Guerra de boutiques

Durante unos años, a finales de los noventa, trabajé en uno de los bancos de negocios más antiguos de Gran Bretaña, Schroders. Con casi 200 años de antigüedad, fue creado inicialmente por J Henry Schroder para financiar el comercio transfronterizo entre América y Europa y grandes proyectos de infraestructuras. Con el tiempo, se centró en el asesoramiento a empresas. En la década de 1980, el banco desempeñó un papel destacado en la oleada de privatizaciones llevadas a cabo en el Reino Unido y, cuando yo llegué, estaba haciendo lo mismo en Europa.

El legado de la empresa era evidente para todos los que entraban en sus oficinas. Retratos de J Henry Schroder y sus descendientes colgaban en el último piso de su sede, en el número 120 de Cheapside. Uno de ellos, Bruno Schroder, seguía siendo director del banco y su sobrino, Philip Mallinckrodt, pasaba regularmente por mi mesa. La empresa había salido a bolsa en 1959, pero la familia seguía teniendo una participación del 48%.

La empresa también conservaba muchas de sus tradiciones históricas. Sólo se servía café por las mañanas y té por las tardes, y un mayordomo entregaba en mano a los empleados más veteranos un ejemplar del London Evening Standard a la hora de volver a casa.

Sin embargo, aunque la empresa se había hecho un hueco en el mercado asesorando y financiando fusiones, adquisiciones, desinversiones y otras reorganizaciones empresariales, estaba perdiendo terreno frente a sus competidores estadounidenses. Los clientes corporativos buscaban cada vez más el tipo de servicio global que ofrecen los grandes bancos de inversión y Schroders carecía de esa escala.

Así que la empresa decidió vender. A principios de 2000, me convocaron a una reunión de departamento en la que la dirección anunció que el grupo vendía su negocio de banca de inversión a Citigroup por 2.200 millones de dólares. "Somos demasiado pequeños para ser grandes, demasiado grandes para ser pequeños", dijo el presidente del banco.

Schroders no es el primer banco mediano que sucumbe a la absorción de un rival más grande. En los años anteriores, Morgan Grenfell había sido adquirido por Deutsche Bank, Kleinwort Benson por Dresdner Bank (ahora parte de Commerzbank) y SG Warburg por Swiss Bank Corporation (ahora parte de UBS). Poco después de la venta de Schroders a Citigroup, Robert Fleming (fundada en 1873) anunció su venta a Chase Manhattan (ahora parte de JP Morgan). Si consultamos una tabla clasificatoria de la actividad de banca de inversión en el Reino Unido desde principios de los años 80, la mayoría de los nombres han sido absorbidos por bancos globales más grandes.

Hay una excepción: Rothschild & Co. Al igual que Schroders, era un banco familiar con raíces en la Alemania del siglo XVIII. Mientras que los Schroders se centraron en el comercio internacional, los Rothschild se dedicaron inicialmente a financiar gobiernos y a negociar con divisas y lingotes de oro. Pero con el paso de los años, ambos migraron hacia el asesoramiento a empresas y, en la década de 1990, ambos luchaban contra las mismas presiones competitivas de las empresas estadounidenses.

Recientemente, Rothschild & Co ha anunciado que va a redoblar su apuesta por el legado familiar. La empresa lleva muchos años cotizando en bolsa en París, pero su nuevo presidente ejecutivo, la séptima generación de la familia que se hace cargo de ella, ha lanzado una apuesta para que vuelva a estar totalmente en manos de la familia.

La motivación para hacerse más grande es convincente, pero a lo largo de los siglos, Rothschild ha demostrado que, en el mercado del asesoramiento empresarial, hay más de una estrategia a seguir.

Asesorar a las empresas en fusiones y adquisiciones es uno de los trabajos más destacados del mundo de las finanzas. Surgió junto con un aumento general de las fusiones y adquisiciones en la década de 1980. En 1981, William Baxter, profesor de la Facultad de Derecho de Stanford, aceptó un trabajo en la administración de Ronald Reagan con la condición de que pudiera introducir una política antimonopolio más indulgente. "No hay nada escrito en el cielo que diga que el mundo no sería un lugar perfectamente satisfactorio si sólo hubiera 100 empresas", afirmó.

