"Los fondos de capital riesgo son los conglomerados de esta era."

Jeff Immelt

Una de las primeras acciones que compré fue una que cotizaba en el Reino Unido llamada Trafalgar House. Era a principios de los años 90, muchos años antes de que empezara a gestionar dinero profesionalmente, y aún estaba aprendiendo a manejarme en el mercado de valores. Basándome en el análisis rudimentario que hice, la acción parecía barata, y así era: Trafalgar House era un conglomerado. Y como aprendería más tarde, los conglomerados casi siempre parecen baratos.

Los conglomerados se pusieron de moda en la década de 1960. Su crecimiento se debió a tres causas. En primer lugar, la estricta aplicación de las normas antimonopolio dificultó la combinación de empresas dentro de los sectores, por lo que los directivos miraron hacia el exterior para satisfacer sus ambiciones de expansión. En segundo lugar, la laxitud de las normas contables permitió a las empresas adquisitivas registrar tasas de crecimiento engañosamente elevadas, lo que facilitó su acceso a los mercados de capitales para financiar un mayor crecimiento. Y, en tercer lugar, los estudios empresariales se estaban convirtiendo en una disciplina académica y con ella la noción de que la capacidad de gestión general podía aplicarse a diferentes sectores. En los diez años posteriores a 1965, alrededor del 80% de todas las fusiones y adquisiciones realizadas en Estados Unidos correspondieron a conglomerados. 

En este contexto nació Trafalgar House. La empresa salió a bolsa en 1963, inicialmente como promotora inmobiliaria, antes de embarcarse en una oleada de adquisiciones que le llevó a hacerse con empresas de hostelería, inmobiliarias, de construcción de viviendas, navieras, de construcción y de ingeniería. Entre sus activos: el famoso Hotel Ritz y la naviera Cunard.

Pero la recesión de 1990 hizo que la empresa se viniera abajo. Tras haberse expandido en exceso en los años anteriores, se vio obligada a depreciar el valor de varios de sus activos, aumentando la carga de su deuda. Los problemas financieros también sacaron a la luz problemas operativos subyacentes: Las adquisiciones nunca se integraron adecuadamente y, como consecuencia, los costes siguieron siendo elevados, los controles de gestión escasos y la información que llegaba al centro sospechosa. "El grupo se dedicó a hacer adquisiciones que no estaban bien asentadas", dijo un analista en aquel momento. "Había muchas empresas que eran feudos, operaciones independientes".

Fue justo después de esto cuando me involucré. Dejando a un lado la mala gestión, la empresa tenía algunos activos atractivos y, como cartera, parecían valer más de lo que sugería el precio de las acciones de Trafalgar House. Lamentablemente, nunca llegué a ver cristalizar esa diferencia de valoración. La empresa fue adquirida por un grupo industrial noruego en 1996 por 904 millones de libras y casi recuperé mi dinero. Fue una lección sobre los caprichos de valorar un conglomerado.

Trafalgar House no fue el único conglomerado que tropezó. En la década de 1980 y en la de 1990, muchos se deshicieron. Resulta que pocos gestores tienen las habilidades necesarias para dirigir empresas simultáneamente en sectores dispares, y las capas adicionales de gestión aumentan los costes. Además, los inversores se dieron cuenta de que podían diversificar directamente, a través de la construcción de carteras, sin necesidad de depender de una empresa que lo hiciera por ellos. En Estados Unidos, conglomerados como Litton Industries e ITT precedieron a Trafalgar House. 

En Canadá, sin embargo, un conglomerado prosperó gracias a la reinvención. Llegó a ser una de las mayores empresas del país, empleaba a más de 110.000 canadienses y constituía el 15% de la Bolsa de Toronto. Al igual que Trafalgar House, se enfrentó al colapso tras la recesión de 1990 pero, a diferencia de Trafalgar House, se reestructuró y sigue existiendo hoy en día. Esa empresa es Brookfield Asset Management. La próxima semana completará su reestructuración con la escisión de un negocio de gestión de activos que lleva 20 años cultivando junto a sus negocios aglomerados. 

