba, no caía tanto. "Sencillamente, nuestra rentabilidad en los meses bajistas del S&P 500 es lo que creo que mejor diferencia a Och-Ziff y a nuestro enfoque de inversión", declaró Och a los inversores más tarde.

Siguió el crecimiento de los activos. Och acordó con la familia Ziff que no captaría fondos externos durante cinco años. Cuando se levantó la restricción, utilizó su historial para captar nuevos clientes. En el momento de la OPV, Och dirigía un fondo de 19.000 millones de dólares.

Pero un solo fondo, aunque esté diversificado por estrategias, no constituye un negocio. Un negocio (al menos uno que pueda salir a bolsa) tiene que ser duradero y eso requiere más personal, más oficinas, más clientes, más fondos; en resumen, más diversificación. Och-Ziff creó una división europea en 1998 y otra asiática en 2000, y poco después lanzó fondos regionales específicos. En septiembre de 2007, estos fondos representaban alrededor de un tercio de los activos gestionados por la empresa, mientras que el OZ Master Fund representaba dos tercios. En total, la empresa contaba con 700 clientes inversores y 350 empleados, incluidos 135 profesionales de la inversión.

La cuestión, sin embargo, era si Daniel Och estaba compartiendo suficientes aspectos económicos con estas otras partes del grupo. Es una pregunta que le planteamos -como analistas que trabajan para un competidor- cuando vino a nuestra oficina sin marcar para presentarnos la OPV. En concreto, a Michael Cohen, el protegido de Och, enviado a Londres para dirigir el fondo europeo, sólo se le ofrecía el 6,7% del capital de la empresa en la transacción a pesar de gestionar el 20% de sus activos. Su rendimiento fue tan bueno como el de Och: un 16,3% anual desde su lanzamiento a principios de 1999.

Och parloteaba sobre la franquicia, el equipo y las oportunidades de futuro mientras Cohen miraba por la ventana, pero no importaba. Lo que ninguno de nosotros preveía es que Cohen acabaría destruyendo más valor para los accionistas de Och-Ziff del que había creado.

Unos meses antes de reunirse con nosotros en Londres, Cohen había volado a Viena para reunirse con el hijo del coronel Muammar Gaddafi de Libia. Presentado por un intermediario, estaba dispuesto a conseguir una inversión en los fondos de la empresa por parte de la Autoridad Libia de Inversiones. "Tienen 77.000 millones, la mitad en efectivo y ni idea de a quién dárselos... Hacía tiempo que no estaba tan entusiasmado", envió un correo electrónico a Och.

En aquel momento, Libia estaba abierta a los negocios. Las sanciones se habían levantado en 2003 y no se volverían a imponer hasta 2011. Pero la forma en que Libia hacía negocios en esta ventana era... diferente a todo a lo que Cohen podía estar acostumbrado. Acabó consiguiendo una inversión de 300 millones de dólares, pero con una "comisión" extraoficial pagadera al intermediario que se canalizó de vuelta al hijo de Gadafi y a otros funcionarios del Gobierno.

Tuvieron que pasar varios años para que todo esto saliera a la luz. Mientras tanto, Cohen derrochó "comisiones" en otros negocios. Hizo una inversión en la empresa inmobiliaria libia de su intermediario antes de pasar a Chad, Níger, Guinea y la República Democrática del Congo, en todos los casos pagando a altos funcionarios del gobierno para tener acceso a diversas oportunidades de inversión. En la mayoría de los casos, los sobornos se pagaban con dinero de los inversores y no con el propio capital de Och-Ziff.

En 2011, las autoridades ya estaban sobre él. En su informe 10-K de 2013, publicado a principios de 2014, la empresa admitió que había "recibido citaciones de la Comisión de Bolsa y Valores y solicitudes de información del Departamento de Justicia de Estados Unidos en relación con una investigación sobre la FCPA [Ley de Prácticas Corruptas en el Extranjero] y leyes relacionadas... En este momento, la empresa no puede determinar cómo se resolverá la investigación y qué impacto tendrá, si es que tiene alguno."

El impacto resultó ser bastante grave. En 2016, la firma llegó a un acuerdo con las autoridades, acordando pagar una multa de 412 millones de dólares, en ese momento la cuarta mayor aplicación de la FCPA de la historia. Daniel Och no estaba supuestamente al tanto de las acciones, pero aceptó personalmente pagar una multa de 2,2 millones de dólares por una infracción en el mantenimiento de registros. Por su parte, se descubrió que Cohen no había sido totalmente sincero con los investigadores durante sus pesquisas. Fue acusado de hacer declaraciones falsas sobre la fecha de un préstamo que hizo a uno de sus intermediarios y, a finales de 2019, fue condenado por un juez federal de Brooklyn a tres meses de prisión. (Salió en libertad una semana antes al inicio de la pandemia).

