Agricultores que financian el mundo

La última vez que estuve en Japón fue el año anterior al Covid. Junto con mi familia, atravesé el país en tren, zigzagueando desde Tokio hasta el Parque Nacional de Kamikochi ("los Alpes japoneses") antes de bajar a Kioto y al sur. Ya había estado en Tokio varias veces por reuniones de negocios, pero era la primera vez que me aventuraba en el campo.

Mientras pasábamos a toda velocidad por campos y bosques, mi familia se maravillaba de la velocidad de los trenes y de la pulcritud de nuestros almuerzos en cajas de bento, yo miraba por la ventana, observando otra cosa. No se menciona en las guías, pero las granjas que pasamos desempeñan un papel fundamental en el sistema financiero mundial. Son la fuente de una enorme reserva de ahorros que se despliega por todo el mundo. El sector inmobiliario japonés, las hipotecas de alto riesgo de EE.UU., las compras de capital privado... todos los mercados se han financiado con este fondo. Y sentado en la parte superior, al mando de esos flujos, está una sola institución financiera: Norinchukin Bank.

Como la mayoría de las economías modernas, Japón tiene sus raíces en la agricultura. A finales del siglo XIX, la agricultura, la silvicultura y la pesca representaban más del 75% del empleo. El gobierno Meiji de la época buscó en Occidente formas de mejorar la productividad de su sector agrícola y se inspiró en el movimiento cooperativo alemán.

Friedrich Wilhelm Raiffeisen, alcalde de Renania Occidental, creó una cooperativa de crédito para agricultores en 1864. Fue testigo de las dificultades económicas de la comunidad agrícola e ideó un plan para que los miembros reunieran sus ahorros en asociaciones de fondos de préstamos, a los que podían recurrir en forma de préstamos de bajo coste.

Los japoneses tomaron la idea de Raiffeisen y la ampliaron. Sus cooperativas de aldeas agrícolas agrupaban no sólo la financiación, sino también las compras, las ventas y los servicios, lo que permitía a los agricultores compartir recursos y extraer los beneficios de la escala en múltiples partes de su negocio. En cuanto a los préstamos, inicialmente no había suficientes ahorros en el sistema para financiar la demanda de préstamos, por lo que el gobierno llenó el vacío, canalizando fondos a las cooperativas a través de dos bancos especiales.

Con el tiempo, los dos bancos especiales siguieron a sus mejores clientes fuera de la agricultura y hacia el comercio, a medida que la economía cambiaba a una base más industrial. En 1920, menos del 50% de la población activa seguía trabajando en la agricultura. Por ello, el gobierno creó un nuevo banco para ocuparse del sector: el Banco Central de Cooperativas Industriales. Además de canalizar los fondos públicos hacia las cooperativas agrícolas, este banco gestionaba los flujos entre ellas, actuando como banco central del sector. Si una cooperativa tenía un excedente de fondos, el banco central los recogía y los asignaba a otras que tenían un déficit. En 1943, el banco se abrió también a las cooperativas pesqueras y forestales, y cambió su nombre por el de Banco Norinchukin: Nō - Rin - Chūō - Kinko (Agricultura - silvicultura - central - cooperativa de crédito).

Después de la Segunda Guerra Mundial, el sector agrícola siguió reduciéndose. Pero los agricultores que aguantaron se volvieron más rentables, y sus ahorros crecieron. Los agricultores individuales aparcaron los fondos sobrantes en sus cooperativas locales, que los pasaron a organizaciones regionales (shinren). Estas organizaciones regionales prestaban aproximadamente la mitad de su dinero y pasaban el resto a Norinchukin. En 1964, Norinchukin había reunido más de un billón de yenes en depósitos; treinta años después, tenía más de 29 billones. El único problema era que la demanda de préstamos no podía seguir el ritmo: en 1993, la cartera de préstamos de Norinchukin era menos de la mitad de sus depósitos. Tenía que encontrar algo más que hacer con ellos.

Al haber sido receptor de fondos del gobierno en sus inicios, Norinchukin pudo ahora corresponder. El banco utilizó su exceso de depósitos para comprar deuda pública. Con los años, se convirtió en uno de los mayores compradores de deuda nacional japonesa, así como en un importante proveedor de liquidez en el mercado interbancario local. Con tipos de interés preferenciales de hasta el 9,5% durante la década de 1980, este era un negocio rentable. De hecho, los agricultores podían ganar más con sus depósitos que con la agricultura.

