Una de las mejores, y más fáciles, operaciones que he realizado tuvo lugar hace unos diez años. Había estado en Brasil, buscando oportunidades de inversión, y había visitado a los directivos de los grandes bancos con sede en São Paulo. La ciudad es difícil de recorrer, una de las más congestionadas del mundo. Me desplacé lentamente en un vehículo blindado entre las reuniones, y más tarde me enteré de que los altos cargos se desplazan en helicóptero. 

Pero valió la pena. Los directivos me describieron un sector bancario que era uno de los más rentables del mundo. Una historia de hiperinflación mantenía los tipos de interés altos. La simple compra y tenencia de bonos del Estado era una empresa rentable. La mayor parte de los préstamos privados se reservaban a las grandes empresas, y estas relaciones alimentaban el negocio de consumo de los bancos: los empleados solían mantener una cuenta bancaria en el banco que utilizaba su empresa. Los tipos de interés de los préstamos al consumo eran justificadamente elevados porque estaba prohibido cobrar comisiones por descubierto y un régimen de calificación crediticia desigual dificultaba la concesión de créditos.

Además de todo esto, el sector bancario brasileño estaba muy concentrado. Un par de años antes de mi viaje, dos de los mayores bancos, Itaú y Unibanco, se habían fusionado para formar Itaú Unibanco. En los años siguientes, la concentración no haría más que aumentar, ya que Citigroup vendió su negocio de consumo a Itaú Unibanco y HSBC a Bradesco, otro de los grandes bancos nacionales. Después de este periodo de consolidación, los cinco bancos más grandes representarán más del 80% de los activos bancarios, frente al 50% en el año 2000. 

Poco después de mi regreso a Londres, Bank of America anunció que vendía su participación en Itaú Unibanco para reforzar su posición de capital. Había adquirido la participación antes de la crisis financiera cuando fusionó sus operaciones brasileñas con las de Itaú. Como vendedor forzoso, Bank of America ofreció un precio muy atractivo. Optimistas sobre las perspectivas del sector, compramos algunas; fue una operación sencilla y agradable.

Resulta que yo no era el único que miraba a los bancos brasileños en ese momento. David Vélez era socio de la empresa de capital riesgo Sequoia Capital. Él también los estaba mirando. Sólo que llegó a una conclusión muy diferente. Unos años más tarde, fundó Nubank:

"A mediados de 2012, entré en la sucursal de uno de los mayores bancos de Brasil para abrir mi primera cuenta bancaria brasileña. Al acercarme a la primera puerta blindada que estaba flanqueada por guardias de seguridad armados, intuí que esto no iba a ser fácil. Durante los cuatro meses siguientes pasé largas horas en colas, llamando al centro de llamadas y volviendo a la sucursal bancaria con un número creciente de documentos, hasta que finalmente se aprobó a mi nombre una cuenta bancaria que cobraría cientos de reales al año en concepto de comisiones. Toda la experiencia fue increíblemente frustrante. Mientras intentaba conciliar esta experiencia con la inmensa rentabilidad de los bancos brasileños y la escasa penetración de la banca en el país, me di cuenta de que éste era posiblemente el reto empresarial que había estado buscando…"

La historia de la fundación de Nubank comparte muchas similitudes con la de Tinkoff en Rusia. Tanto Vélez como Oleg Tinkov, fundador de Tinkoff, se inspiraron en Capital One, que había alcanzado el éxito como nuevo participante en el mercado de servicios financieros de Estados Unidos en la década de 1990. En cada uno de sus respectivos países, las tarjetas de crédito eran un mercado poco penetrado, con un importante potencial de crecimiento. Ninguno de los fundadores tenía experiencia en banca o tecnología. Y cada uno de ellos se enfrentó a un muro de escepticismo cuando expuso sus planes. Oleg Tinkov cuenta en sus memorias cómo los banqueros se burlaron de su plan de crear un banco de tarjetas de crédito. Vélez, lo mismo:

"Pasé mucho tiempo hablando con los expertos, con los directores generales, con los consultores. La sensación general, su conclusión, era que era imposible."

Esta semana, Nu demostró que no era imposible, presentando su folleto antes de cotizar en la Bolsa de Nueva York, lo que puede hacer que se valore en más de 50.000 millones de dólares. En la actualidad, el banco ofrece préstamos con tarjeta de crédito, préstamos personales, cuentas de depósito, servicios de pago, seguros e inversiones a 48,1 millones de clientes, principalmente en Brasil. 