Según todos los indicios, Sam Bronfman era un empresario dominante. Superó la Ley Seca en Estados Unidos para convertir Seagram, la destilería familiar con sede en Montreal, en una de las mayores del mundo, con marcas como Chivas Regal, Mumms y Martell. Sin embargo, después de crear la empresa junto a sus hermanos, quiso prescindir de ellos. "El negocio es mío", le dijo a su hermano Allan, vicepresidente y director de la empresa. "Debes entender que las palabras 'nosotros' y 'nos' ya no se aplican".

A principios de los 60, Sam obligó a Allan a venderle las acciones de Seagram que Allan había puesto en fideicomiso para sus hijos por una contraprestación de 16 millones de dólares. Para entonces, los hijos de Allan, Edward y Peter, estaban en la treintena y, deseosos de salir adelante por sí mismos, utilizaron las ganancias para crear su propio negocio de inversiones. La empresa, llamada Edper por la unión de sus nombres, realizó su primera gran inversión independiente en 1969. Sam estaba tan celoso que echó a Edward y Peter de sus oficinas.

En los veinte años siguientes, Edper se convirtió en un conglomerado gigantesco. En 1990, el imperio Edper controlaba 32 empresas públicas y cientos de privadas. Entre sus participaciones figuraban Trizec (el mayor promotor inmobiliario de Norteamérica que cotiza en bolsa), Royal LePage (la mayor agencia inmobiliaria de Canadá), John Labatt (la segunda cervecera de Canadá), Noranda (un gigante de los recursos naturales valorado en 10.000 millones de dólares canadienses), Noranda Forest y MacMillan Bloedel (líderes en productos de papel), y London Life (la mayor aseguradora de Canadá). Algunos de estos negocios se realizaban a través de un holding, Brascan, que también mantenía intereses en energía y transporte en Brasil. (Brascan es un portmanteau de Brasil y Canadá; en Canadá les gustan los portmanteaus).

Al frente del crecimiento de Edper estaba un hombre llamado Jack Cockwell, un contable sudafricano al que Edward y Peter habían contratado cuando aún no había cumplido los veinte años. Cockwell perfeccionó varias estrategias para obtener el control de las empresas minimizando la cantidad de capital que la empresa necesitaba desplegar. Una de ellas consistía en adquirir una participación mayoritaria en una empresa pública que a su vez adquiriría una participación mayoritaria en otra empresa pública que a su vez adquiriría una participación mayoritaria en otra más, de modo que Edper pudiera ejercer el control con una participación relativamente pequeña en la empresa subyacente. Cockwell lo denominó "efecto cascada del apalancamiento".

Otras estrategias incluían la propiedad cruzada o parcial de una empresa matriz por parte de su filial, y el uso de acciones restringidas o sin derecho a voto para los inversores públicos, reteniendo las acciones con supervoto para las personas con información privilegiada. En conjunto, estas estrategias permitieron a Edper controlar miles de millones de dólares en activos sin tener que utilizar gran parte de su propio dinero.

Un artículo de prensa de 1990 ofrece un ejemplo práctico:

"El proceso siguió estas líneas: Hees International, el banquero mercantil del grupo con sede en Toronto, se encargaría de la emisión de 100 millones de dólares canadienses en acciones de una empresa Edper, la mitad de las cuales serían compradas por Edper y la otra mitad vendidas al público. A continuación, Hees invertiría los 100 millones de dólares recaudados en una emisión de acciones por valor de 200 millones de dólares de una filial de la primera empresa. Este proceso, repetido cinco veces, convierte 50 millones de dólares en 1.200 millones. En otras palabras, una empresa controlada por Bronfman aporta 1.200 millones de dólares y Edper sólo el 3,125%."

El resultado es que, aunque Edper mantenía el control de sus filiales, su participación efectiva en el capital de las situadas en la base de la pirámide era pequeña. Según el informe anual de Hees de 1991, la participación de Edper en el capital de una serie de grandes filiales no superaba el 13%. Para conseguirlo, las empresas de Edper emitieron más títulos que nadie en Canadá durante la década de 1980, recaudando más de 30.000 millones de dólares canadienses en acciones.

