El hedge fund, el banco y el bróker: cómo encaja todo

Hace quince años, cuando el sistema financiero comenzó a desmoronarse, me senté en mi escritorio en el corazón del distrito financiero de Londres tratando de darle sentido a todo.

En el verano de 2007, la crisis de las hipotecas de alto riesgo ya estaba en pleno apogeo: originadores de hipotecas como New Century habían quebrado y los inversores en valores respaldados por sus hipotecas y las de otros estaban sufriendo pérdidas. En un principio, los responsables políticos pensaron que se trataba de un problema aislado. Ben Bernanke, presidente de la Reserva Federal, declaró ante el Congreso que "el impacto en la economía en general y en los mercados financieros de los problemas en el mercado de las hipotecas de alto riesgo parece estar contenido". Unos meses más tarde, puso una cifra: "Algunas estimaciones son del orden de entre 50.000 y 100.000 millones de dólares de pérdidas asociadas a los problemas del crédito subprime".

Ahora sabemos, por supuesto, que las subprime estaban lejos de estar contenidas. En primer lugar, un par de hedge funds se hundieron. Bear Stearns había gestionado un "fondo de estrategias de crédito estructurado de alta calidad" desde su división de gestión de activos desde 2003 y, en 2006, añadió un "fondo mejorado" de mayor apalancamiento y riesgo. Los activos de los fondos eran bastante ilíquidos, el 60% del fondo de alta calidad estaba compuesto por CDOs respaldados por hipotecas subprime, y sus gestores tenían una amplia discreción sobre dónde ponerles precio. En abril, el fondo mejorado cayó un 6,6%, pero, con los valores subprime en caída libre, este no resistió el escrutinio y más tarde tuvo que ser revisado. "El 19% es el día del juicio final", dijo en privado uno de los gestores, al tiempo que anunciaba una caída del 19% en el valor del fondo y la congelación de los reembolsos de los clientes.

Durante las siguientes semanas, los fondos siguieron perdiendo valor. Para apalancar sus fondos mejorados, incluso los de alta calidad, los gestores de Bear Stearns habían pedido préstamos a JPMorgan, Merrill Lynch y otros contra el valor de las participaciones de los fondos. Después de que los fondos congelaran los reembolsos, Merrill Lynch se apoderó de su garantía y la volcó en el mercado, haciendo que las valoraciones se hundieran aún más. Comenzó una espiral de muerte. En julio, el fondo de alta calidad había caído un 91% y el fondo mejorado lo había perdido todo. El 31 de julio, ambos se declararon en quiebra.

En una reunión de junio, los gobernadores de la Reserva Federal compararon la situación con el colapso de Long Term Capital Management nueve años antes. "Estos tipos eran considerados gente muy inteligente, que conocía bien el negocio", observó el vicepresidente Tim Geithner. "Este es un buen ejemplo de lo poco que uno puede saber en cierto sentido y de lo que el apalancamiento hace a tu exposición al riesgo de liquidez. En este caso, la gente simplemente no estaba dispuesta a darles el tiempo necesario para realizar el valor que pudieran tener estas posiciones, y esto es simplemente una consecuencia natural del apalancamiento."

A estas alturas, empezaban a caer otras fichas de dominó. IKB Deutsche Industriebank AG era un banco alemán, fundado en 1924 para apoyar a las medianas empresas con préstamos, servicios de mercado de capitales y servicios de asesoramiento. A principios de la década de 2000, en un intento de generar más beneficios, se desvió hacia el "arbitraje de valores". Lanzó un vehículo fuera de balance llamado Rhineland que compraba créditos estructurados, que financiaba emitiendo papel comercial menos caro. A finales de junio, el vehículo contaba con 14.000 millones de euros en activos, el 95% de los cuales eran CDO y CLO (obligaciones de préstamo colateralizadas).