Hay dos maneras de ver un banco. Una, llamémosla la visión del cliente, es a través de los ojos de un cliente. Como cualquier empresa, un banco no sería nada sin sus clientes; ellos representan la unidad indivisible de la cuenta. La visión del cliente domina en la escuela de tecnología. Se sigue el número de clientes, el coste de adquisición de clientes, la contribución por cliente y el valor de por vida de los clientes como vía para evaluar el negocio.

La otra forma, llamémosla visión de balance, es más jerárquica. Reconoce que los bancos tienen un papel único en la economía para transformar el riesgo y crear dinero. A medida que crecen, este papel se vuelve más central y la entropía hace que los bancos se vuelvan más complejos. Bank of America tiene 40,9 millones de usuarios digitales activos en sus servicios de banca de consumo, no tan lejos de Nu. Pero también tiene un balance de 3,1 billones de dólares, que es lo que hay que analizar si se quiere entender lo que está pasando. 

Con esto en mente, echemos un vistazo a Nu. Empezaremos por la visión del cliente.

Vélez es un gran defensor de la visión del cliente. Además de estar influenciado por la primera Capital One, cita la influencia de las grandes empresas tecnológicas. Esto hace que su forma de pensar sobre el negocio sea diferente a la de los bancos tradicionales. 

"Hay una serie de cosas que hacemos de forma diferente. Pero yo diría que la número uno es tener una cultura obsesionada con los clientes y hacer lo correcto para ellos, desde tomar las decisiones correctas, hasta dar el servicio al cliente adecuado, pasando por crear productos que sean realmente buenos para ellos. Yo diría que ese es el número uno."

El primer producto de Nu fue una tarjeta de crédito morada, lanzada en septiembre de 2014. Para solicitar una tarjeta, los posibles clientes tenían que descargar una aplicación e introducir algunos datos de identificación; recibían una decisión preliminar en dos minutos. La empresa había conseguido 15 millones de dólares de financiación de Sequoia y Kaszek Ventures, pero se resistía a gastarlos en marketing. En su lugar, Nu aprovechó las recomendaciones de los clientes. Se incorporó un programa de recomendaciones a la aplicación, que se convirtió en una herramienta muy eficaz de captación de clientes. En cuatro meses, la empresa contaba con 1.200 clientes con tarjeta de crédito; un año después, ya tenía 350.000.

El programa de recomendación ha ayudado a mantener los costes de adquisición de clientes muy bajos. La empresa afirma haber adquirido entre el 80 y el 90% de sus clientes de forma orgánica de media al año desde su creación. En los primeros nueve meses de 2021, los costes de adquisición de clientes fueron de 5 dólares por cliente. 

A diferencia de otros emisores locales de tarjetas de crédito, Nu no cobra una cuota anual, por lo que absorbe ese coste de adquisición de clientes por adelantado. El reembolso procede de su parte de las tasas de intercambio que los comerciantes pagan por el volumen de transacciones. En los primeros nueve meses, esa tasa fue del 1,04%, neta de los costes asociados.

El gasto medio en lo que va de año es de unos 115 dólares por cliente activo al mes, pero los clientes tardan en acostumbrarse. Cuando usan la tarjeta por primera vez, los clientes suelen hacer unas 4 transacciones al mes. Con el tiempo, esa cifra aumenta. El uso medio por cliente tiende a alcanzar un máximo de 18-20 transacciones al mes. Además, el volumen de pagos aumenta. Al cabo de dos años, los clientes gastan en sus tarjetas Nu aproximadamente el doble de lo que gastaban en sus primeros meses como clientes, y al cabo de cuatro años gastan aproximadamente el triple. 

Todo esto significa que los clientes se vuelven más valiosos cuanto más tiempo permanecen. El único inconveniente es que las tasas de intercambio están disminuyendo. En 2018, la tasa de intercambio neta era del 1,11%. Parte de la razón es un cambio en la mezcla hacia las transacciones de débito, donde las tasas son más bajas. De hecho, un cambio regulatorio puede hacer que las tasas sean aún más bajas, ya que los reguladores buscan limitar las tasas de débito. Teniendo en cuenta la combinación actual, esto reduciría la tasa de Nu en un 0,10%. 

Por ello, Nu se esfuerza por asegurarse de que los clientes se queden. En los primeros nueve meses de este año, perdió una media del 0,06% de sus clientes al mes de forma voluntaria (y expulsó al 0,07% al mes por riesgo o fraude). Lo hace, en parte, atrayéndolos con nuevos productos. Desde sus inicios, Nu ha lanzado continuamente productos adicionales:

• En 2017, una cuenta bancaria.