Pronto, el banco complementó sus inversiones nacionales con inversiones en el extranjero. En 1979, empezó a comprar bonos extranjeros de alto rendimiento y bajo riesgo, incluidos los bonos del Tesoro estadounidense. Un cambio en la ley en 1986 le permitió ofrecer los mismos servicios que otros bancos comerciales, lo que le permitió establecer una filial de valores internacionales en Londres. Y en 1989, se le dio permiso para hacer su primera inversión en los mercados de valores en el extranjero.

A finales de 1989, los bancos japoneses eran los mayores del mundo y el propio Norinchukin era el undécimo, con más de 220.000 millones de dólares en activos, gran parte de los cuales estaban invertidos en los mercados de valores. En un anuncio de página completa publicado en The Economist en 1991, Norinchukin se describía como "el principal inversor institucional de Japón". El anuncio concluía: "Norinchukin Bank - continúa la búsqueda de mejores formas de responder a las necesidades internacionales de nuestros clientes". En realidad, las cooperativas agrícolas japonesas no tenían mucha necesidad de una oficina en el Broadgate londinense, pero sí de rendimiento, y eso es lo que ofrecía Norinchukin. Al ofrecer un interés adicional por los depósitos, llamado dinero de incentivo, o shoreikin, Norinchukin prometía un rendimiento que le obligaba a asumir un poco más de riesgo.

Hasta finales de los años 80, eso no era un problema. Los depositantes estaban contentos y Norinchukin obtenía un buen rendimiento del 21% sobre sus fondos propios, el más alto entre los bancos japoneses, respaldado por una calificación crediticia de AAA.

Pero entonces el mercado cambió. Los bancos japoneses cayeron de su posición como los más grandes del mundo y Norinchukin no se salvó.

En la década de 1970, las corporaciones de préstamos a la vivienda (jusen) surgieron como actores principales en el panorama de la financiación inmobiliaria japonesa. En un principio, se crearon para ofrecer préstamos hipotecarios para la vivienda, pero, impulsadas por la intensa competencia de los bancos durante la década de 1980, cambiaron su enfoque hacia los promotores inmobiliarios. Hasta 1990, las empresas jusen tenían un amplio acceso a la financiación de una serie de instituciones financieras, pero en abril de ese año, el Ministerio de Finanzas (MOF) introdujo restricciones a los préstamos al sector inmobiliario, cerrando varias fuentes de financiación. Una de las fuentes que no se cerró fue la de las cooperativas agrícolas, a las que el Ministerio de Finanzas concedió una exención que aceptaron de buen grado. Con esta nueva fuente de fondos, los préstamos de las jusens al sector inmobiliario aumentaron considerablemente durante 1990 y 1991.

Ahora sabemos, por supuesto, que esto coincidió con la cima del mercado inmobiliario japonés. Y fue todo un éxito. En el punto álgido del mercado, en 1991, toda la tierra de Japón, un país del tamaño de California, valía unos 18 billones de dólares, es decir, casi cuatro veces el valor de todas las propiedades de Estados Unidos en ese momento.

Cuando se derrumbó, las cooperativas agrícolas se quedaron con el agua al cuello. Por término medio, las empresas de jusen pidieron prestado el 30% de sus deudas a los bancos patrocinadores, otro 30% a los bancos no patrocinadores y el 40% restante a las cooperativas agrícolas. Al principio, se esperaba que los valores inmobiliarios se recuperaran, y se siguió un plan para reestructurar las deudas. En 1994, era evidente que esto era una ilusión. Una auditoría del Ministerio de Finanzas concluyó que, de un total de 13 billones de yenes de activos jusen, los préstamos morosos ascendían a 9,6 billones de yenes, de los cuales 6,4 billones se consideraban irrecuperables.

Para las cooperativas agrícolas, esto era claramente una muy mala noticia. Muchas se vieron amenazadas por la quiebra, lo que hizo temer una amplia crisis financiera con repercusiones en todo el sector agrícola. Para evitarlo, las autoridades intervinieron para repartir las pérdidas. Tras un intenso debate en la Dieta, se aprobó un paquete que permitía utilizar el dinero de los contribuyentes. Los bancos matrices condonaron todas sus participaciones y préstamos a estas empresas (por valor de 3,5 billones de yenes), otros bancos acreedores condonaron alrededor de 1,7 billones de yenes de préstamos, y los contribuyentes asumieron un golpe de 680.000 millones de yenes, todo lo cual dejó una carga para las cooperativas agrícolas de sólo 530.000 millones de yenes. Sus esfuerzos de presión dieron sus frutos.

La propia Norinchukin registró una pérdida de 54.000 millones de yenes en el ejercicio fiscal de 1995, su primera pérdida en la posguerra. En comparación con muchos de los shinren de su órbita, no le fue tan mal. En los años siguientes, mientras las crisis estallaban en otras partes del sistema financiero japonés, Norinchukin mantuvo la cabeza baja y se centró en su negocio principal. Mantuvo su calificación crediticia superior, lo que le permitió obtener fondos baratos en el extranjero y actuar como prestamista comercial de último recurso para los bancos nacionales.