El resultado fue un complejo entramado empresarial. Tan vertiginosa era la estructura que el Globe and Mail comparó en una ocasión invertir en Edper con ver un partido de baloncesto a oscuras: 

"Los accionistas-espectadores saben que se está jugando porque oyen el rebote de la pelota y el forcejeo de los pies en el suelo, pero no pueden ver lo que está pasando... Pero hay un gran tablero electrónico que muestra periódicamente el marcador para que los espectadores puedan ver cómo va su equipo". El estratega jefe, Jack Cockwell, y su equipo de abogados, contables y banqueros expertos informan a sus accionistas con antelación del resultado. Creen que el público debe quedar satisfecho siempre que los números coincidan con lo prometido por los directivos."

En 1990, la estructura empezó a resquebrajarse. La recesión mundial que afectó a Trafalgar House en el Reino Unido también hizo estragos en Canadá. Las empresas del grupo Edper estaban muy apalancadas, y en algunos casos habían utilizado participaciones en otras empresas Edper como garantía. Al caer los precios de las acciones, los niveles de endeudamiento quedaron al descubierto. La deuda respaldada por activos duros como la propiedad no resultó ser más segura, ya que los valores de los inmuebles comerciales también cayeron. Los analistas estiman que la deuda del grupo puede haber oscilado entre 30.000 y 50.000 millones de dólares canadienses, pagados con dividendos de las filiales a la empresa matriz. Tras haber sacado a bolsa la empresa matriz, Edper Enterprises, en 1989, Cockwell y los hermanos Bronfman vieron cómo el valor de sus acciones se reducía en un 90%. 

La empresa se apresuró a desapalancarse. En una sola semana, en febrero de 1993, la dirección vendió participaciones en Labatt y en el gigante de la pasta y el papel MacMillan Bloedel, en lo que los periodistas económicos canadienses llamaron "la gran venta de césped de Edper". En total, entre 1991 y 1993 las empresas Edper recaudaron más de 9.000 millones de dólares canadienses mediante emisiones de acciones, ventas de activos y financiación de deuda. 

Al final, en 1995, los hermanos Bronfman abandonaron el negocio, dejando a Cockwell como principal accionista. Cockwell integró los activos restantes en Brascan y organizó el negocio en torno a tres divisiones clave: inmobiliaria (de Trizec), energía (de Brascan) y servicios financieros (antes Trilon). También contrató a un joven contable, Bruce Flatt. Flatt se incorporó a la empresa en 1990 a la edad de 25 años, se convirtió en director ejecutivo de la división inmobiliaria en 2000 y sustituyó a Cockwell como director ejecutivo de la ahora rebautizada empresa matriz, Brookfield Asset Management, en 2002.

A medida que el modelo de conglomerado del capitalismo financiero decaía, otro modelo se afianzaba. Las compras de participaciones privadas cobraron impulso a lo largo de la década de 1980, encabezadas por empresas como KKR y Blackstone. Al principio, las empresas de capital riesgo hicieron mucho dinero desmantelando conglomerados, utilizando compras apalancadas para recoger "activos huérfanos" de organizaciones conglomeradas en quiebra. Sin embargo, aunque las adquisiciones se producían de forma individual, solían ser llevadas a cabo por las mismas empresas, los mismos socios y las mismas carteras. Con el tiempo, esas empresas y carteras crecieron lo suficiente como para parecerse a los antiguos conglomerados. 

Por ejemplo, Blackstone. A mediados de 2021, la empresa controlaba 250 empresas de diversos sectores que, en conjunto, empleaban a más de medio millón de personas. Hay diferencias entre Blackstone y un conglomerado, por supuesto. Cada una de las empresas que componen Blackstone está organizada y financiada por una sociedad de inversión separada y sigue siendo independiente de las operaciones de las demás empresas. Y mientras que un conglomerado se organiza como una sociedad perpetua, los fondos de capital riesgo suelen tener una vida limitada (digamos, 12 años), al final de la cual tienen que vender sus inversiones y devolver el capital a los inversores del fondo.