Incluso mientras los fondos de Bear Stearns tenían problemas, IKB ponía cara de circunstancias. El 20 de julio, el banco publicó un comunicado de prensa en el que confirmaba las expectativas de beneficios para todo el año "a la luz de este comienzo positivo del ejercicio 2007/2008". Pero Rhineland tenía dificultades para colocar papel comercial entre los inversores, que no querían saber nada de los activos hipotecarios de su balance. Una semana después, Deutsche Bank cortó sus líneas de crédito; IKB se vio obligado a respaldar su vehículo de crédito estructurado y tuvo que ser rescatado.

El episodio de IKB puso de manifiesto que los activos hipotecarios tóxicos estaban al acecho en las carteras incluso de los inversores más reacios al riesgo. A partir de entonces, los zapatos caerían por todas partes -fondos de inversión, originadores de hipotecas supervivientes, bancos, brókers, hasta llegar a Lehman Brothers más de un año después.

No conseguí construir un modelo completo del sistema financiero en aquel momento, pero vi que el sistema estaba mucho más interconectado de lo que parecía desde fuera.

Los hedge funds, los bancos, los agentes de bolsa... todos están vinculados, y la forma en que están vinculados es a través de los flujos de efectivo y de garantías. En todo el sistema, se toma prestado dinero en efectivo, se compran activos y se utilizan activos como garantía. Es un sistema de tres niveles: activos, financiación, garantía. La mayor parte del tiempo, funciona sin problemas, pero cuando las capas están demasiado unidas, los problemas pueden surgir en cascada.

Lo que hace que el panorama general sea difícil de discernir es que los flujos de efectivo y de garantías cambian de forma a medida que se mueven por el sistema. Los originadores de hipotecas tomaron préstamos de vivienda menos líquidos y los convirtieron en títulos hipotecarios más líquidos. Las estructuras de CDO tomaron valores hipotecarios de menor calificación y los convirtieron en tramos de mayor calificación. Rhineland compró tramos de CDO y emitió papel comercial. Nadie estaba al tanto de todo ello (y menos aún el Distrito Escolar del Área de Robbinsdale, en los suburbios de Minneapolis, que compró parte del papel de Rhineland).

Desde la crisis, estos vínculos se han comprendido mejor. Los responsables de la política económica los analizan periódicamente y están atentos a las señales de tensión. Los bancos centrales se han mostrado dispuestos a intervenir cuando el sistema se resquebraja, la última vez en marzo de 2020.

Así que nunca imaginé ver una repetición de esos eventos tan pronto. Pero en las últimas semanas, se han reproducido dentro del ecosistema de las criptomonedas. Ya hemos hablado aquí de cómo muchas de las mismas estructuras que evolucionaron en los servicios financieros tradicionales se han reproducido en las criptomonedas, a veces sin saberlo. Parece que eso también se aplica a las vulnerabilidades.

En cierto modo, los recientes acontecimientos en el ámbito de las criptomonedas ayudan a arrojar más luz sobre los sucesos de hace quince años. Todo el mundo tiene su teoría preferida sobre la causa de la crisis financiera: los bajos tipos de interés, la política gubernamental en materia de vivienda, la demanda insostenible de crédito, la debilidad de las normas de suscripción de créditos, el mandato mixto público/privado de Fannie Mae y Freddie Mac, la acumulación de reservas de dólares por parte de China, el fracaso de la regulación financiera, el papel de las agencias de calificación crediticia, el crecimiento del sistema bancario en la sombra, los esquemas de compensación mal diseñados, el apalancamiento de las instituciones financieras, la contabilidad a precio de mercado, la interconexión de las instituciones financieras, la percepción de que son "demasiado grandes para caer", la venta en corto, etc.

Pero en el tiempo transcurrido desde entonces, hemos visto evolucionar un sistema financiero alternativo sin trabas y ha acabado en el mismo lugar. Quizá la causa no sea ningún componente individual del sistema, sino que la inestabilidad es una característica inherente al sistema.

¿Cuáles son los acontecimientos clave de la actual crisis de las criptomonedas?

En primer lugar, un hedge fund se ve afectado. Three Arrows Capital (3AC) es un hedge fund con sede en Singapur centrado en los criptoactivos y fundado en 2012 por Kyle Davies y Su Zhu. En abril, según se informa, tenía más de 3.000 millones de dólares de activos bajo gestión. El fondo estaba fuertemente expuesto al criptoactivo Luna y, cuando Luna se derrumbó, 3AC sufrió un duro golpe. Se declaró en quiebra el 1 de julio.