Bajo la influencia de Baxter, la División Antimonopolio de EE.UU. no intervenía cuando las empresas intentaban realizar una adquisición. Pronto, muchas hicieron de las fusiones y adquisiciones un pilar de su estrategia y las empresas de banca de inversión estaban ahí para asesorarlas. En poco tiempo, los bancos propusieron proactivamente fusiones y adquisiciones a las empresas expansionistas y su negocio despegó.

A diferencia de otras áreas de la banca de inversión, el asesoramiento en fusiones y adquisiciones no es un negocio intensivo en capital. Está limitado por la calidad de los asesores que emplea y las relaciones que cultivan. Pero puede ser muy lucrativo porque los honorarios están vinculados al tamaño de la operación, mientras que los costes básicos están vinculados a la mano de obra. Se trata de un modelo muy diferente al de otras empresas de servicios profesionales, como los bufetes de abogados, donde los servicios se remuneran en función del tiempo que el proveedor dedica al trabajo. El principal bufete de fusiones y adquisiciones a nivel mundial es Simpson Thacher & Bartlett, con sede en Nueva York. En 2021, generó 2.200 millones de dólares de ingresos totales. La principal firma de asesoramiento en fusiones y adquisiciones es Goldman Sachs; en 2021, obtuvo 5.700 millones de dólares de honorarios por asesoramiento.

En una operación típica de fusión y adquisición, los honorarios pueden representar entre el 0,50 % y el 0,60 % del volumen de la operación. Aunque suelen ser más bajos para las operaciones más grandes, los costes no aumentan en proporción, por lo que las operaciones más grandes pueden ser muy lucrativas. Las comisiones tienden a ser más elevadas en EE.UU. que en Europa (una característica común a muchas áreas de los servicios financieros). La razón podría ser que en EE.UU. el asesoramiento en materia de fusiones y adquisiciones supone un cambio en la carrera profesional del CEO, por lo que el precio no es la consideración primordial; en Europa, en cambio, la decisión puede tratarse más como una adquisición comercial.

Para un negocio de fusiones y adquisiciones de éxito, la economía puede ser muy atractiva. Robey Warshaw es una firma con sede en Londres fundada en 2013. Ha asesorado en varias de las mayores operaciones del Reino Unido, como la venta de BG Group a Royal Dutch Shell, la oferta ganadora de Comcast Corp por Sky y la compra de Refinitiv por parte de London Stock Exchange Group. Con sólo 13 empleados en su ejercicio financiero hasta finales de marzo de 2022, obtuvo unos ingresos de 39,8 millones de libras, lo que equivale a más de 3 millones de libras por persona. Su margen operativo después de gastos administrativos fue de un 76%, lo que deja 30,1 millones de libras para repartir en beneficios entre sus cuatro socios.

Por supuesto, si se aumentan los costes fijos, los resultados pueden ser desastrosos. Antes de vender a Citigroup, Schroders intentó reforzar su presencia en Estados Unidos en solitario. Se hicieron varias contrataciones, pero la dirección de la empresa con sede en Londres descuidó a los clientes existentes, no consiguió atraer a otros nuevos y perdió el control de la base de costes. El resultado fueron pérdidas de 25 millones de dólares.

Las dificultades se ven agravadas por la naturaleza cíclica del sector. La actividad de fusiones y adquisiciones es un derivado del ciclo económico. Está correlacionada con los mercados de valores y con los niveles de confianza de los directivos. El ciclo suele ir unos tres o cuatro meses por detrás de los mercados. Teniendo en cuenta estos factores, no es de extrañar que 2021 fuera un año récord para la actividad de fusiones y adquisiciones, y que 2022 mostrara un descenso correspondiente. Aún no se dispone de todos los datos para 2022, pero sobre la base de los nueve primeros meses, las comisiones mundiales por fusiones y adquisiciones se redujeron un 12%, tras alcanzar unos 40.000 millones de dólares en 2021.