Pero también hay similitudes. Blackstone cuenta con un equipo de "operaciones de cartera" para proporcionar apoyo funcional a las empresas de su cartera, ayudando a la dirección de la empresa en áreas como compras, atención sanitaria y ciencia de datos. En el momento de su día del inversor en 2018, el equipo de Blackstone estaba formado por 36 profesionales más 35 asesores externos y había generado 600 millones de dólares de ahorro en el último año completo. Estas son exactamente el tipo de "sinergias" prometidas originalmente por los conglomerados. 

El compromiso de capital propio de las empresas de capital riesgo en las operaciones también ha aumentado a lo largo de los años. Aunque en un principio el modelo de capital riesgo se centraba en invertir el dinero de otras personas, las empresas asignan ahora su propio capital de forma más amplia. KKR destinó una media de 2.400 millones de dólares al año de su propio capital a inversiones en los cuatro años hasta 2020, frente a los 1.500 millones de dólares de los cuatro años anteriores. El consejero delegado de Apollo, Marc Rowan, ha comparado su modelo de balance intensivo con el conglomerado de éxito por excelencia: Berkshire Hathaway. 

En cierto modo, el modelo de conglomerado y el de capital riesgo están convergiendo. Sin embargo, mientras que en la mayoría de los casos es el modelo tradicional de capital riesgo el que invade el terreno de los conglomerados, en Brookfield es al revés.

"Teníamos nuestro propio dinero invertido en nuestros propios negocios y con el tiempo descubrimos cuáles nos gustaban", dijo Bruce Flatt en una entrevista reciente. "Y entonces decidimos que la forma en que podíamos financiar empresas sin asumir riesgos indebidos era empezar a asociarnos con clientes, con instituciones. Y, con el tiempo, incorporamos a las instituciones a las operaciones y, finalmente, hicimos lo que muchas otras empresas de capital riesgo estaban haciendo: recaudar fondos."

Al tomar el control de Brascan, predecesora de Brookfield, en 2002, Flatt "siguió reduciendo las áreas en las que operamos, al tiempo que ampliaba nuestras actividades dentro de cada una de ellas". Vendió los intereses mineros cíclicos que poseía el grupo, pero conservó los activos de infraestructuras que se habían construido en torno a ellos. También lanzó fondos de inversión para atraer capital externo. A finales de 2003, la empresa contaba con 5.000 millones de dólares en activos gestionados a través de cinco fondos, incluidos 1.200 millones aportados por la propia Brascan. En la actualidad, la empresa gestiona activos por valor de más de 750.000 millones de dólares, de los cuales 407.000 millones son remunerados y proceden de unos 2.100 inversores institucionales de todo el mundo. 

Flatt articuló su estrategia empresarial como "poseer, gestionar y construir negocios que generen flujos de caja libres sostenibles". Sus principales objetivos de rendimiento eran un crecimiento anual del flujo de caja por acción del 15% y un objetivo a largo plazo del 20% de rentabilidad en efectivo de los fondos propios.

Aunque su intención era dirigir el grupo en una nueva dirección, siguió tomando prestadas muchas de las estrategias ideadas por Jack Cockwell, que permaneció como presidente durante todo el proceso. En lugar de sacar a bolsa empresas individuales, agrupó los activos en silos y los sacó a bolsa como sociedades cotizadas en las Bolsas de Toronto y Nueva York. Con el tiempo, la empresa creó Brookfield Property Partners, Brookfield Infrastructure Partners, Brookfield Renewable Partners y Brookfield Business Partners. Estas entidades representan vehículos de capital permanente, que permiten a otros inversores participar en sus activos subyacentes como accionistas directos. Pero como gestor de estas entidades, Brookfield cobra comisiones, lo que significa que puede extraer una parte de sus flujos de caja desproporcionada en relación con su participación en el capital. 

