SBF y el futuro de los mercados

No es frecuente ser una mosca en la pared en una reunión de los principales participantes de una industria. Pero si hubiera entrado recientemente en el canal de YouTube de la Commodity Futures Trading Commission, podría haber sido esa mosca. Allí, en la sede de Chicago de uno de los principales reguladores financieros de EE.UU., los representantes de las empresas de servicios financieros más importantes del mundo se reunieron para discutir el futuro de su negocio. Allí estaban JPMorgan y Goldman Sachs; la Bolsa Mercantil de Chicago y el Intercontinental Exchange, y también Blackrock, Fidelity y muchos más, todos ellos actores clave en los mercados de capitales mundiales. Un único debate dominó la agenda: la desintermediación.

Unos meses antes, un recién llegado al grupo había presentado una propuesta con el potencial de dar un vuelco a la forma de negociar con derivados. FTX es una bolsa fundada en 2019. Está centrada en las criptomonedas, pero tiene planes de expandirse a otros mercados. El año pasado, adquirió un corredor de bolsa regulado en Estados Unidos y la semana pasada comenzó a ofrecer la negociación de acciones a clientes seleccionados antes de un despliegue más amplio. A diferencia de las bolsas tradicionales, mantiene relaciones directas con los usuarios finales: actúa como corredor y como bolsa, integrando verticalmente dos actividades que normalmente se mantienen separadas. Y ese es el modelo que quiere llevar a los mercados de derivados, de ahí el tema que nos ocupa: la desintermediación.

Ya hemos hablado de los cambios en la dinámica del poder dentro del sector de los mercados de capitales. Hace muchos años, los operadores de bonos y acciones de las empresas de Wall Street eran los amos indiscutibles del universo. Con el tiempo, una combinación de tecnología y regulación los relegó a un papel menos dominante en el ecosistema de los mercados de capitales. En su lugar: grupos de intercambio global que reúnen plataformas de ejecución y cámaras de compensación bajo el mismo techo. La función de compensación, en particular, les proporciona una enorme fuente de poder, porque es ahí donde se centraliza el riesgo. Como dijo el moderador de la reunión de Chicago:

"En los años 90... la gente venía a Chicago y lo que quería ver era el parqué: querían ver a esos tipos corriendo con esas chaquetas de colores, gritando y chillando entre ellos. Nadie quería visitar la cámara de compensación, es un lugar bastante aburrido... [Pero] la compensación era el lugar que había que ver, la compensación era donde vivía el riesgo. Es importante entender cómo se realiza la operación... pero todo lo que sucede después está en la cámara de compensación."

Las cámaras de compensación llevan mucho tiempo formando parte del tejido de los servicios financieros. Las primeras se remontan a los mercados del arroz de Osaka y en Occidente sus orígenes se remontan a mi propia ciudad natal, Liverpool (conocida más por su huella en la historia del pop que por su huella en la infraestructura financiera). Las cámaras de compensación cumplen dos funciones principales:

Protegen a los compradores y vendedores contra el riesgo de que la otra parte no cumpla con su parte de la operación. Esto resuelve un problema clave en los mercados de derivados, donde los contratos pueden expirar semanas, meses o años después de que se negocie inicialmente una operación.
Promueven la eficiencia al compensar las posiciones de las contrapartes y proporcionar el anonimato de las operaciones.

Cada una de estas funciones se consigue gracias a que la cámara de compensación se mete en medio de una operación, convirtiéndose en el comprador de cada vendedor y en el vendedor de cada comprador. De ahí la concentración del riesgo. Para mitigarlo, las cámaras de compensación exigen que las contrapartes aporten un margen cuando los precios fluctúan.