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Fuente: Net Interest

Una tendencia particular del mercado en los últimos 15 años ha sido el auge de las boutiques especializadas. La venta de Schroders a Citigroup en 2000 se debió a que los clientes querían recurrir a empresas más grandes y globales. Estas empresas también pudieron recurrir a sus clientes comerciales para trabajos de asesoramiento. En 2016, JP Morgan reveló que el 40% de sus comisiones de banca de inversión en Norteamérica procedían de clientes de banca comercial. Pero las regulaciones más estrictas y las restricciones salariales tras la crisis financiera hicieron que el modelo fuera menos atractivo para los banqueros, mientras que la percepción de conflictos de intereses lo hizo menos atractivo para los clientes. Como resultado, las boutiques especializadas en fusiones y adquisiciones han ganado cuota.

Muchas de estas boutiques fueron fundadas por emigrantes de los grandes bancos. Banqueros veteranos de Morgan Stanley fundaron Robey Warshaw en Londres y PJT Partners en Nueva York. Otras boutiques son Greenhill & Co, Evercore, Moelis & Company, Perella Weinberg Partners, Houlihan Lokey, Lazard y Rothschild & Co. Entre todas ellas, las boutiques aumentaron su cuota de honorarios por fusiones y adquisiciones de alrededor del 10% en 2006 a más del 20% en 2020.

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Fuente: Net Interest, Financial Times

Pero la batalla entre empresas independientes y bancos integrados es constante. Diez años después de supervisar la operación de Schroders, Michael Klein, el hombre que la dirigió para Citigroup, se marchó para crear su propia empresa, M. Klein & Co. Al igual que Robey Warshaw, es pequeña y discreta: su sitio web consta de una sola página y sólo emplea a 40 personas. Desde 2010, ha asesorado en transacciones por valor de 1,5 billones de dólares. Esta semana, Credit Suisse ha anunciado la compra de la firma por una valoración de 210 millones de dólares, con lo que Klein sale del segmento de las boutiques y vuelve al de las integradas.

Wells Fargo también está dispuesto a sacar músculo como banco integrado. Esta semana, ha fichado a un nuevo director mundial de fusiones y adquisiciones de Morgan Stanley. Al igual que JP Morgan antes que él, Wells Fargo ha identificado una oportunidad para la venta cruzada de productos de banca de inversión en su base de clientes comerciales. El objetivo del banco es captar parte de los 4.500 millones de dólares en comisiones que estima que sus clientes pagan a otras firmas de Wall Street cada año.

A pesar de todo, una empresa se ha mantenido firmemente comprometida con el modelo de boutique. Ha tenido sus dificultades a lo largo de los años, pero Rothschild & Co ha sido el número uno en fusiones y adquisiciones en Europa durante los últimos 15 años. Por número de operaciones, ocupó el primer puesto a escala mundial en 2022 (fue una de las dos primeras en realizar más de 300 operaciones el año pasado) y se situó entre las diez primeras por valor. Con la privatización, la familia considera que puede alinear mejor sus intereses. "Ninguna de las actividades del Grupo necesita acceder al capital de los mercados públicos de renta variable. Además, cada uno de los negocios se valora mejor en función de su rendimiento a largo plazo que de los beneficios a corto plazo", afirma en su comunicado de prensa.

En su apogeo, Rothschild era cualquier cosa menos una boutique. "Para un equivalente contemporáneo, hay que imaginar una fusión entre Merrill Lynch, Morgan Stanley, JP Morgan y probablemente también Goldman Sachs - así como, tal vez, el Fondo Monetario Internacional, dado el papel de los Rothschild del siglo XIX en la estabilización de las finanzas de numerosos gobiernos", escribió el historiador Niall Ferguson en The House of Rothschild: The World's Banker.