A mediados de la década de 2000, Norinchukin tenía unos activos de 62 billones de yenes (525.000 millones de dólares). Pero se enfrentaba a dos retos. En primer lugar, el gobierno había comenzado a reformar el sector agrícola, exigiendo a los pequeños agricultores, los principales clientes de Norinchukin , que se consolidaran para poder optar a las subvenciones estatales. Otros bancos vieron la oportunidad de entrar en el negocio de los préstamos agrícolas y la competencia se intensificó.

En segundo lugar, los bajos tipos de interés nacionales redujeron la rentabilidad de los depósitos de Norinchukin. Dependía más que nunca de los mercados de valores para generar un rendimiento, y su ratio préstamos/depósitos había caído por debajo del 30% en marzo de 2006, desde el 50% de principios de los 90.

Gráfico, Histograma

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Fuente: Net Interest

Así que redobló su exposición internacional e invirtió en nuevos valores de mayor rendimiento procedentes del extranjero: valores respaldados por hipotecas estadounidenses, CDO y similares.

Si no sabe lo que es un CDO, el célebre chef Anthony Bourdain lo explica muy bien en la película The Big Short:

"Bien, soy un chef que un domingo por la tarde prepara el menú de la noche en un gran restaurante. Pedí mi pescado el viernes, que es el bono hipotecario del que Michael Burry se pusoo. Pero parte del pescado fresco no se vende. No sé por qué, tal vez salió que el fletán tiene la inteligencia de un delfín. Entonces, ¿qué voy a hacer, tirar todo este pescado viejo no vendido, que es el nivel BBB del bono, a la basura y asumir la pérdida?

De ninguna manera. Siendo el chef astuto y moralmente oneroso que soy, los niveles de mierda del bono que no vendo los tiro en un 'guiso de mariscos'. Ves, no es pescado viejo. Es algo completamente nuevo. Y nadie sabe que está comiendo mero de tres días. Eso es un CDO."

A finales de 2005, Norinchukin había invertido unos 12 billones de yenes en valores respaldados por activos estadounidenses, el doble de su inversión en bonos del Tesoro de Estados Unidos. En 2007, incluso cuando aparecían grietas, aumentó su exposición a 16 billones de yenes, el 37% de su cartera total de inversiones y se comprometió a un objetivo del 50%. "Tenemos que comprar tanto que, si esperamos a que el mercado se recupere, llegaríamos demasiado tarde", declaró un alto directivo del banco al Financial Times. "La historia siempre demuestra que, en cuanto el mercado toca fondo, se recupera a gran velocidad."

Como dijo entonces mi amigo James Aitken: "Si Europa, en general, es la escupidera de los productos estructurados, Norinchukin es la escupidera del crédito estructurado".

El mercado no se recuperó. En septiembre de 2008, las pérdidas no realizadas en el balance del banco ascendían a 760.000 millones de yenes. Unos meses después, la empresa pidió a sus socios una recapitalización de 1,9 billones de yenes.

Su inyección de capital dio un balón de oxígeno a Norinchukin y el banco siguió adelante, captando depósitos de cooperativas agrícolas e invirtiéndolos en activos con un perfil de riesgo más conservador. Los beneficios nunca llegaron a los niveles que el banco alcanzó en su ejercicio fiscal que finalizó en marzo de 2008. Ese año, con el beneficio de un rendimiento transitorio de su cartera de valores tóxicos, los ingresos totales fueron de 2,7 billones de yenes. Los ingresos disminuyeron constantemente en cada uno de los cinco años siguientes, llegando a un mínimo de 953.000 millones de yenes en el año que terminó en marzo de 2012.

Y entonces el equipo descubrió las CLO.

Al igual que los CDO invierten en valores respaldados por hipotecas de alto riesgo, los CLO invierten en préstamos apalancados, es decir, préstamos bancarios a empresas altamente endeudadas, normalmente con una calificación inferior a la de inversión. En los años anteriores a la pandemia, el mercado de préstamos apalancados creció, acompañado de un aumento de su titulización en CLO. En junio de 2019, más de la mitad de los préstamos apalancados en circulación se habían titulizado a través de CLO.

Aunque la estructura es similar, el producto no es tan tóxico como los CDO. Las CLO son menos complejas, se utilizan poco como garantía en las operaciones de repo y se financian menos comúnmente con préstamos a corto plazo que en el caso de las CDO. Además, hay mejor información sobre las exposiciones directas de los bancos.