Entonces el banco. Celsius Network LLC se creó en 2017 para ofrecer servicios bancarios en criptoactivos. Afirmó tener 1,7 millones de clientes minoristas, arrastrando hasta 24.000 millones de dólares en activos hasta diciembre del año pasado. Su atractivo para los clientes residía en el alto tipo de interés que ofrecía en los depósitos: hasta el 18% en algunas criptodivisas y el 7% en las stablecoins. Su modelo de negocio se expone en una demanda que una empresa afín presentó esta semana contra Celsius:

Al igual que un banco, Celsius debe invertir esos fondos de forma responsable, obtener una rentabilidad, pagar a los depositantes los intereses obtenidos y quedarse con los beneficios. Lo más importante es que si Celsius no invierte de forma rentable los fondos de los depositantes en inversiones que ganen más que los intereses debidos, operará con pérdidas. Sin embargo, lo más importante para la confianza de los consumidores es la promesa de que, si lo solicitan, Celsius tiene fondos suficientes para devolver los depósitos de criptoactivos de cada uno de sus usuarios.

Pero Celsius no invirtió sus fondos de forma responsable y el 12 de junio se vio obligado a suspender las retiradas de los clientes. Asumió toda una serie de riesgos no cubiertos con los fondos de los clientes:

El riesgo de tipo de cambio. Según la demanda, Celsius tenía enormes obligaciones con los depositantes en éter, pero no había mantenido unas tenencias de Ethereum (ETH) iguales a esas obligaciones. Cuando el precio de ETH repuntó a principios de 2021, Celsius quedó expuesto. "Cuando Jason Stone dejó Celsius [en marzo de 2021], Celsius tenía un agujero de entre 100 y 200 millones de dólares en su balance que no podía explicar o resolver completamente".

Riesgo de liquidez. Según el FT, la compañía tomó el éter de sus clientes y encerró enormes sumas en una nueva versión de la moneda que pretende seguirla 1:1 pero que se volvió menos líquida.

Riesgo de crédito. El Wall Street Journal describe las prácticas de préstamo sin garantías: Celsius exigía a las empresas prestatarias que depositaran sólo el 50% de la garantía de los préstamos (y luego tomaba esa garantía para pedir más dinero prestado para sí misma, una historia totalmente diferente que también tiene ecos de la crisis financiera mundial).

Mientras tanto, el capital que apuntalaba su balance era muy escaso. Según el Wall Street Journal, Celsius tenía 19.000 millones de dólares en activos y unos 1.000 millones de dólares en fondos propios en 2021. Eso le da un ratio de capital de poco más del 5%. En la época de la crisis financiera, eso habría sido lo normal para un banco; ya no lo es. 1

Celsius también señala algunas de las interconexiones dentro del sistema. Según el Wall Street Journal, tenía una línea de crédito de hasta 1.100 millones de dólares del emisor de stablecoin, Tether. Ya hemos hablado de Tether aquí. Mientras tanto, la propia Tether fue uno de los primeros inversores en Celsius, con una participación del 7,8% en la primavera pasada.

Pero por si la quiebra de un banco no fuera suficiente, ahora también tenemos un bróker. Voyager Digital fue fundada en 2018 (la velocidad con la que estas empresas han subido y bajado es bastante notable). Sus operaciones principales consisten en (i) servicios de corretaje, (ii) servicios de custodia a través de los cuales los clientes ganan intereses y otras recompensas sobre los activos de criptodivisas almacenados, y (iii) programas de préstamos. La empresa dirigió sus servicios a los inversores minoristas.

En teoría, Voyager no debería haberse visto afectada por las turbulencias de los mercados de criptomonedas. La propia empresa afirma: "Como Voyager es un proveedor de servicios de corretaje que no depende directamente del precio de Bitcoin o de cualquier otra criptodivisa para obtener ingresos, Voyager tiene una exposición limitada a una venta en toda la industria".