Los corredores de algodón de Liverpool aprendieron por las malas lo importante que puede ser el margen. Durante años se resistieron a un sistema de márgenes, nerviosos porque reduciría la actividad comercial y las comisiones de corretaje asociadas. Un especulador estadounidense, Morris Ranger, pagó comisiones de corretaje por un total de 330.000 libras esterlinas durante varios años, entre 1978 y 1883. Pero entonces, en 1883, se arruinó espectacularmente tratando de acaparar el mercado del algodón. Con una deuda de 400.000 libras, Ranger acabó llevándose por delante a varios corredores. Cuando se hizo evidente que había sido insolvente mucho antes pero que, sin obligación de depositar márgenes, había podido seguir comerciando en todo momento, muchos corredores reconsideraron su posición. Crearon una Asociación de Liquidación. Cada dos semanas, la Asociación establecía un precio rector de los futuros, y el efectivo se transfería entre los miembros defendiendo si los precios se habían movido a su favor o en contra.

Con el tiempo, el modelo evolucionó. Los corredores de café de Le Havre innovaron un modelo para garantizar las operaciones y los corredores de grano de Minneapolis lo perfeccionaron para intermediarlas. A medida que asumían más riesgos, las cámaras de compensación necesitaban más recursos. Pero son organizaciones peculiares - en parte servicio público, en parte corporación con ánimo de lucro y en parte club - con una serie de partes interesadas diferentes y conflictos asociados. Con el paso de los años, surgió un modelo de reparto de pérdidas que equilibra los intereses de estas diferentes partes interesadas. Se conoce como cascada de impagos y, en caso de impago, funciona así:

En primer lugar, se utiliza el margen proporcionado por el moroso;
A continuación, la participación del moroso en un fondo común al que contribuyen todos los miembros de la cámara de compensación: el fondo de impago;
A continuación, un tramo de capital aportado por la cámara de compensación: su "piel en el juego";
Después, el resto del fondo por defecto está disponible.

La cascada ha resistido la prueba del tiempo. En los últimos 50 años, sólo han fracasado tres cámaras de compensación: la francesa Caisse de Liquidation des Affaires et Marchandises en 1974, la Cámara de Compensación de Materias Primas de Kuala Lumpur en 1983 y la Hong Kong Futures Guarantee Corporation en 1987. Estas quiebras tienen algunos elementos en común: las tres compensaban contratos de derivados a largo plazo, registraron una volatilidad inusualmente alta en el precio del activo subyacente en las semanas anteriores a su quiebra, y la quiebra fue provocada en última instancia por las peticiones de márgenes no satisfechas por los miembros compensadores.

Esto no quiere decir que no haya habido casos de tensión. Cuando el diferencial entre los precios de la energía nórdica y alemana estalló en 2018, el operador noruego Einar Aas quedó atrapado en el lado equivocado. No realizó un ajuste de márgenes y fue puesto en mora. Una vez liquidadas sus posiciones, su cámara de compensación se encontró con una pérdida de 114 millones de euros por encima del margen que le había exigido depositar. La cámara de compensación sufrió una pequeña pérdida de 7 millones de euros, pero la mayor parte del golpe fue absorbida por el fondo de impago. El episodio suscitó dudas sobre si la cámara de compensación tenía suficiente capacidad para actuar, pero la cascada cumplió su función.

Más recientemente, la cámara de compensación operada por la Bolsa de Metales de Londres (LME) sufrió un casi accidente ampliamente publicitado. Nadie de la LME estaba presente en la mesa redonda de Chicago, pero el recuerdo del incidente sobrevolaba la sala. Cuando un inversor "Big Shot" acumuló pérdidas en una posición corta de níquel de unos 8.000 millones de dólares, en lugar de dejar que la cascada hiciera su trabajo, la bolsa se limitó a cancelar las operaciones. Es posible que no hubiera suficiente en el fondo por defecto para pagar la cuenta. Las cifras no están disponibles para finales de 2021, pero a finales de 2020, había 1.360 millones de dólares en el fondo por defecto, incluyendo los 23,2 millones de dólares de la LME.