Pero pocos inversores se lanzaron tan agresivamente como Norinchukin. En septiembre de 2018, el banco había acumulado una cartera de 50.000 millones de dólares, equivalente al 85% de su valor contable tangible. Solo en un período de seis meses, representó alrededor de un tercio del aumento del tamaño del mercado de CLO de EE. UU. y el banco terminó poseyendo alrededor del 10% del mercado total.

Al igual que con su incursión en las CDO, la motivación de Norinchukin era clara. Pagaba un 0,50% por los depósitos, pero los bonos japoneses cotizaban con rendimientos negativos, lo que no era un modelo sostenible. En cambio, los tramos AAA de las CLO estadounidenses ofrecían una rentabilidad totalmente cubierta de más del 0,80%. Al centrarse en el segmento AAA, el banco esperaba minimizar su exposición al riesgo. "Para un tramo triple A, el Banco nunca ha experimentado una pérdida de capital ni antes ni después de la crisis financiera mundial de 2007-2008", dijo a los inversores.

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Fuente: Net Interest

A pesar de sus protestas, los responsables políticos se pusieron nerviosos, deseosos de evitar una repetición de las crisis pasadas. En respuesta a sus preocupaciones, el banco frenó su acumulación de CLOs en unos 70.000 millones de dólares y desde entonces se ha retirado. Afortunadamente para el mercado, esto coincidió con una flexibilización de las normas en EE.UU. que permitió a los bancos estadounidenses volver a entrar en el mercado para recuperar el terreno perdido.

Los responsables políticos también presionaron a Norinchukin para que volviera a centrarse en los préstamos al sector agrícola. El banco ha hecho crecer su cartera de préstamos de 12 billones de yenes en 2018 a 23 billones de yenes en la actualidad. Su plan a medio plazo es convertirse en un "banco líder que apoye a las industrias agrícola, pesquera y forestal, la producción y el consumo de alimentos y la vida cotidiana de las comunidades locales". Aunque añade que "nos esforzamos por atrapar los vientos del cambio y crear nuevo valor".

No es de extrañar que Norinchukin esté intentando aumentar su cartera de préstamos. Años de tipos de interés anormalmente bajos han dejado sus títulos muy expuestos a un choque de tipos. Es un riesgo que los reguladores tienen en cuenta. En su último informe sobre el sistema financiero (abril de 2022), el Banco de Japón señala que, para el sistema bancario en general, "el importe del riesgo de tipo de interés asociado a las inversiones en bonos denominados en yenes de las instituciones financieras ha alcanzado el nivel más alto desde que se iniciaron los registros en el año fiscal 2002".

El Banco de Japón explicó que el aumento de la cantidad de riesgo es atribuible a dos factores. En primer lugar, el alargamiento de la duración de las carteras de bonos que las instituciones financieras regionales, en particular, están llevando a cabo con el fin de compensar la disminución de los beneficios de los bonos de alto cupón. En segundo lugar, el aumento del importe pendiente de las inversiones en bonos en todo tipo de instituciones financieras desde el comienzo de la pandemia, en parte debido al aumento de la entrada de depósitos.

Norinchukin ha revelado que un movimiento paralelo al alza de los tipos tendría el potencial de eliminar 2,58 billones de yenes del valor económico de sus fondos propios, lo que equivale al 32% del capital común de nivel 1 (y al 27% del capital global de nivel 1). Su cartera tiene una duración bastante larga, por lo que tiene sentido. Sólo el 24% de la cartera de bonos y créditos del banco se reajusta en el plazo de un año; el 56% es fijo durante al menos cinco años.

Por ahora, los tipos japoneses parecen mantenerse bajos, pero sólo el 23% de la cartera de inversiones de Norinchukin está denominada en yenes. Su mayor exposición es al dólar, que representa el 53% de su cartera. Y el movimiento de los tipos allí ya ha comenzado, con un efecto nocivo en el balance de Norinchukin. En el primer trimestre del año, la base de capital del banco (capital común de nivel 1) cayó un 14%, hasta los 7 billones de yenes, después de que las ganancias de valores no realizadas se redujeran casi a la mitad, de 1,7 billones de yenes a 984.000 millones.

Los aumentos de los rendimientos que se han producido desde entonces agravarán la caída en el segundo trimestre del calendario. Y eso antes de que los tipos de interés japoneses suban, algo que, a pesar de sus esfuerzos, el banco central no podrá evitar.

Tabla

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Fuente: Net Interest

En la actualidad, Norinchukin cuenta con casi 500.000 millones de dólares en depósitos. Durante años ha luchado en un entorno de tipos bajos. Unas tasas más altas beneficiarían su modelo; la cuestión es cómo gestiona la transición.

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