Pero al igual que otros antes, Voyager no se contentó con hacer lo suyo, actuando como corredor de agencia, emparejando a los clientes con las contrapartes para facilitar sus operaciones. No, su objetivo era el crecimiento. A lo largo de 2021, aumentó su número de usuarios únicos y verificados de 160.000 a 3,2 millones. Atrajo a los clientes ofreciéndoles rentabilidad sobre los activos que almacenaban con Voyager. En marzo de 2022, contaba con 5.800 millones de dólares en activos en su plataforma, sobre los que había pagado 220 millones de dólares de rendimiento en los 12 meses anteriores. Pero con sólo 260 millones de dólares en comisiones de intermediación para cubrir el rendimiento, Voyager tuvo que establecer otras líneas de ingresos, y aumentó sus actividades de préstamo.

El problema es que su cartera de préstamos estaba muy concentrada. Entre marzo de 2021 y marzo de 2022, Voyager prestó un total acumulado de 5.150 millones de dólares a sólo nueve contrapartes diferentes. Tampoco sus préstamos estaban suficientemente garantizados: en marzo de 2022, los prestatarios habían depositado una garantía de 227 millones de dólares sobre préstamos de 2.000 millones. "Pero las personas a las que prestamos son algunos de los nombres más grandes de la industria", proclamó el CEO de la compañía en su llamada a los inversores en mayo.

Y entonces uno de ellos, Tres Flechas Capital, quebró. La cantidad pendiente de pago a 3AC era de 654 millones de dólares, pero a finales de marzo, Voyager sólo tenía 258 millones de dólares de capital propio (lo que equivale a un ratio de capital del 4,3%). Voyager lo llama "criptoapocalipsis", pero en realidad se trata de una mala gestión del riesgo.

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Fuente: Net Interest

Normalmente, las empresas financieras quiebran por falta de liquidez y no por falta de solvencia. En este caso no es así. La empresa experimentó una corrida en los días posteriores a la restricción de retiros por parte de Celsius, que intentó resolver negociando una línea de crédito con Alameda y poniendo un tope a los retiros de sus propios clientes. Pero la confirmación de que no iba a recuperar su dinero de Three Arrows hizo que eso fuera discutible, y esta semana solicitó la protección de la bancarrota.

Como en el caso de Celsius, la situación muestra lo entrelazado que está el ecosistema de las criptomonedas. Voyager fue un prestamista de Alameda y luego tomó un préstamo de rescate de Alameda. Alameda es también uno de los mayores accionistas de Voyager, con una participación superior al 9%.

La situación también pone en el punto de mira la cuestión del seguro de depósitos. Voyager había informado erróneamente a sus clientes sobre las protecciones que ofrece el seguro de depósitos. "En el raro caso de que sus fondos en USD se vean comprometidos debido a la quiebra de la empresa o de nuestro socio bancario, se le garantiza un reembolso completo (hasta 250.000 dólares)", declaró la empresa en 2019. Pero, como saben los supervivientes de la crisis financiera mundial, el seguro de depósitos solo se aplica si el banco quiebra, y el banco de Voyager, el Metropolitan Commercial Bank, está vivo y coleando.

En cambio, los clientes de Voyager, el 97% de los cuales tiene menos de 10.000 dólares en su cuenta, se han convertido en acreedores en un procedimiento de quiebra. Por el momento, se les ofrece una mezcla de fichas, nuevas acciones ordinarias en una Voyager reorganizada y un derecho sobre cualquier recuperación del préstamo de 3AC, pero todo ello está sujeto a negociación.

Ya han pasado 623 días desde que un banco de EE.UU. quebró, así que quizás no sea una sorpresa que la gente haya olvidado lo que significa el seguro de depósitos. El tramo más largo hasta ahora fue justo antes de la crisis financiera, cuando el seguro de depósitos demostró su valía. Hicieron falta múltiples crisis financieras anteriores para que se instituyera la red de seguridad tanto del seguro de depósitos como de la Reserva Federal como proveedor de liquidez de último recurso. Los recientes acontecimientos en el ámbito de las criptomonedas son un buen ejemplo de sus méritos.

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