• En 2018, una tarjeta de débito vinculada a la cuenta bancaria.

• En 2019, un producto de préstamo personal y una cuenta para empresas.

• En 2020, servicios de corretaje de seguros e inversiones, tras la adquisición de Easynvest, una plataforma de inversión minorista.

• En el futuro, un mercado de comercio electrónico para ofrecer productos más allá de las capacidades básicas del banco en cooperación con socios.

Mientras que las primeras cohortes de clientes empezaron con un producto, las últimas cohortes están empezando con unos tres, y los clientes de todas las cohortes están aumentando el número de productos Nu que tienen a entre tres y cuatro. En septiembre de 2021, el 53% de los clientes tenía un depósito en Nu y el 4% un préstamo personal. Los gráficos que la empresa presenta en su expediente muestran el impacto positivo que los nuevos productos tienen en los niveles de actividad de los clientes. Los préstamos personales parecen especialmente rentables. Entre los clientes que tienen una tarjeta de crédito, una cuenta personal y un préstamo personal, "el ARPAC [ingreso medio por cliente activo] ha aumentado sustancialmente en los últimos meses, ya que empezamos a ofrecer a estos clientes el acceso a nuestro producto de préstamos personales en junio de 2020". 

Además, con más productos, la empresa espera que los clientes consideren cada vez más a Nu como su banco principal. Calcula que alrededor de la mitad de los clientes activos que llevan más de un año en el banco utilizan Nu como su banco principal. Eso significa que pasan un mayor volumen de fondos por sus cuentas Nu, lo que supone una mayor rentabilidad. Lo mismo puede ocurrir a medida que los clientes envejecen y son potencialmente más ricos. Ahora mismo, la edad media de los clientes de Nu es de 34 años, pero a medida que el crecimiento se ralentiza, puede empezar a aumentar. 

En conjunto, la empresa calcula que un cliente alcanza el punto de equilibrio en su coste de adquisición al cabo de unos 12 meses, antes de que su contribución aumente. Después de 24 meses, su contribución acumulada es de unos 13 dólares, y después de 36 meses, de unos 37 dólares. 

Suponiendo que el cliente permanezca durante diez años, y descontando sus contribuciones a una tasa del 12%, Nu estima que el valor de un cliente es equivalente a más de 30 veces su coste de adquisición. Sobre la base del coste actual de adquisición de clientes de 5 dólares, esto hace que cada cliente valga alrededor de 150 dólares para Nu. Con 48,1 millones de clientes, esto supone un valor de 7.200 millones de dólares. 

Fuente: Net Interest, Nu

Sin embargo, Nu espera obtener una valoración considerablemente superior a los 7.200 millones de dólares en el mercado, así que ¿de dónde procede el resto de su valor? Hay tres posibles fuentes. 

En primer lugar, Nu sigue aumentando su base de clientes. Ya cuenta con aproximadamente el 28% de la población de Brasil mayor de 15 años como clientes, pero se está expandiendo en México y Colombia, donde actualmente sólo tiene 762.000 y 37.500 clientes respectivamente.

En segundo lugar, la empresa puede estar subestimando la contribución acumulativa de un cliente a medida que despliega nuevos productos. Sitúa su actual mercado servible, que consiste en servicios financieros minoristas en Brasil, en 99.000 millones de dólares de ingresos potenciales, pero su mercado total accesible, servicios financieros minoristas y servicios de mercado en toda Latinoamérica, es 2,7 veces mayor, con 269.000 millones de dólares.

Por último, los clientes pueden permanecer durante más de diez años, especialmente si llegan a utilizar Nu como su banco principal (ya se sabe la vieja frase: es más probable que te divorcies que cambies la cuenta bancaria que tienes el día de tu boda).

El punto de vista del cliente domina el documento de presentación de Nu. Se habla mucho de los ingresos medios por cliente activo, aunque no incluya los costes de los depósitos de los clientes. Sólo se menciona una vez el margen de interés neto, y su acrónimo "NIM" se pone entre comillas (fue del 6,2% en los nueve primeros meses del año, por si te lo preguntas; el cálculo completo junto con otros indicadores de rendimiento está disponible para los suscriptores de pago).

Ayuda que el balance de Nu sea bastante sencillo. Ha captado 8.100 millones de dólares en depósitos de clientes y ha concedido 5.300 millones de dólares en préstamos. El tamaño total del balance es de sólo 15.000 millones de dólares y está respaldado por 2.000 millones de dólares de capital.