Flatt también concentró el control de todo el grupo en manos de unos pocos socios. Una entidad llamada Partners Limited, controlada por Flatt, Cockwell y unas 40 personas más, posee el 20% de Brookfield, pero conserva derechos de voto especiales y tiene poder para nombrar a nueve de los 16 consejeros del grupo. Partners es un legado de la época de los Bronfman, "creada en 1987 para proporcionar a los altos directivos del grupo un vehículo de financiación con el que aunar sus recursos y convertirse así en socio financiero de Peter Bronfman en el control del grupo Edper".

Fuente: Net Interest, Brookfield Asset Management

Otro truco que ha mantenido desde los tiempos de Cockwell es comunicar "el resultado" en "el gran tablero electrónico de arriba". Consciente de la complejidad de sus operaciones, Flatt comunica regularmente a los inversores lo que cree que vale el grupo. Lo llama el "valor del plan" de la empresa. En 2002, cuando se convirtió en Consejero Delegado, estimaba que el "valor del plan" era de 4 dólares por acción. Ahora lo sitúa en 82-94 dólares por acción. De cara a 2027, aconseja a los inversores que alcance los 175-198 dólares. 

Aunque estas estrategias pueden ser inusuales en el mundo de los conglomerados, no lo son tanto en el mundo del capital riesgo. Las sociedades cotizadas son análogas a los fondos, con la ventaja de que son permanentes; de hecho, como ya hemos comentado aquí, el capital permanente se ha convertido en un tema cada vez más extendido en el sector. Y al poseer tantas acciones de Brookfield, los intereses de la dirección están alineados. En su carta de 2012 a los accionistas, Flatt escribió: "[La alta dirección está] comprometida a alinear nuestros intereses con los suyos manteniendo la gran mayoría de nuestro patrimonio neto individual en acciones de Brookfield".

Desde que asumió el cargo de Consejero Delegado hace veinte años, Flatt ha proporcionado a los accionistas una rentabilidad compuesta del 19% anual. Esta cifra es ligeramente superior al crecimiento del "valor plan" del 16% anual, más una rentabilidad por dividendo del 2% como resultado de cierta expansión múltiple a lo largo del camino. El éxito se debe a varias razones. 

En primer lugar, Brookfield se benefició de claros vientos de cola. El grupo se centra en activos "de larga duración", como infraestructuras y bienes inmuebles, que obtuvieron buenos resultados cuando bajaron los tipos de interés. Cabe preguntarse cómo se comportarán esos activos ahora que los tipos vuelven a subir. La empresa argumenta que sus activos proporcionan protección contra la inflación, pero la dirección también piensa/espera que "a medida que la inflación disminuya... los tipos de interés bajarán lentamente, pero esto podría llevar algún tiempo, dependiendo de cuánto se tarde en controlar la inflación". Su negocio inmobiliario está especialmente expuesto, aunque ya no goza de la transparencia de su propia sociedad cotizada: el año pasado, Brookfield compró la parte de Brookfield Property Partners que no poseía con un descuento del 25% sobre el valor contable. 

En segundo lugar, Brookfield ha gestionado bien el riesgo. Aprendiendo del casi colapso de Edper, la empresa emplea una serie de estrategias para reducir el riesgo. Mantiene un alto nivel de liquidez y ajusta "la liquidez y la duración de los activos y operaciones que se financian" a las características de la deuda. Por lo general, la deuda sólo tiene recurso a un activo específico, aunque sea más cara que la financiación con garantías cruzadas. Como resultado, durante la crisis financiera mundial, "no tuvimos que enfrentarnos a los grandes problemas que han tenido otros". En la actualidad, la empresa tiene una deuda a largo plazo de 11.000 millones de dólares sobre 79.000 millones de capital, y dispone de 70.000 millones de dólares en efectivo e inversiones semilíquidas. 