Pero su trayectoria no fue tranquila. Entre la víspera de la Primera Guerra Mundial y la conclusión de la Segunda, el capital de la rama londinense del banco se redujo de 8 a 1,5 millones de libras. Con el precio del oro ya fijo y el centro de los flujos de capital mundiales desplazado de Londres a Nueva York, Rothschild perdió varias de sus ventajas competitivas. Luchando con su posicionamiento en este nuevo entorno, Jacob Rothschild declaró en 1965 que "Debemos intentar convertirnos tanto en un banco de cerebros como de dinero".

Uno de los aspectos de esta nueva estrategia fue el impulso del asesoramiento. Aparte de un par de pequeñas emisiones de acciones a finales de los años 40, poco se había hecho hasta entonces en este campo. La empresa se negó a participar en la "desnacionalización" de la siderurgia cuando Churchill lo propuso en 1953; tampoco participó en la batalla por British Aluminium en 1959, la primera adquisición hostil de una empresa pública en el Reino Unido.

La situación cambió en la década de 1960, cuando el banco hizo un esfuerzo concertado para reforzar sus relaciones con las empresas británicas. Aunque fracasó en su primer mandato en 1961 -la defensa de Odhams Press frente a una adquisición por parte del Daily Mirror-, Rothschild pasó a asesorar en una serie de operaciones ganadoras. En 1968, la firma ocupaba el octavo puesto en la clasificación nacional de fusiones y adquisiciones, asesorando en transacciones por valor de 370 millones de libras esterlinas. Dos años más tarde, ocupaba el quinto puesto.

Por su parte, la rama francesa del banco adoptó una estrategia diferente. Bajo la dirección de Guy de Rothschild, el objetivo del banco era competir con los bancos comerciales captando depósitos: "captar cada vez más liquidez de la clientela más amplia posible en la zona más extensa posible", según sus propias palabras. Mediante una serie de adquisiciones, el banco había ampliado su red de sucursales a 21, su plantilla a 2.000 empleados y sus activos a 13.000 millones de francos, equivalentes a unos 1.300 millones de libras esterlinas. En 1980, Banque Rothschild era el décimo banco de depósito de Francia.

Al mismo tiempo, tanto la parte parisina como la londinense de la familia cooperaron en la expansión mundial. En 1969, cada una de ellas inyectó capital en una nueva entidad, Rothschild Intercontinental Bank. El banco organizó un préstamo de 100 millones de dólares a México y buscó otras oportunidades en el extranjero. Sin embargo, a raíz de la crisis del petróleo, el negocio se agotó y el banco fue vendido a Amex International por 13 millones de libras en 1975.

Poco después, la estrategia francesa también se tambaleó. En 1981, el nuevo gobierno socialista de François Mitterrand nacionalizó los bancos del país. Treinta y nueve de ellos, entre ellos Banque Rothschild, cayeron en la red. Aunque se indemnizó a la familia, la rentabilidad del banco era escasa, por lo que la recaudación fue limitada.

Con la ayuda de Londres, la sucursal parisina de la familia no tardó en recuperarse. A los tres años de la nacionalización, la familia reapareció en escena a través de un holding, Paris-Orléans Gestion. Cuando Mitterand perdió su mayoría parlamentaria en 1986, la actividad de financiación de empresas despegó en Francia y el nuevo banco estuvo allí para ayudar, abandonando cualquier ambición de captar depósitos en favor de la estrategia boutique de ofrecer asesoramiento empresarial.

Para entonces, la sucursal de Londres había allanado el camino a la estrategia de boutique. La elección de Margaret Thatcher como primera ministra en 1979 anunció una oleada de privatizaciones de empresas en el Reino Unido. Desde sus inicios, Rothschild se había especializado en satisfacer las necesidades financieras de los gobiernos y, aunque tradicionalmente lo hacía a través de bonos, la firma no tardó en aprovechar su herencia para asesorar en la venta de activos públicos.