Sin embargo, hay un riesgo dentro y es el del crédito.

La normativa contable obliga a Nu a constituir provisiones contra el riesgo de crédito por adelantado, de modo que, mientras crece su cartera de préstamos, sufre el lastre de constituir esas provisiones. A finales de septiembre, el banco contaba con 425 millones de dólares de provisiones para préstamos incobrables. En los primeros nueve meses de 2021, añadió 281 millones de dólares (netos de reversiones) a sus provisiones, aunque la cartera de préstamos sólo generó 406 millones de dólares de ingresos por intereses, antes de los costes de financiación. Esto no sería un buen negocio si se tratara de una situación similar, sobre todo porque los costes de financiación absorberían la mayor parte del beneficio restante, pero los 281 millones de dólares reflejan las pérdidas crediticias incrementales que probablemente sufrirán los préstamos a lo largo de su vida, mientras que los 406 millones de dólares son sólo lo que arrojaron en intereses en esos nueve meses. 

Las provisiones que toma Nu reflejan sus perspectivas actuales de crédito. En su cartera de tarjetas de crédito, por ejemplo, clasifica el 12,6% de los préstamos como de "alto riesgo" de impago (más del 20% de probabilidad) y en su cartera de préstamos personales, esa proporción es del 15,7%. Curiosamente, la empresa no considera que su calidad crediticia sea especialmente sensible a las condiciones macroeconómicas. Su provisión se basa en una estimación de caso base del 5,4% de crecimiento del PIB en Brasil; una estimación más pesimista del 4,7% no tiene mucho impacto en el requisito de provisión. 

El mayor riesgo es el propio modelo de préstamo. Al igual que otras empresas de préstamos basados en datos (por ejemplo, Upstart), Nu considera que sus modelos ofrecen una capacidad superior de suscripción de créditos. Describe un motor de crédito desarrollado internamente, llamado NuX, que recoge más de 11.000 puntos de datos por cliente activo mensual. Uno de estos datos es la forma en que un solicitante llegó a Nubank: el modelo muestra que alguien recomendado por un titular de una tarjeta con buen rendimiento probablemente sea un mejor riesgo crediticio.

Su motor de crédito permite a Nu optimizar entre la tasa de aprobación y el riesgo. La empresa afirma que, para una tasa de aprobación determinada, su modelo reduce el riesgo en un 60%. Junto con un mayor apetito de riesgo, ha aumentado su tasa de aprobación del 15% en septiembre de 2020 al 42% actual. Sin embargo, esto supone entrar en los tramos de ingresos más bajos. Alrededor del 56% de los saldos de crédito de la empresa se destinan a prestatarios que ganan menos de tres veces el salario mínimo; los bancos tradicionales sólo asignan el 35% de sus créditos en ese tramo. 

Nu muestra que sus índices de pérdida por tramos de ingresos son inferiores a la media del sector y que su índice de morosidad general en las tarjetas de crédito es inferior a la media del sector. Pero con un crecimiento más rápido que el del sector, es difícil hacer una comparación sin ver las curvas de cohortes de crédito. Hay muchas curvas de cohorte en el archivo; lamentablemente, ¡ninguna de ellas refleja el crédito! Dicho esto, a diferencia de los negocios de préstamos basados en datos en los Estados Unidos, Nu operó durante una recesión en Brasil, durante 2015 y 2016, por lo que su modelo ha sido sometido a pruebas de estrés.

En el pasado hemos hablado de la disyuntiva que existe en el centro de la regulación bancaria: la estabilidad y la competencia. Los responsables políticos brasileños se han decantado históricamente por la estabilidad. Permitieron que se formara un oligopolio rentable, el que conocí en mi viaje por São Paulo, y en muchos aspectos dio resultado. El sistema financiero brasileño atravesó la crisis financiera y numerosos períodos de recesión sin daños colaterales. Pero tuvo un coste, que fue la inclusión financiera. Demasiados brasileños fueron excluidos del sistema financiero. David Vélez abogó por el cambio:

"Hicimos un caso muy honesto diciendo: Reguladores, tenéis cinco bancos que poseen el 90% de estos mercados y están cobrando los tipos de interés más altos del mundo. Hay 40 millones de brasileños fuera de este sistema bancario. ¿Cómo puede ser bueno para Brasil este tipo de concentración? Y estuvieron de acuerdo. Dijeron: 'No es bueno. Queremos competencia'." 

Nu representa esa competencia, y va a ser emocionante verla salir a bolsa. 

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Fuente / Autor: Net Interest / Marc Rubinstein

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