Ken Griffin, fundador y consejero delegado de la firma de hedge funds Citadel, reiteró su indignación por lo ocurrido:

"Fue uno de los peores días de mi carrera profesional en cuanto a observar el comportamiento de una bolsa. No teníamos ninguna posición significativa en níquel... Pero ver que una bolsa cierra y luego cancela horas de actividad fue incomprensiblemente malo. No se puede hacer eso en un mercado que está integrado con otros mercados... Hay todo tipo de consecuencias adversas que se derivan de que las bolsas cambien las reglas del juego a posteriori... Cada vez que se ve este tipo de intervenciones de los reguladores -o en este caso una bolsa que actúa de una manera que no puedo entender- se socava la integridad del mercado... Cuando se interfiere en los mercados a posteriori, es increíblemente destructivo para el significado de los mercados."

Un hombre apasionado por el significado de los mercados es Sam Bankman-Fried (SBF), fundador de FTX. Y cree que tiene una solución: un sistema de gestión del riesgo que lo evalúa en tiempo real.

A diferencia de lo que ocurría en los mercados de níquel de la LME, donde el riesgo se controlaba a diario, la propuesta de Bankman-Fried consiste en que las posiciones comerciales de los clientes se revisen cada pocos segundos para determinar si tienen los recursos adecuados para realizar sus operaciones. Su modelo de compensación exigiría a los clientes que transfirieran suficientes garantías a la plataforma FTX antes de empezar a negociar, donde estarían sujetos a una función automática de reducción de riesgos que vendería las garantías para mantener los requisitos mínimos de margen. Gracias a esta función, se incentivaría a los clientes a gestionar las garantías de sus cuentas y las posiciones de riesgo de forma proactiva. El modelo suprime los ajustes de márgenes, sustituyéndolos por el crédito de las garantías depositadas en la plataforma.

El modelo funciona mejor para los activos que se negocian continuamente, 24 horas al día, 7 días a la semana. Los mercados de criptomonedas operan así, y de ahí nació la idea. De hecho, la reciente volatilidad de los mercados de criptomonedas supone una prueba de resistencia para el modelo. Pero Bankman-Fried tiene la visión de que todos los mercados deberían, en última instancia, operar así. Y en un entorno en el que todo se vuelve más rápido, la dirección del viaje puede ser exactamente esa. Interactive Brokers ofrece a sus cuentas Pro la posibilidad de operar con acciones estadounidenses entre las 4 de la mañana y las 8 de la tarde, hora del este. Robinhood ha ampliado recientemente su horario con la promesa de que está "trabajando para ofrecer inversiones 24/7".

Bankman-Fried señala la incoherencia de presionar para que la latencia de los mercados sea cada vez menor durante las horas de apertura y, al mismo tiempo, permitir que los mercados se cierren durante trozos de tiempo en los que, sin embargo, hay noticias. "La latencia tiene que ser baja en comparación con el ritmo de publicación de nueva información económica... Ahora mismo, sí, la latencia de la Bolsa de Nueva York es una fracción de milisegundo, pero... va a estar cerrada durante la noche... No creo que sea lo más importante conseguir que la arquitectura tenga la menor latencia posible, pero creo que tenerla siempre abierta es bastante importante".

Muchos participantes en el mercado no estarían de acuerdo. La popularidad de los mercados privados para obtener capital indica que algunas personas preferirían que los mercados estuvieran cerrados más a menudo que abiertos. Pero si las criptomonedas son la forma en que se diseñaría un nuevo mercado desde cero, y los operadores se solapan cada vez más con otros mercados, entonces los elementos de su diseño pueden desprenderse de la arquitectura de los mercados tradicionales.

Los operadores tradicionales tienen una aversión por defecto al cambio y eso se puso de manifiesto en la reunión de Chicago, con muchos participantes hostiles a la idea de compensación de derivados de Bankman-Fried. También tienen una posición competitiva que defender: el Grupo CME facilita actualmente al menos el 92% de los volúmenes de derivados negociados en bolsa en Estados Unidos. Pero las arenas del poder en los mercados de capitales rara vez permanecen quietas y, como nuevo participante, FTX ya está causando un impacto. La infraestructura de los mercados de capitales evoluciona continuamente; para ver lo que sucede a continuación, la compensación es el lugar que hay que observar.

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