Och se comprometió a endurecer los procesos de cumplimiento de su bufete, pero los clientes se horrorizaron, y con razón. A partir de 2014, el fondo insignia de la firma empezó a ver reembolsos. Antes de revelar que había una investigación en curso, la firma tenía 32.000 millones de dólares de activos invertidos en sus fondos multiestrategia. En 2015, salieron 4.700 millones de dólares; en 2016, 9.000 millones; en 2017, 9.200 millones. No ayudó que el rendimiento también fuera débil: +5,5% en 2014, -0,4% en 2015 y +3,8% en 2016.

Afortunadamente, Och tenía otro protegido.

En 2006, Daniel Och contrató a Jimmy Levin para la firma en Nueva York. Ya conocía a Levin, pues le había ayudado a conseguir su primer empleo al salir de la universidad tres años antes. Levin se incorporó como analista de crédito. En 2010 se había convertido en jefe de crédito estructurado de EE.UU. y estaba muy entusiasmado con las perspectivas de la clase de activos. Los valores respaldados por hipotecas residenciales y comerciales habían caído en desgracia tras la crisis financiera y Levin vio una oportunidad.

En 2012, respaldado por su equipo de 14 personas, Levin asignó 7.500 millones de dólares a una operación vinculada a estos valores. La operación dio sus frutos, con unas ganancias de casi 2.000 millones de dólares, o alrededor del 25% antes de comisiones, "lo que probablemente la convirtió en una de las mejores operaciones de Wall Street" ese año, según el Wall Street Journal.

Al año siguiente, Levin fue nombrado director global de crédito y trató de reforzar la parte crediticia del negocio. "Cuando me reuní por primera vez con los clientes, no éramos conocidos como una agencia de crédito", afirma. "Esas primeras reuniones no fueron las más fáciles del mundo".

Pero el giro salvó a la empresa, con estrategias de crédito que proporcionaron un lastre cuando los activos empezaron a salir. La firma lanzó una plataforma de crédito institucional para invertir en crédito rentable y también emitió una sucesión de fondos oportunistas de crédito cerrados que mantuvieron el capital bloqueado. A medida que el fondo multiestrategia insignia se marchitaba, el crédito recogió el testigo. Tras haber representado el 85% de los activos de la empresa en 2012, los fondos multiestrategia -principalmente el OZ Master Fund original de Daniel Och- se redujeron hasta representar menos del 30% de los activos en 2019.

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Fuente: Net Interest

El problema para los accionistas externos es que estas nuevas estrategias, en particular el crédito institucional, eran menos rentables que el núcleo tradicional del negocio multiestrategia. No es que la multiestrategia no hubiera sufrido una compresión de precios tras la crisis financiera. En 2010, la empresa tuvo que revisar su condición de high water mark, ajustándola a las normas del sector. Anteriormente, el fondo tenía un año para recuperar las pérdidas sufridas y, si no lo hacía, las comisiones de rentabilidad comenzarían a devengarse de nuevo a partir de una nueva base más baja; después de 2010, el fondo tendría que recuperar todas las pérdidas antes de cobrar una comisión de rentabilidad. En 2016, la firma también recortó las comisiones de gestión del fondo en 25 puntos básicos.

Los ingresos de la firma cayeron de un máximo de 1.630 millones de dólares en 2013 a menos de 500 millones en 2018. Las comisiones de gestión, que históricamente suponían algo más de la mitad de los ingresos totales (el resto eran comisiones de incentivos) cayeron del 1,50% de los activos medios al 0,80%.

No obstante, Levin, reconociendo que gestionaba una parte cada vez mayor de los activos de la firma, presionó para obtener una mayor parte de los beneficios económicos. En 2013, recibió casi 119 millones de dólares en premios en acciones, basados en el valor razonable de las acciones en el momento en que se concedieron. En 2017, fue ascendido a codirector de inversiones y se le concedieron acciones por valor de hasta 280 millones de dólares en un plan diseñado "para incentivar al señor Levin por los servicios, contribuciones y liderazgo que proporciona y para garantizar la continuidad futura de la empresa."

El motivo subyacente era preparar a Levin para tomar el relevo de Och como consejero delegado al año siguiente. Pero, durante el fin de semana de Navidad de 2017, Och cambió de opinión. Supuestamente, Levin estaba presionando para obtener una parte demasiado grande de la economía de la firma a expensas de Och. Levin se retiró a su puesto de director de inversiones a sabiendas de que estaría dejando demasiado dinero sobre la mesa si abandonaba la firma, y se trajo a un candidato externo como consejero delegado.