En tercer lugar, la empresa compra bien, adoptando una mentalidad de "inversión en valor" en su enfoque de las inversiones. Flatt subraya la importancia de "comprar activos con descuento respecto a su coste de reposición, creando un margen de seguridad en nuestras adquisiciones". El propio Flatt dejó su impronta al supervisar la adquisición de una participación de 1,2 millones de pies cuadrados en el Three World Financial Centre con un descuento sustancial sobre el valor de reposición inmediatamente después del 11-S. Posteriormente, la empresa se lanzó a una oleada de compras en el centro financiero. Posteriormente, la empresa se lanzó a la compra de inversiones por valor de 4.100 millones de dólares durante el final de la crisis financiera mundial, y adquirió "varias inversiones inmobiliarias y de infraestructuras en dificultades" en Europa durante la crisis de la deuda soberana. "Guardamos esta foto en la oficina para recordar a nuestra gente que siempre hay que buscar oportunidades lejos de donde va la multitud", dice Flatt.

Por último, el tamaño se convirtió en una ventaja competitiva en las clases de activos en las que opera Brookfield, a diferencia de lo que ocurre en la inversión en mercados públicos (como comentamos en La maldición de Zuckerman y la economía de la gestión de fondos):

"A menudo nos preguntan por qué no tenemos los mismos problemas que tienen algunos gestores de renta variable pública que invierten fondos a medida que crecen. La diferencia es que las infraestructuras (al igual que el sector inmobiliario y el capital riesgo) suelen resultar más atractivas a medida que las inversiones aumentan de tamaño. La competencia por las adquisiciones de mayor tamaño es menor y la sofisticación necesaria para explotar estos activos aumenta debido a su complejidad, lo que favorece a los gestores grandes y experimentados. Por último, los activos de mayor tamaño adquiridos suelen ser también de mayor calidad: suelen tener mejores contrapartes y equipos de gestión más sólidos."

Carta de Brookfield Asset Management a los accionistas, cuarto trimestre de 2018

Aunque Bruce Flatt se esfuerza por comunicar el "valor del plan" de su empresa, los inversores no siempre están convencidos. Persisten las dudas sobre si Brookfield es un conglomerado o un gestor de activos. A lo largo de los años, el valor implícito en el mercado del componente de gestión de activos ha fluctuado salvajemente.

Fuente: Net Interest, Brookfield Asset Management

Como resultado, Brookfield escinde finalmente su gestora de activos. La próxima semana, los accionistas recibirán una acción de una nueva sociedad, Brookfield Asset Management Ltd (BAM), por cada cuatro acciones que posean actualmente del holding, que pasará a denominarse Brookfield Corporation (BN). Pero no se trata de una ruptura total. El holding conservará una participación del 75% en la gestora, y también seguirá extrayendo comisiones. Aunque la sociedad de gestión de activos conservará el 100% de sus ingresos por comisiones, todos los intereses devengados por los fondos existentes y un tercio de los intereses brutos devengados por los nuevos fondos permanecerán en la sociedad holding.

Por lo tanto, los accionistas de la Corporación están expuestos a tres plataformas:

• El "conglomerado". La empresa cuenta con unos 60.000 millones de dólares de exposición a renta variable en su propio balance: 11.000 millones de dólares en energías renovables y transición; 8.000 millones de dólares en infraestructuras; 4.000 millones de dólares en renta variable privada; y 35.000 millones de dólares en el sector inmobiliario. De cara al futuro, también contabilizará su participación en el negocio de gestión de activos. Estos activos generan actualmente unos 2.000 millones de dólares de distribuciones anuales. 

• El "gestor de activos" cuenta con más de 400.000 millones de dólares en activos remunerados. Brookfield calcula que esta cifra puede crecer hasta 1 billón de dólares. En la actualidad, el gestor genera unos ingresos anuales por comisiones cercanos a los 2.000 millones de dólares, que según las previsiones de la empresa ascenderán a 4.300 millones de dólares en 2027.

• Además, la empresa cuenta con un negocio emergente de seguros. En la actualidad tiene 10.000 millones de dólares de capital invertido en ella sobre 40.000 millones de dólares de activos. La empresa cree que puede aumentar esos activos hasta 400.000 millones.

Es demasiado tarde para Trafalgar House, pero el cambio de conglomerado a gestor de activos es interesante. Tras el giro reciente, sabremos si es suficiente para desterrar el descuento.

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Fuente / Autor: Net Interest / Marc Rubinstein

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Imagen: Forbes