Haciéndose eco de su primera incursión en las finanzas corporativas 20 años antes, Rothschild no ganó en su primer intento, siendo rechazado para la venta de acciones de BP por parte del gobierno en 1979. Pero en 1982, gestionó la primera privatización real, cuando el gobierno sacó a bolsa Amersham International, empresa de alta tecnología de la que era propietario al 100%. Posteriormente, Rothschild asesoró a British Gas en su oferta pública de 6.000 millones de libras, además de a muchas otras empresas. A medida que los gobiernos extranjeros seguían el ejemplo británico hacia la privatización, la experiencia de Rothschild era solicitada en el extranjero. En 1988, gestionó 11 privatizaciones en ocho países diferentes. Y en Francia, la sucursal de París asesoró al gobierno en la salida a bolsa del banco francés Paribas.

A pesar de su éxito, no todos los Rothschild estaban entusiasmados con la estrategia de las boutiques. En 1980, Jacob Rothschild abandonó la empresa para independizarse. Durante mucho tiempo quiso fusionar Rothschild con otro banco para poder ofrecer una gama más amplia de servicios financieros. En un discurso pronunciado en 1983, predijo que, a medida que prosiguiera la desregulación financiera internacional, "los dos grandes tipos de instituciones gigantes -la empresa mundial de servicios financieros y el banco comercial internacional con una competencia comercial global- podrían converger para formar el conglomerado financiero definitivo, todopoderoso y multicéfalo".

A través de su sociedad de inversiones, RIT, Jacob Rothschild intentó crear dicho conglomerado. Adquirió una serie de activos, entre ellos el 50% del banco de inversión neoyorquino L.F. Rothschild, Unterberg, Towbin (no relacionado) y el 30% del bróker londinense Kitcat & Aitken, fusionándolo todo con el Charterhouse Group para formar Charterhouse J. Rothschild. La capitalización bursátil combinada del nuevo grupo era de 400 millones de libras, más del doble del tamaño del banco Rothschild, dirigido por su primo Evelyn.

Pero pronto se deshizo. En 1984 fracasó un acuerdo de fusión con Hambro Life y la cotización bursátil del grupo se hundió. Jacob Rothschild vendió sus participaciones bancarias para centrarse en sus intereses de gestión de inversiones dentro de RIT.

En los años siguientes, las ramas francesa y británica del banco siguieron cada una una estrategia de boutique independiente de la otra. Finalmente, en 2012, se reunieron en una fusión diseñada a través de la sociedad cotizada Paris Orléans. Según el director de la rama francesa, David de Rothschild, la nueva estructura "permitiría al banco responder mejor a las exigencias de la globalización en general y de nuestro entorno competitivo en particular, garantizando al mismo tiempo el control de mi familia a largo plazo".

Desde entonces, el banco ha obtenido buenos resultados. Es activo en la gestión de patrimonios y activos y tiene una serie de inversiones privadas, pero el asesoramiento sigue siendo su mayor negocio, aportando dos tercios de los ingresos del grupo. Las fusiones y adquisiciones son su principal componente. En los últimos 12 meses, la empresa ganó 1.500 millones de euros en comisiones por fusiones y adquisiciones. Pero el banco también percibe honorarios por asesoramiento de deuda, reestructuración y soluciones de mercados de renta variable, que aportan otros 500 millones de euros a sus ingresos.

A diferencia de Robey Warshaw, los banqueros reciben una remuneración directa en lugar de una participación en beneficios, por lo que el margen declarado de Rothschild es inferior. En el segmento de asesoramiento global, los banqueros se llevan alrededor del 80% de los ingresos que generan, dejando el resto para los accionistas externos (y el fisco), incluida la familia. La constancia de Rothschild en los primeros puestos de la clasificación le ha proporcionado un flujo de beneficios más estable. En los años buenos, el margen de explotación ha llegado a ser del 22%; en los malos, ha descendido a sólo el 10%.

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Fuente: Net Interest

La familia saca la empresa con una valoración de 3.700 millones de euros. Ya poseen el 38,9% y están en conversaciones con socios para obtener financiación para el resto. A 7,1 veces los beneficios parece un buen negocio para ellos. Pero al eliminar una moneda de cambio para sus propias fusiones o adquisiciones, reducen su capacidad de abultar. Doscientos años después, parece que los Rothschild están en el juego de las boutiques a largo plazo.

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