Levin acabó asumiendo el cargo de CEO en abril de 2021, pero no antes de que se produjera una importante reasignación de acciones entre la vieja guardia y la nueva. En diciembre de 2018, la firma anunció que alrededor del 17% de sus acciones en circulación se transferirían del personal jubilado -incluido Och- a los empleados actuales a cambio de que parte del equipo actual aceptara un recorte en su salario anual.

El plan "subraya nuestro interés colectivo por alinear los incentivos en toda la organización con el fin de lograr resultados sobresalientes para nuestros accionistas y clientes globales", declaró Daniel Och (al mismo tiempo que rescataba dos tercios de su inversión en fondos de la empresa).

Pero Och seguía siendo uno de los principales accionistas, controlando el 15% de la empresa junto a otros fundadores, y no le gustaba lo que estaba viendo. En agosto de 2022, presentó una demanda contra la empresa, quejándose de que Levin había recibido "una serie de compensaciones crecientes" que culminaron en un pago en 2021 de 146 millones de dólares, "superando el sueldo de los directores ejecutivos de casi todas las demás empresas públicas de Estados Unidos, incluidas Apple, JPMorgan Chase y Goldman Sachs".

La salida a bolsa puede haber creado los medios para una transferencia de liderazgo, pero nunca creó el espíritu; sólo significó que las dificultades normales de la sucesión de los fondos de cobertura se hicieron públicas. Y la cosa se puso fea.

En noviembre, Och aceptó retirarse como parte de un acuerdo en el que la empresa aceptaba ponerse a la venta. La venta se anunció finalmente esta semana. Rithm Capital, un gestor de activos centrado en los sectores inmobiliario y de servicios financieros, va a comprar Sculptor por 639 millones de dólares en efectivo, lo que refleja un precio por acción de 11,15 dólares. Levin seguirá al frente de la empresa, pero dependerá del Consejero Delegado de Rithm.

Cuando una empresa cotizada en bolsa se convierte en sociedad anónima, aparece un nuevo tipo de accionistas, cuyos intereses no coinciden necesariamente con los de los empleados o los clientes. Sculptor incluso introdujo una cuarta clase de partes interesadas mediante la emisión de deuda. Antes de su salida a bolsa, la empresa pidió prestados 750 millones de dólares para hacer distribuciones a sus directores ejecutivos. Después de devolver ese préstamo, suscribió otro que contenía una cláusula vinculada a los activos totales de la empresa bajo gestión (por debajo de 20.000 millones de dólares, la empresa habría incumplido).

Gestionar todos estos intereses es difícil, y está claro que Sculptor fracasó. En los 15 años transcurridos desde su salida a bolsa, el fondo multiestrategia de Sculptor sólo ha devuelto a los inversores un 5% anual, lo que supone una fuerte caída respecto a los rendimientos anteriores a la salida a bolsa. En todas sus estrategias, los clientes inversores acumularon 16.800 millones de dólares de rendimientos, netos de comisiones. Frente a esto, la propia empresa obtuvo unos ingresos de 12.000 millones de dólares, que se repartieron en 4.300 millones para los empleados, 2.200 millones para gastos administrativos, 1.000 millones para Hacienda y una pequeña cantidad para los deudores en concepto de intereses, lo que dejó 4.400 millones para los accionistas externos.

En 2022, su último año completo como empresa pública, Sculptor sólo consiguió 56 millones de dólares para los accionistas externos tras pagar 218 millones a sus empleados y perder dinero en todas sus estrategias principales. Hay un dicho sobre los hedge funds que dice que son un "esquema de compensación disfrazado de clase de activos". Los documentos públicos de Sculptor no lo desmienten.

Desde su perspectiva, al añadir Sculptor a sus negocios existentes, Rithm quiere recrear un mini-Blackstone. "Si nos fijamos en lo que tiene Blackstone, obviamente tienen su REIT hipotecario y su negocio de capital privado. Creo que cualquiera de nosotros en el negocio de gestión de activos aspiraría a tener una estructura de capital razonable que se pareciera a algo así", dijo el CEO de Rithm en la llamada anunciando la transacción. "Así que no vamos a llegar a 1 billón de dólares en activos, pero espero llegar a algún porcentaje de eso".

Con Sculptor borrado de los mercados públicos, es poco probable que otro hedge fund intente llenar el vacío. Fue un experimento útil, pero nadie quiere repetirlo.

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